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投資者報：明星基金經理和菜鳥基金經理的差別到底在哪裡 語風林

   范勇宏先生出了本《基金長青》的書。關心公募行業發展的人，應該去讀一讀。我特別要提及的是，他用了整整一章來描寫跟隨其近18年的王亞偉。

   書中特別提到，王亞偉管理華夏大盤（點評）前的十年時間裡，雖然也有過良好的業績，但發揮並不穩定，起初其在社保基金、華夏成長（點評）基金管理中「很不順利，遲遲找不到市場感覺、踏不准節奏」，直到2005年9月，王聽從范的勸，放下投資，調整心態，去國外學習，回國後王亞偉便「神」了。

   這萌發了我一直思考的一個問題，明星基金經理和菜鳥基金經理的差別到底在哪裡呢?接觸過近100位基金經理後，我發現有兩點必不可少。其一，是否在牛熊市的歷練中形成一套適合自己的投資邏輯;其二，是否有良好的心態並把風險放在首位。

   本期專欄我們先談第一個問題。

   王亞偉十年磨劍

   圍繞王亞偉的爭議很大。有人說他是被華夏打造出來的，有人質疑他投資有貓膩，但沒有人去研究過他的投資成長歷程。筆者見過幾次王亞偉，印象跟范勇宏描述的在1995年面試王時相似，平和、淡定，時不時憨笑，王亞偉的同事評價他，顧家、喜歡攝影。

   在炒作以及神話王亞偉的時候，投資者僅看到了其2005年接受華夏大盤至其2012年離開這7年間，基金累計淨值增長了1046%，以及王總神秘地出現在重組股裡，但卻沒有人認真思考過或無從知悉他的成長經歷和他投資組合的藝術。

   在1995年進入華夏證券至2005年的10年裡，他和現在很多基金經理一樣，犯過很多錯誤。

   1998年，王亞偉剛剛管理基金，投資五糧液時因拘泥於原先設定的目標價，最終1000萬元賬面盈利化為烏有，王常常以此告誡自己戒驕戒躁;2001年重倉持有茅台，在熊市中堅守幾年終於在2003年沒有收穫地斬倉，錯過大牛股;2004至2005年期間，因選股面窄等原因沒有處理好股票組合彈性和穩定的關係，業績波動較大。

   據范勇宏描述，2005年王回來後，投資策略較以往更靈活，既發掘隱蔽資產、又有再重組驅動的個股，同時也不排斥低市盈率、低市淨率的架子型投資，持股更為分散，少有單只股票超過淨值的5%，大多數個股佔淨值2%以下。在范勇宏看來，此時王亞偉的投資理念才基本成型了。

   不隨大流，愛好冷門股，甚至刻意迴避基金重倉股和某個階段的熱點股，強調考慮了隱蔽資產的安全邊際，王亞偉對重組股情有獨鍾，以至於在他的大投資組合裡，還有一個重組股的小組合(關於組合投資的藝術，我們下期詳談)。

   投資邏輯不是虛的

   那麼，投資邏輯到底有價值嗎?

   應該說，符合自己的投資邏輯有價值，別人的投資邏輯僅僅有參考價值。不得不說的是，很多人忽略了這個看似很虛的東西。

   2011年底，筆者採訪鵬華一基金經理，彼時其業績排在同類基金前幾名。我向其詢問他的投資邏輯。該基金經理竟以不便透露、投資邏輯是不斷變化的等回答搪塞，後來乾脆來了一句「你給我一個比較成功的邏輯」。

當然我沒有這樣的能力，即使能列數幾個，也必須和不同性格、不同投資習慣相結合，再經市場檢驗才有意義。後來，該基金經理管理的基金業績很長一段時間都在墊底。

   2009年，原嘉實基金經理鄒唯被《投資者報》評為最賺錢的基金經理，採訪他時也問過投資邏輯的問題。鄒當時沒有給出明確的回答，但他很勤奮，兩天後，鄒在出差途中打來電話說，首次對自己的投資邏輯做了總結和反省。

