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一 年前，某本地銀行職員向客戶推銷雷曼結構產品：「陳太，買這隻債券產品，穩陣過做定期。」從客觀技術層面看，銀行職員的游說可能沒有問題，關鍵在於「穩 陣」二字。過去一百年，投資者依賴穆迪（Moody's）和標準普爾（Standard and Poor's）兩間評級機構發出的債務評級，來衡量債券產品的穩陣程度。一年前雷曼評級是A，相比大部分根本沒有評級的本地銀行，那時候銀行存戶保障上限 是十萬元，因此說買雷曼結構產品比定期存款「穩陣」，單從債務評級標準來看，邏輯上可以成立。 至於法律上能否成立，留待法院判決。 以上邏輯，對損失畢生積蓄的雷曼苦主彷彿是冷血荒唐話，雷曼怎能是A級企業？A級企業怎能一夜倒閉？投資者為何要相信評級機構？評級機構究竟是何方神聖？金融海嘯中關於評級機構的表現，憤怒的不止雷曼苦主，還包括全球金融界。 穆 迪和標普是私營企業，穆迪是美國上市公司，標普是美國上市公司的附屬公司，它們過去一百年壟斷評級市場。 1909年John Moody創立穆迪，定位是以獨立身分為美國政府和企業所發行的債券進行評級，評級資料以訂閱形式售予投資者。這營運模式非常合理，以香港人熟悉的地產市 場作例子，賣家付錢做的物業價格評估只能作參考，買家或銀行必會自掏荷包去做評估——誰人付錢或多或少影響評估的公正性。到了七十年代，債券市場急速膨 脹，需要評估的債券數目，遠超願意付款訂閱評級報告的投資者，評級機構的營運模式出現了重大改變：評級費用由發行債券者支付，即是說，雷曼的A級評級是由 雷曼付款去做。 明眼人一看便知這營運模式存在利益衝突，評級機構從發行債券者身上賺錢，難免會受到「衣食父母」影響，投資 者可理直氣壯質疑評級的公正性。評級機構提出兩個自辯：一、評級機構設有防火牆，隔開做評估的分析員和招攬生意的銷售員；二、評級機構為全球千千萬萬政府 和企業做評級，每一單位佔評級機構整體收入很少，不足以左右評級機構的決定，而評級機構也不會為少許生意破壞其商譽。投資者大致上接受這解說，況且投資者 根本沒有選擇。近年雖然有其他評級機構加入市場，兩大評級機構仍壟斷市場，不過投資者對評級機構的信任因金融海嘯完全粉碎。 到了今日，相信大部分對財經稍有研究的人都知道，次按危機最大殺傷力不是來自按揭本身，而是環繞着按揭衍生出來的結構產品。按揭輸贏多少有數得計，可是結構產品是場外對賭，對賭銀碼比按揭高出千百倍，是金融海嘯的兇手。 過 去幾年，投資銀行一手發明、包裝、推銷結構產品，起初投資者大都看不懂，投資銀行首要任務是拿到投資者可接受的評級。可是結構產品複雜至極，評級機構不得 不邊學邊評。後來結構產品發行規模以幾何級倍升，評級機構對利益衝突的自辯開始動搖。由於結構產品太複雜，評級機構處於被動位置，分析員的工作某程度上須 依賴設計結構產品的投資銀行協助做評級，令防火牆出現裂痕。此外，產品愈複雜，收費當然愈昂貴，結構產品逐漸成為評級機構主要的收入來源。去年首季，結構 產品佔穆迪收入逾五成。 雷曼爆煲之時評級是A， 評級機構的解釋是它們不可能預計到投資者信心會全面崩潰，而且它們提供的評級只是一個意見；評估的資料來源全來自發債者，沒有理由因為投資者被誤導，而要它們負責任；評級機構發出的評級是相對，而不是絕對比較…… 評 級機構是否要為它們在金融海嘯的「表現」付出代價？監管者會否堅持評級機構要「人頭落地」？我相信不會，評級機構未來一段時間或會保持低調，火勢過後可繼 續跳舞。幾年前Enron爆煲，監管者曾指評級機構應負上責任，但考慮到若兩間評級機構變成一間，日後情況會更惡劣。評級行業跟會計行業不同，會計界有五 大，即使減去一間，仍有四間；最後監管者決定向會計師開刀，五大變四大。 免死金牌是壟斷的好處，另一好處是暴利；穆迪可能是全球利潤最高的大型企業，去年利潤是營業額的五成，比微軟和埃克森石油更高。誰人對這類壟斷型企業感興趣？穆迪最大股東是畢非德。 蔡東豪Tony Tsoi 現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 | ||||||