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解開華電福新(816)火電業務的疑惑(上) stockbisque

火是赤色的，所以見到標題令筆者想起梅豔芳的老歌「赤的疑惑」。

華電福新(816)「赤的疑惑」主要源自每日經濟新聞的一篇報導[去閱讀]及報導中所提及博客歲寒知松柏的見解 [去閱讀]。筆者無意挑剔每日經濟新聞或歲寒知松柏，筆者原意是鼓勵多方面分析，從以提高小投資者的研究興趣/水準。我們小投資無財無脈(人脈的脈)，唯有在分析上面下多點功夫。利益申報：如前幾個星期所述，筆者持有一萬股華電福新。

【疑惑1】 煤價下跌、上網電價微升的背景下，行業的盈利普遍顯著好轉，但華電福新火電業務盈利背道而行：火電業務全年收入達44億元，同比增7.2%，但經營利潤同比下滑4.2%，為6.28億元。

要解開疑惑1，首先要分析：
(a) 煤價下降與華電福新煤成本的關聯
(b) 華電福新火電業務為何沒有跟同業上升

(a)煤價下降與華電福新煤成本的關聯
[1]煤價走勢
近年煤價的波幅頗大。2009年下半年以來，受市場需求、天氣、運輸等因素影響，部分地區出現供應緊張情況，煤價出現較大的漲幅。隨著中國及全球經濟開始復甦，煤炭價格於2010及2011年持續上漲。而在，2011年10月上旬5,500大卡市場動力煤最高價格高達865元/噸。

以免電煤價格過快上漲，電企難以承受，發改委在2011年12月規定自2012年電煤重點合同價上漲幅度不得超過5%及發熱量5,500大卡的電煤港口平倉價最高不得超過每噸800元(連稅)。進入2012年，受國家宏觀經濟和行業調整影響，社會用電需求增速放緩，電煤供過於求的局面，煤炭價格最低價接近630元/噸。

根據交銀國際資料，環渤海5,500大卡動力煤及秦皇島 5,000 大卡動力煤2012年每噸平均價分別為:$704.2及$701.3，與2011年比較跌幅分別為13.8%及14.4%。

[2]華電福新的採購煤價
華電福新2012業績公佈中沒有披露採購煤價是多少，但2012年中報顯示可門電廠入廠標準煤(即熱量為7,000大卡)價為731.0元/噸，較去年同期下降14.0元/噸，同比下降了1.9%。如果論跌幅，確實是比13.8%/14.4%低很多，但有兩點要注意。

1. 華電福新入廠煤價遠低於市場報價：華電福新每噸$731.0入廠標準煤如以熱量值化為5,500 大卡，每噸價格為$522.1，遠低於秦皇島全年平均約七百多元的報價。(為何會有這個情況？筆者不太熟悉煤炭行業，唔知是否跟市場煤和合同煤有關。)

2. 除了在2012年採購煤價遠低於市場報價，其實在2011年採購煤價也與市場背道而行。2011年國內煤價是處於頗高及處於升勢，但有趣的是華電福新標準煤採購平均價格不升反跌，從2010年的每噸$757.3降到$728.0，降幅為3.9%。由於華電福新的煤價已經在2011年降了，這多少解釋為何2012年降幅只得1.9%(以2012年上半年計)。

華電福新2011年煤價不升反跌是個有趣的現象，不知是否因上市前要做靚火電份業績有關，所以就以優惠價格賣煤給華電福新？另一個解釋：可能，華電福新可門電廠在2011通過大量摻燒印尼低價褐煤拉低整體煤炭成本(以筆者所知漳平電廠2012年才開始摻燒印尼褐煤)。

