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尋找債市做市商

　　債市無疑是下個十年最富有前景的市場。

　　在過去的一年多里，債市的火爆加快了銀行資產向金融市場的轉移，也挽救了券商受到A股拖累的不堪業績。

　　中國銀行間交易市場固定收益類產品的規模已超過25萬億元。不過，95%的債市資產為銀行持有，其中90%又沉澱在銀行的配置賬戶，持有到期，很少用於交易。債市流動性嚴重不足。

　　這是個穩定而沉悶的結構，但未必一成不變。缺乏流動性的直接結果是缺少價格發現機制，也給持有固定收益產品的機構帶來不便，是金融市場不夠深化、活躍的表現。不惟債市，其他類別快速增加的金融資產， 如貸款、保險、信託、理財產品，也缺乏足夠的流動性。

　　截至2012年9月底，在目前150萬億元的金融資產中，商業銀行持有逾125萬億元，其近70萬億元是貸款，30%-40%的資產配置的是債券，而債券當中90%是配置賬戶，未來將持有到期。這些資產都不具備流動性。同期，保險資產6.5萬億元，信託資產5.5萬億元，累積發行理財產品達到7.5萬億元，券商資產總和僅1.5萬億元。

　　提供流動性的方法之一是完善做市商機制。現行機制下，做市商無利可圖，銀行既無需求也無供給的動力，雙邊報價形同虛設。從2001年開始，銀行間交易商協會不遺餘力培育這一機制，但效果不甚理想。近期，央行、財政部在上海再次召開關於完善做市商支持機制的研討會，聽取各類債券市場市場成員的看法和建議。

　　一直和銀行間交易商協會緊密合作、自2005年就成為銀行間債市聯席主承銷商的兩家券商單位之一的中信證券，看中了這一市場的遠大前景，正雄心勃勃地推進著這一宏圖，帶動券商業開始研究盈利模式向固定收益相關業務轉型。這需要視野、戰略規劃、執行力，更需要巨額投入搭建全新的流程體系。以做市商為代表的成熟市場投行商業模式和盈利模式，是券商未來的發展方向，同時也將深刻影響未來的市場結構。

流動性不足

　　 「目前市場存在一個很大的缺陷，所有提供金融產品的機構都不提供流動性。」 做了15年固定收益業務的董事總經理、中信證券公司執委會成員劉威在銀行間交易商協會組織的研討會上表示。他所掌管的固定收益部門現為中信證券內部收入第三，被認為處於快速上升通道。

　　中國的債市以銀行間市場為主，過去十年發展迅猛。中國的債市以25萬億餘額的規模論，排名世界第三，亞洲第二，而差距在於，「與國外成熟債市相比，無論是做市商制度、產品結構、衍生品市場發展水平、監管體系等，中國債市只相當於美國債市上世紀80年代中期的水平，債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠」。從華爾街回來不久，在中信證券固定收益部任職董事總經理的馮平說。

　　流動性不足是一個長期困擾債市的問題，儘管數據顯示，2001年，銀行間市場的總換手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。但2011年，中國交易所市場債券平均換手率是38.6倍，當然，原因之一是交易所債市的規模要小的多。總體而言，機構們均反映現在銀行間市場的流動性還有很大改善空間。

　　「銀行間市場由於流動性不足，沒有大量的交易數據支撐，長期來看，影響市場價格形成機制。」一位銀行間市場資深人士指出。

　　「流動性不夠情況下，就是一個單邊做多的市場。這種市場基礎功能的缺失，會積累大量的風險。」券商高層人士分析認為：「主要原因是債券市場參與的主力機構結構過於單一，預期高度一致。」結構單一是指債市的主要投資者是商業銀行、保險公司；預期高度一致，則是指漲的時候大家都去買，擔心二級市場買不到還要去一級市場認購；一旦市場出現風險預期，都希望能夠去二級市場上賣掉，結果根本找不到對手方，誰也賣不掉。

　　 「中國債市的流動性風險最受忽視。其實流動性風險往往是一個金融機構倒掉的直接原因。比如2008年金融危機中貝爾斯登。」一位券商人士說。在2008年金融危機中，貝爾斯登就是因持有的大量次級債券無法變現而陷入困境，最後不得不被摩根大通零對價收購。

　　前述券商高管稱，「市場最缺乏的是大宗金融產品流動性和風險對衝出口的功能，使市場充滿風險。資產託管制度、產品結算體系、信用融資（槓桿）、跨市場交易、產品之間的估值清算，這些基礎制度需要建立起來。」