   我想說的是，即使業績很好的基金經理，在投資過程中，也不一定能靜下心來把自己的投資邏輯明確梳理出來。王亞偉之所以從2006年開始，年年業績靠前，當然與其勤奮、嚴謹和高悟性分不開，但更重要的是，他形成了基於獨立思考和市場檢驗的符合自己性格的投資邏輯。

   為了更具體地說明這一點，去年筆者寫過一組「基金經理檔案」的系列文章，對一些好的基金經理的過往操作做過分析，同時對益民紅利成長的蔣俊國、華富競爭力優選的張琦等人的失敗也分析過。失敗者一個明顯的通病是，風格漂移不定，追漲殺跌，缺少獨立判斷。因而對年換手率超過16倍、三年虧損51%、連續七個季度跑輸業績比較基準而還不下課的張琦，筆者提出了明確質疑。

   文章發出後不到20天，華富就公告張琦因個人原因離職。我覺得，離職無論對投資者還是對基金經理個人，都是負責任的態度，因為屢戰屢敗之後，其對投資的理解或操作已經完全扭曲，容易變成賭徒，這時候，缺少的就是對自己的再認識。

   之所以實名舉這些例子，是想說，基金經理尤其是沒有經歷過牛熊市場檢驗的人，應該時時反省過往的操作，不斷修正錯誤，結合自己的特點，形成適合自己的風格。這樣，穩定的業績才是大概率事件。

   選擇是件困難的事兒

   這個世界上有很多困難，其中很多歸根結底是不知道如何抉擇。

   筆者近日見到了華夏基金公司的陽琨，他是基金興華（點評）的基金經理，自2007年6月管理該基金至今，跑贏上證綜指101%。實現這一業績並不容易，而且也不是一蹴而就的，這是基金管理人做出多次正確選擇的累積結果。

   也許你會以為，對於一個優秀的基金經理而言，做選擇跟早晨起床選擇穿哪雙襪子一樣容易，起初我也這麼認為，亦或說我沒有思考過這一問題，以至於當陽琨說他因新的選擇而面臨挑戰時，我頓時感到被電了一下：怎麼會呢?

   當前，代表轉型方向和成長能力的創業板指數連續5個月上漲，代表傳統同時又是經濟主體的滬深300指數則自2010年以來就在持續向下，那麼，該如何在價值和成長、短期和長期之間進行配置?這是陽琨正面臨選擇的問題，也是很多基金經理正在思考的問題。

   筆者無意對該問題的答案進行探討，而是想說，做選擇是很困難的，而且，優秀的基金經理總是寂寞的，但恰恰這個行業追求的是浮華，這注定了大部分人要甘於平庸。

   平庸的大多數

   易方達基金公司副總經理陳志民日前在微博上說，今年以來的行情幾乎是2010年的翻版，小盤成長股VS大盤週期股，基金經理們幾乎被逼瘋了!

   為什麼被逼瘋了?大抵是因為基金經理難取難捨。他們要盯著盤面不斷地問自己，要不要追持續上漲的小盤股?不追，業績落後，持有人先罵後贖回，領導還要找談話;追，估值太高，進去容易，怎麼出來?

   兩個字，糾結。

   到底怎麼選擇，這要看基金經理的追求了。

   美國福特基金會投資政策研究部門的主管勞倫斯?西格爾(Laurence Siegel)把基金經理分了四種類型，非常犀利。

   第一種，隨大流同時又是正確的，這是最理想的;第二種，堅持獨立立場同時是正確的，他們是英雄;第三種，隨大流但是錯的，對公募基金經理而言，這並不嚴重，至少不會丟掉飯碗;第四種，堅持獨立立場同時是錯的，或者一定時期內是錯的。

   在這四種選擇中，基金經理必須選一個，毫無疑問，選擇第四種的一定是傻瓜，因為領導、公司的銷售人員、同行、持有人都不會拿5年或者10年的時間來驗證你的對錯。

   顯而易見，從以往的經驗和趨利避害的需要看，很多人會選擇隨大流。無論是A股2007年的大牛市，還是美國2000年左右的互聯網泡沫破裂前的狂歡，無不如此。雖然當時很風光，但事後很慘烈。優秀的基金經理誕生於有獨立立場的堅持，當然這需要付出代價。

   所以筆者在開頭就說，英雄是寂寞的，但恰恰這個行業追求的是浮華，這多少注定了大部分人會選擇平庸。

   你在乎什麼?