[3]同業也不完全受惠煤炭市場價下跌
翻查香港和國內上市公司的2012年業績，筆者發現火電企業沒有完全受惠煤炭市場價下跌。
1. 華潤電力(836)指出秦皇島 5,500 大卡山西優煤從2011年底的805元/噸下降到2012年底的620元/噸，降幅達23.0%，但發電單位燃料成本只下跌了7.9%。(註：發電單位燃料成本下跌主要有兩個因素：1. 單位煤耗減少 或/及 2.入爐煤價下降。)
2. 華能國際(902)指出在2012年公司發電所用的天然煤價減少4.09%，(從2011年的每噸548.62元下跌到2012年的526.25元)
3. 大唐發電(991)指出在2012年公司發電所用的標準煤平均價格較2011年每噸下跌28.22元。假設2011年標準煤(7,000大卡)價為750元，2012年跌幅只有3.8%。
4. 河北建投能源投資股份(000600，新天綠色(956)的姐妹公司)：2012 年公司平均綜合標煤單價762 元/噸，同比增長 2.01%。
5. 國電電力發展(600795) 2012年公司標煤(29,271.2 千焦/每千克)單價為 634.09 元/噸，同比降低 36.17 元/噸，下降5.4%。

另外， 華電國際(1071) 及中國電力國際(2380) 的2012年業績沒有提供平均煤價資料。

綜合以上五家公司資料可以發現(1)在2012年電企的煤炭採購價格跌幅少於秦皇島的市場煤價跌幅;(2) 華潤電力自己有煤炭業務，所以發電煤價跌幅較其它公司的大。至於採購價格跌幅較市場煤價少的原因是否跟合同煤有關需要另行研究。

此外，若把以上公司的採購煤價轉為標準煤(7,000大卡)以作比較，可以發現華電福新可門電廠每噸731.0元的標準煤價格在同業當中算是屬於低水平的。

小總結：華電福新2012年採購煤價降幅較同業少，但論每噸價格其實是屬於行業較低的水平。由於華電福新2011年的採購煤價屬於已經偏低，所以2012年降幅才較少。

(b) 華電福新火電業務為何沒有跟同業上升
華電福新煤炭每噸成本處於行業較低水平，所以大概可以排除了煤價影響華電福新的火電盈利。

有博客懷疑華電福新虛減第四季度火電利潤(該博客推算出第四季度火電虧損1.3億元！)以補償大股東轉讓可門二期，他的推算是基於一些假設的，而筆者覺得那些假設有點問題。

1. 售出福建可門港物流而獲得的$131,800,000利潤是一次性特別收入，所以如比較上、下半年或第四季度盈利時應該扣除。

2. 政府補助 $139,190,000不該計入火電收入，一來在2010年政府已經作出$135,000,000一次性(one-off)落後產能淘汰補貼給永安電廠及漳平電廠，而2009年後華電福新再沒有電廠被淘汰；二來隨著風電發電量增長/風機裝機容量擴大，增值稅退稅會有增加，那$139,190,000政府補助有相當部分應該歸風電業務。

3. 一般來說第四季雨水偏少，但以福建2012年第四季來說雨水特別多(這點筆者在幾個月前也談過，見下圖)，由於福建用電需求沒有什麼升幅和替代效應(substitution effect)，第四季火電發電量自然減少(其實第四季火電發電量沒有顯著減少，見下文)、盈利減少。

此外，非經常性維修及維護費用也會降低火電盈利。根據招股書，按照機組每五年大修一次的計劃，可門電廠兩台機組應在2012年進行大修；當中，2號機組已在2012年4月進行了400多人、20多天日以繼夜的大修。此外，綜合長城網及華電集團資料，可門電廠及可門二期從2012年9月尾至10月中一次過進行“秋檢”及“500KV線路改造”，動員300多人，24小時輪班。從動員的規模來看，這次的維修及維護費用應該不菲！華電福新2012年中期及全年維修和維護開支分別為$66,590,000及$283,071,000，下半年的開支確實不少(大修費用可能在下半年才入數)。而且，大修及改造檢修期間不能發電，是一個雙重損失。

** 如有讀者知道一個600MW電廠做五年一次大修所需的費用，請留言。**

從下表季度發電量來看，第四季火電的發電量也不錯，而且高過首兩季的平均數。

2012年下半年火電經營利潤($368,855,000)，盡管有額外的維修及維護支出，其實也跑贏上半年($127,734,000)。

比較2011年火電業務數據(下表)，可以發現2012業績倒退4.2%主要是間接成本(indirect cost)增長高於新增盈利。這大概解釋了為何火電業務較同業差的原因。

待續 …