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石油市場發展史(中):現貨市場導致油價大漲?

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伴隨著石油現貨市場的成長,與自由流動石油相關的價格發現過程相聯繫的金融投機活動也發展起來了。石油期貨市場的流動性得到了改善,市場的風險評估能力也出現了進步。

與紐約時報文章的預測相反,石油現貨市場的出現,其實具有一個令人滿意和穩定的反饋循環效應。現貨市場的流動性越大,越多買家希望他們支付的價格與現貨價格聯繫在一起,因為他們希望建立一個長期來說更有競爭力的定價體系,而不是固定長期價格——長期價格過去傾向於高估了石油價格。(雖然上世紀90年代現貨市場的其它發展,可能對石油市場的穩定產生了影響。)

WTI原油價格長期走勢:

上世紀90年代開始,很多西方石油運營企業開始利用金融延伸品對衝來替代長期合約,其中BP是先行者之一。這樣,石油期貨的流動性就進一步增加了。

另一方面,歐佩克的成員國大部分都轉向了現貨市場銷售——它們對金融衍生品有畏懼心態,而只會偶爾簽訂長期合約。

整體來看,現貨市場所有東西都很好,繁榮了好幾年時間。期貨市場的流動性也進一步改善。成交量上升。石油生產企業擔心油價下行的風險,消費者擔心油價上漲的風險,而投機者則賭博——哪一方的擔憂更甚。

然而,一些事情開始「不守規矩地」出現了變化。很難指出究竟發生了什麼,但石油現貨價格明顯開始上漲,而漲速在加快。

以下的一些因素可能是原因之一:全球經濟增長和來自亞洲的需求增加,大宗商品金融化和指數化的崛起,洲際交易所的崛起,石油峰值理論的重新流行,船期布倫特原油(Dated Brent)交易量的萎縮,還有更重要的是,五大產油國產量在2004年左右出現了瓶頸。

而且,2001-2004年,為了應對科技股泡沫的爆破,美聯儲把利率下調至接近零的水平,極低的利率水平也可能影響了油價。如下圖所示,美國聯邦基金有效利率的歷史走勢:

在這段時間裡,很明顯石油生產企業是幾乎沒有動力去更替現有供應或增加產量,因為油價不足以抵消更高的成本,它們也沒有長期合約鎖定未來的收益。實際上,在那段時間裡直到2004年,歐佩克曾制訂明確目標促使美國的原油庫存保持低位。

當利率開始上升,石油生產企業希望吸引資本和廉價融資就變得更難了。投資於原油生產回報的波動性一般是很大的,但只要把資金存入銀行或投資現有的大宗商品,就能更容易地實現穩定的回報。

總之,石油生產企業有足夠的動力等到油價明顯處於更高水平時,才會進行大規模的投資活動。石油生產企業公佈儲備替代比率的把戲就能很好地證明,最明顯了莫過於殼牌和它高估的儲備了。

一方面,投資者希望知道企業有穩固的替代比率,另一方面,高油價——源於全球不足的可替代儲備,意味著石油生產企業能在短期獲取更多的利潤。而投資者真正希望的是,能通過長期合約鎖定高油價。

但真正有趣的事情是,雖然全世界都在談論石油峰值理論和石油儲備高估的問題,但在2004年前,市場呈現的是完全不同的景象。當油價上漲,最重要和流動性最好的現貨市場基準,布倫特和WTI原油市場都開始向期貨溢價的形態發展。

(下圖分別實現了布倫特和WTI的歷史走勢,在最下方的指標中,藍線處於綠色水平線以下,說明市場處於期貨溢價的狀態)

所以,雖然一些石油生產商(主要是歐佩克)盡力控制供應,但建立庫存的活動受到期貨溢價曲線的鼓動,快速增加。這毫無疑問,更多是格林斯潘在2004年6月啟動加息週期的一個徵兆,而不是真的出現任何石油供應過剩。

在某種意義上說,利率對市場來說是不夠高的,這就鼓勵了石油生產商中介通過另外的方法兌現回報——主要是通過建立對沖的庫存,這個過程最終將使它們能「又吃又要」。一方面可以獲得生產活動的現金流,另一方面通過保持現貨市場緊缺,進而刺激油價上漲來獲取獲利的機會——因為「鎖定的」庫存是不會出現在現貨市場上的。

實際上,直到2007年年末,庫存才開始消失——這個時點剛好與伯南克2007年9月降息和期貨溢價的消退相吻合。

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