　　 「銀行持有到期債券存量過大，使得市場上可用於投資交易的債券總量不到總託管量的10%，實際可用券不足，交易和投機比較弱；經常是點了對方的券，對方說沒有，或者只有幾千萬元。」一位國泰證券固定收益部人士表示。

誰來做市

　　銀行間市場長期流動性不足，誰才是提供流動性的機構？

　　目前中國的債市，交易方式有三種，一是通過做市商提供做市報價；二是通過中介機構撮合交易；三是與可能的交易對手一對一詢價。「債市交易中，70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國，做市商制度遠未發生作用。」一位債券市場資深人士表示。

　　有雙邊報價的券種太少，現有的十幾家做市商僅是盡義務象徵性的報一下，流動性和具體成交主要還是靠一筆一筆談。「雙邊報價量都很小，一般5000萬元以下，基本不成交，僅是給市場交易一個參考。」一位債市人士說。

　　所謂「做市商」，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，向投資者提供金融產品的買賣雙向報價，並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。

　　中國的做市商制度最早由央行於2001在銀行間債市上推出，初步確定了做市商制度的基本框架。同年7月，工行等九家機構成為銀行間債券市場首批雙邊報價商。2007年，央行發佈《全國銀行間債券市場做市商管理規定》； 2008年，交易商協會發佈了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價指標體系，並在2010年進行了修訂。

　　目前，銀行間市場具有做市資格的機構共有25家，其中22家為商業銀行，另有3家券商，分別為中金公司、中信證券、國泰君安。2011年又擴了8家外資機構。

　　但業內人士稱，在銀行間債市的25家做市商中，多數做市商處於消極報價狀態。「監管部門要求對核心券種進行連續做市報價，這對於市場建設是好事，但目前的市場條件下很難做到。」一位市場人士說。

　　時至今日，在中國債市的做市商市場，雙邊報價券種比例偏低、雙邊報價規模逐年下降、雙邊報價成交量小、做市的產品種類不足、做市商為應付監管部門的考核被動報價等現象一直存在。

　　中國的債市基本上是大型銀行主導。發債、購買債券、各種表外業務的主力還是銀行，基本上是銀行一統江山。在銀行間市場當中，銀行往往以買家身份出現，根據中債網數據，國債、政策性銀行債、中期票據等市場主要交易類別，銀行對這些券種的持有比例分別高達64.67%、81.35%和59.84%。

　　但「銀行對做市報價沒有興趣，他們最大的業務是配置類資產，而不是創造交易。」有券商高層人士認為，銀行盈利來源仍以存貸款利差為主，對債券投資僅限於配置性需求，對於充當做市商的轉型動力不強。

中信雄圖

　　銀行視做市商地位為「雞肋」，但中信證券認為此間有巨大商機。「投資銀行大多數是交易類賬戶，是很好的做市報價提供者。」中信證券有關人士認為，中介業務方面經驗豐富的券商應是做市商的合理選擇。

　　 他認為，流動性不單單是資金的問題，更重要的是有沒有價格能夠支持交易，是不是有這個市場需求。提供一個交易系統平台可以收集不同信息並進行撮合，防止市場出現一邊倒的情況。

　　自2005年，央行推出短期融資券之後，中信證券和中金公司，成為銀行間債市中券商會員中僅有的兩家聯席主承銷商。其中，中信長期比較活躍，和交易商協會之間的合作緊密。比如2012年，中信證券與交易商協會一起成立的私募俱樂部，覆蓋100多家機構，希望建立起重要的市場人脈資源網。目前俱樂部尚未上規模的撮合交易，仍然需要估值報價系統的建立和完善。

　　「銀行間市場跟交易所市場不一樣，無論是一對一的交易還是做市商，人脈都非常重要。交易所市場的交易者哪怕『老死不相往來』，也一樣可以通過電子交易系統撮合做交易。」有關人士這樣形容市場差異。

　　與其它券商相比，中信證券在銀行間市場耕耘久，目前覆蓋的機構投資人為600家，一級市場核心客戶400餘家，基本覆蓋了債市所有的金融機構。

　　中信證券希望建立成熟投行的固定收益團隊，具備四大職能的組合效應。一是提供產品，不僅是一級市場的承銷，同時包括解決方案和個性化定製。二是流動性管理，包括自營和代客業務。三是建立自己的渠道。四是為市場提供流動性，做市報價。「我們需要一個全新的盈利模式。從產品提供、做市安排、第三方機構管理、流動性管理、做市報價，提供一整套服務，形成一個鏈條。」有關人士稱。