   關於英雄的寂寞，我想講述一個故事。

   很多人壓根不知道傑弗裡·維尼克，但人們沒有忘記彼得?林奇。沒錯，維尼克正是林奇的接班人，可惜他最後被管理層、輿論和持有人「趕走了」

   1992年，維尼克開始管理著名的麥哲倫基金，讓外界大吃一驚的是，他竟然上任後就賣掉了林奇所青睞的消費類股票，替而代之的是能源和科技等板塊。你應該能想像，那時，他面對的外界壓力遠比王亞偉的接任者剔除其青睞的股票還要大得多。

   第一回合有驚無險，他做對了，他所配置的半導體、石油服務和天然氣行業在接下來的一年裡領跑市場。但有勇氣的人並不是每一次與眾不同都能得到別人的理解。

   1995年秋，37歲的維尼克認為科技板塊已經過度投機了，因此，到第二年春天，他把麥哲倫基金持有的科技股倉位大幅降至3.5%，這相比上一年10月份的43%，幾乎是砍倉了，取而代之的是11%的現金和19%的債券。但眾所周知，科技股泡沫一直延續到21世紀。

   結果，麥哲倫基金的三年收益率創了新低，滑落至標普500收益率之下，弄得客戶贖回，基金管理費跟著大幅下降。《波士頓環球報》、《巴倫週刊》、《福布斯》等知名報刊輪番挖苦，《波士頓環球報》甚至刊登以「維尼克，請朝我們的鼻子上搗一拳」開頭的文章。

   維尼克辭職或被解僱了。但所有故事的結尾都是好人獲得好報，維尼克也不例外。其離開麥哲倫後，創立了自己的對沖基金，至2000年，其4年的回報率超過了646%，而同期標準普爾500指數隻上漲了110%。

   就更大的意義而言，基金經理的選擇並不僅僅停留在，到底是選茅台(600519)還是選萬科(剛剛公佈的一季報中，萬科代替茅台成為公募的第一重倉股)，到底是選更大的股票頭寸還是更大的債券頭寸，而是要在犧牲客戶和犧牲客戶的錢這兩者之間做選擇，即使這並非基金經理個人一廂情願的事，但這的確決定了他的行為。

   在20世紀末期科技股雞犬升天的情況下，基金經理並非不知道隨時會來的風險。但不隨大流，就意味著要犧牲客戶，而客戶就意味著利潤，因此職業基金經理也將面臨職業風險。畢竟客戶只在乎更高的收益，至於風險那只是泡沫破裂後才會有的真切感覺。

   所以，對多數基金經理來說，他們更願意隨大流，這只不過是犧牲了客戶的錢，更無關道德上的指責。而關於風險，將在下期本專欄上進行討論。

   如何認識風險和運氣

   華安基金公司投資總監尚志民3月底在「金牛獎」頒獎現場代表基金經理講話時，曾很有感觸地說：「長期而言，心態大於智力」。這可以理解為，對自身侷限性的認識，遠比自認為高明重要。

   認識自己是一生的功課。對基金經理而言，有兩點或許需要時時記住：預測有很大侷限性;大多數人在大多數時候，業績貢獻來自於運氣的成分大於技巧。

   前者警示我們，沒有哪項投資決策是絕對正確的，因而要實時控制風險;後者的警示意義在於，一次良好的業績記錄是諸多運氣的結果而非全憑技術高超，這樣才不至於因信心膨脹而誤入歧途。

   在過去幾年的基金報導中，筆者對基金經理個股集中度高、行業集中度高的行為，均持批評態度，比如多次在文章裡提到的中歐中小盤基金經理王海的過激配置，王在2012年因超配地產股獲得亞軍之後，今年進一步加大地產股的配置，截至一季度末，該基金地產股佔基金淨資產的82%，創公募史上之最，其淨值表現則跑輸業績比較基準16個百分點。

   與其說這是基金經理的風格，不如說這更像賭徒。

   控制風險猶如當建築師

   雅安地震後，很多房子倒塌，對於掏大價錢買房的人來說，損失不言而喻。但房子能否經受住地震的考驗，只有地震後才最直觀。基金經理就像建築師，其價值並不僅僅體現在在平地上建起房子，更重要的是地震來時能保證房子的安全，進而保證房子裡人的安全。

