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三江化工 - 頁岩氣革命的最新受惠者 會計仔筆記

都說熱炒的頁岩氣概念股只是一個靠吹的概念, 去年說過, 真正會在業績受惠的是電力股。因為頁岩氣產量暴升減少了煤的需求, 令進口煤瘋湧到中國賤價求售, 降低了煤的價格, 煤電強弱之局因而反轉。現在清楚細看, 原來還有別的受惠者。三江化工(2198)剛出了第一季盈利, 增長60%,在工業半死的情況下, 它是如何做到的呢?

三江化工做的是環氧乙烷, 以前中石化市佔率是50%, 中石油27%,二江20%, 現在不知道了, 反正都是三大玩哂。環氧乙烷的主要原材料是乙烯(ethylene), 今集的故事就是發生在乙烯身上。

乙烯的化學成份是CH2=CH2, 由石油從化學反應裂解製成(pyrolysis) 制成. 在中國, 石油是指石腦油, 由5個至11個碳原子(carbonmolecules) 組成。由石腦油制成乙烯, 就是要將石腦油的成份斬斷, 這當然要付出能量, 就是電耗。

這裡有一幅圖, 這是2012年初的乙烯現金成本, 那時頁岩氣的產量和現在還差得遠了, 美國是USD400/ton, 東南亞是USD1400/ton.

再看看這份Pwc 的報告, 說美國人發現了這驚人成本優勢, 打算將現在的乙烯產能增加33% 「Forchemical companies, the impact of shale gas has been to decrease the cost ofboth raw materials and energy. The price of US natural gas has declined andprices are expected to decline further, at least in the short term, as a resultof excess inventory. Based on industry reports, we estimate that the US chemicalsindustry has invested $15 billion in ethylene production, increasing capacityby 33%. As these investments take hold, yielding more supply, the United Statescould become a major, global, low-cost provider of energy and feedstocks to thechemical industry.」http://www.pwc.com/us/en/industrial-products/publications/shale-gas-chemicals-industry-potential.jhtml

再看看上海石化的老總在說什麼:

 「美國的頁岩氣令中國的石化行業高利潤時代一去不復返，去年因化工產品單價大跌以致虧損的上海石化，副董事長兼總經理王治卿昨天坦言，頁岩氣帶來低原料成本的石化產品，國內石化全行業必須做好應對挑戰的準備。

價格危機已經反映在上海石化去年的業績上。以石腦油為裂解原料的上海石化，去年合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品的加權平均價格（不含稅），按年跌 21%、10%、3.8%，但王治卿預料未來國內外均有打壓石腦油裂解化工的因素出現，其中以來自美國頁岩氣的威脅最迫切，意味舊有石化產品的價格恐繼續下挫。 

頁岩氣為乙烯裂解提供了原料，在美國，頁岩氣數量充足，而且價格便宜，接近生產的盈虧臨界點，令乙烯遠較提煉自石油的石腦油有成本優勢。王治卿透露，美國將新有10多家公司建成1000萬噸乙烯裂解項目，影響很現實。他預料，美國很快會大量向中國輸入如塑料、乙二醇等運輸不困難的石化產品，將給國內石化行業帶來很大衝擊。王治卿表示：「石化大盈利的時代可能已經過去。」http://mlcommodities.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4046606

比較一下美國和中國的乙烯價格, 在4月29日,美國的是US57 cents/pound,中國是10020/ton, 即是10020/1000kg/2.2pound/6.2 exchange rate/1.17 VAT = US63 cents/pound,在中石油中石化虧損下大概10%還有10%成本優勢。但頁岩氣越開越多,美國乙烯產能越加越多, 人民幣不斷升值,中石油中石化還有多少籌碼可以跟下去呢? http://www.wcax.com/story/22141623/us-ethylene-prices-hit-four-month-low-in-april

寫到這裡, 大家應該都明了, 三江化工是民企, 靈活向錢看, 它用的是進口乙烯, 平一大截, 所以增產80%都賣得哂, 最多就是減一點價,反正還有15個點的暴利利潤。中石油中石化呢? 你叫它們不用自己公司或同系公司生產出來的乙烯嗎? 這個政治問題誰都擺不平。三江就是看準了這點, 才敢增產80%咁勇的。市場沒有增長80%, 只是以結構性成本優勢搶你的乳酪罷了。對, 就是明屈你機的。

本是只是有oligopoly market structure 的一點點保護, 現在變成中美結構性價差的大護城河, 太遠不敢說, 這個護城河在未來一兩年還是很可能越變越闊的。道理是不是跟煤和電的故事很似呢? 只不過是資料難找一點罷了。