　　「做市報價，關鍵是存貨管理，同時要具備自有資金，要通過市場歷練。」中信有關人士透露，目前中信已建立了固定收益部門的中央交易室，對交易員也在進行培訓，要讓交易員習慣「滿世界找價錢」。「好的做市報價機制，是銷售推動的，不是交易員推動。」

　　 「我們聽說了中信證券的這個交易系統，實質就是通過在市場上發現價格，尋找不同價格的券種和不同的需求方，通過交易來實現獲利。」一位券商固定收益部高層人士表示，「這肯定是未來市場的方向。」

　　中信證券固定收益部門目前的核心任務，是打造自有品牌產品，設計、開發分層化、結構性產品。針對客戶需要的收益、流動性、波動程度設計並滿足客戶需求，甚至追求「供給創造需求」。即券商主動進行一些報價和買賣，讓需求方覺得有可能找券商做。

　　從國際投行的情況看，固定收益業務一直是內部最重要的部門。所謂「投行賺面子，交易賺裡子」。而交易中，固定收益業務，無論是自營還是待客理財或是做市商角色，是國際投行利潤的發動機。高盛2010年FICC收入佔比51%，去年業務調整後仍佔39%。

　　目前市場中能與中信證券抗衡的固定收益業務模式幾乎不存在。券商中，宏源、華泰、中信建投、中銀國際等券商的固定收益業務相對比較活躍，但多集中在一級市場承銷的爭奪戰中。真正考慮建立全方位固定收益業務體系的，目前還只有中信證券一家。財新記者瞭解到，華泰等看好中信的模式，躍躍欲試。華泰證券固定收益部門人士稱，希望能進一步降低做市商門檻，允許更多券商參予，一些中長期產品、利率債、及不同級別信用債，做市商都應報價。

機制缺失

　　「做市報價有一個長期的過程，目前無論從監管方面還是從市場方面而言，對這一概念的接受仍然存在難度。」中信證券有關人士稱。

　　回到現實，雄心勃勃的券商面對的是各種外部配套機制缺失的債券市場。

　　做市的流動性測量有二，一是價差，一是做市底倉，即做市商既要準備倉位，又要準備資金。但是中國的債市可融資券種較少，主要是國債、央票、高等級信用債，前述人士稱，「美國債市價差非常低，但是有量；而中國債市價差低，但是沒量。」

　　現行制度對做市商的准入條件、雙邊報價的連續性、報價價差和報價數量等業務要求均較為嚴格，與發達債券市場基本相當甚至更高，但卻未解決做市商缺乏融資工具的問題。和國外債市一樣，中國債市的主要融資工具也是債券回購市場，但債市多頭監管，政策不一致，且債券回購的資格和額度很有限。銀行間交易市場要求債券回購額度是機構投資者註冊資本金的80%，券商風控指標規定的固定收益產品自營規模是淨資本的5倍。以中信證券為例，其註冊資本金110億元，則回購額度為88億元；其淨資本是700多億元，則債券自營規模是3500多億元。3000多億元的債券規模對應的可融資量只有80多億元。而美國債市參與機構的槓桿在金融危機前達30多倍，金融危機後去槓桿化，目前也在15倍左右。

　　一位光大銀行金融市場部人士稱，中國的債市還嚴重缺乏利率風險管理工具，信用債市場面臨巨大的利率波動風險，當市場利率大幅上升或下降，做市商會成為犧牲品。

　　行政命令也掣肘了做市商。現在交易商協會和證監會為促進做市商市場的發展，通過行政命令對做市商打分，即根據做市商的撮合交易量、準確性、券種等標準對做市報價商進行評價。用心雖然良苦，但「做市商本來是一個商業行為，價錢合適才會有人上門找你做生意，這是市場無形之手。一旦交易商協會開始評估打分，機構都會通過把差價壓低的方式獲得高分，偏離了做市的本意。」市場人士稱。

　　缺乏必要的激勵機制，做市無利可圖，是做市做不起來的重要原因。從中國銀行間市場本身的情況看，買賣雙方通過系統直接見面，價格過於透明，中介機構缺乏創造流動性的動力。「拿下一個券，全場都知道價格，我還怎麼出啊？我只能扛在那兒，過兩個月等有人忘了，我再把它掛出來。」一位大型券商固定收益部門負責人指出，「透明度太高，水至清則無魚。」

　　「做市商報價的基礎是核心經紀人制度，買賣雙方不在市場上直接見面。」市場人士指出。這也是中信們希望另建一個交易系統平台的原因所在。■