   在投資領域，所有人都存在高估自己認知風險的能力，並低估規避風險所需要的條件。極端的例子就是王海用投資者的血汗錢來證明自己對房地產股的樂觀判斷。在地震沒發生之前，誰也不知道把八成資金投到地產股上到底會有什麼樣的結果。

   對王海而言，賭對了，成為英雄;賭錯了，對自己也沒有什麼損失。順便提一句，一個機構投資者允許這種賭博行為的存在其實比賭博更危險。

   巴菲特和林奇之所以牛，並不是他在那一年取得了多麼高得離譜的業績，恰恰相反，其出色的投資成就來源於他們數十年沒有大虧。這跟建築師一樣，即使房子建得再好，扛不住一次7級地震，那麼所有的收穫都終將變成一地瓦礫，這便是投資的殘酷性。

   在牛市中，風險就像變色龍一樣能把自己掩藏得滴水不露，就像上世紀末的科技股泡沫，就像最近中國的傳媒股一路高歌猛進一樣。此時所有人都覺得，這裡根本就沒有風險，但當熊市來臨，風險這個變色龍偽裝撕去，攻擊性就表現無疑。所以說，專業的機構投資者的最大價值更多體現在風險控制上，而不是在牛市中的勇敢。

   運氣還是技巧

    大多數人都更傾向於否認運氣在成功中的作用，而強化自己的技能和聰明等。

   2002年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾?卡尼曼的新作《思考，快與慢》向我們揭示了這樣一個秘密：我們是怎麼思考的?原來很多時候，我們所做的判斷是多麼的輕率和經不起推敲。

   卡尼曼從一項數十年的研究中發現，對大多數基金經理來說，選擇股票更像擲骰子，而不像是玩撲克。對沖基金收益的年度相關係數非常小，也就比零稍高一點。因此他說：「每年成功的基金差不多都是靠運氣，或者說他們骰子擲得好。

   卡尼曼稱，眾多研究者有一個普遍認同的觀點，那就是幾乎所有炒股的人，不管他們對股票是否瞭解，都是在玩碰運氣的遊戲，交易者的主觀經驗只不過是他們在很不確定的情況下，做出看似明智的猜測而已。然而，在高效率的市場中，明智的猜測比瞎猜也准不了多少。

   或許，很多基金經理覺得卡尼曼完全在胡說，如果全如他所言，專業的基金經理還有什麼價值?但懷疑歸懷疑，沒有多少基金經理敢站出來與大猩猩比誰的投資能力強。

   也許大家還記得，上世紀80年代末期，由美國投資理論界提出設想，《華爾街日報》出面組織，一場比試選股水平的歷時數年的著名公開競賽拉開了帷幕。競賽的一方是由當時華爾街最著名的股票分析師組成的若干專家組，另一方則是一頭通過擲飛鏢選股的大猩猩，比較誰選出的股票組合產生的投資收益率高，結果是大猩猩贏了。

   在這裡，筆者無意否定基金經理的價值，投資最權威的考官是時間，長時間裡，純屬靠運氣的大猩猩不可能戰勝華爾街。但基金經理要真切地明白，好的業績並不全部是技能，或者獲得幾次「金牛獎」也並不能證明自己的高明，更重要的是，不要否認運氣在其中扮演的作用，這樣才不至於信心膨脹，才不至於放大直觀而忽視真實的風險。

   雖然中國的公募基金行業只發展了15年，管理基金產品超過十年的基金經理也屈指可數，在如此短的時間裡還不足以評價一個基金經理的好壞。但在這樣一個話題結束的時候，通過與國內近百位基金經理接觸以及回頭梳理國外基金經理的沉浮史，筆者想做一點總結，明星基金經理和菜鳥基金經理到底有什麼區別?

   其一，是否通過不斷的糾錯，形成適合自己的投資邏輯或者風格;其二，是否做到既定收益下風險最小化，以及是否對運氣有正確的認識;其三，是否有像管理自己爸媽的錢一樣的心態管理持有人的錢。

   作者：岳永明