這一設想正在成為現實。
財新記者從多個權威渠道獲悉，國家外匯管理局（下稱外管局）已於數月前低調成立新部門，英文名稱為SAFE Co-Financing，為司局級編制，下設三個處，目前掛在儲備管理司（中央外匯業務中心）內。
這一改革設計的立意，並不僅限於外儲多元化投資本身的需要。外管局有關部門書面答覆財新記者：「人民銀行、外匯局高度重視發揮外匯市場支持國家經濟社會發展的積極作用，近年來在做好貨幣政策調控和外匯管理工作的同時，不斷創新外匯儲備運用，支持金融機構服務實體經濟發展和『走出去』戰略，並在外匯儲備經營管理機構內，成立了外匯儲備委託貸款辦公室，負責創新外匯儲備運用這項工作。」
「創新運用業務是外匯儲備經營管理的組成部分，相關操作均按市場化原則和條件開展，各項安排符合一般行業慣例和規則，尊重市場選擇和意願，維護並促進市場公平競爭。」外管局有關部門在上述答覆中，強調「市場化運作」這一關鍵詞。
外匯儲備委託貸款辦公室新設，英文名稱比中文名稱更富想像空間。目前該辦公室人員較少，職能雖還比較單一，但未來可能管理的資金規模和方式，令人遐想。
「外管局是在用委託貸款方式，向市場提供美元流動性。」一位接近外管局的知情人士如此分析，因人民幣對美元升值預期仍在，目前金融機構不太願意持有美元資產，但「走出去」的企業確實有外匯貸款的需求，「外管局提供委託貸款，在目前預期導向不確定的情況下，有助於解決市場的不均衡。」
「外儲採取的形式叫『委託貸款』，但性質有別於商業銀行一般的委託貸款業務。」一位知情的商業銀行人士告訴財新記者。委託貸款屬於商業銀行的中間業務，風險一般由資金提供方自行承擔。但外匯儲備對安全性的要求永遠是第一位的，提供融資亦有成本。接近國家開發銀行相關部門的人士告訴財新記者，在實際操作中，採取類似競標的方式確定資金收益的考核底線，目前水平在2.5%左右。
這類操作，已經試運行了一段時間。早在2010年5月，外管局中央外匯業務中心與國家開發銀行（下稱國開行）簽署第一個外儲委託貸款協議。國開行也是現在最主要的外匯儲備委託貸款銀行。財新記者瞭解到，國開行目前約2500億美元的外匯貸款餘額中，超過三分之二來自外匯儲備以各種形式有償提供的資金。
央行和外管局希望新機構能嘗試更積極、更市場化的外儲運用方式。只是，目前相對成熟的是委託商業銀行貸款。新機構成立後，委託貸款規模繼續迅速擴大，相關外儲多元化運用的方向，有待更多嘗試和釐清。
人事安排方面，一位央行人士透露，原央行反洗錢監測分析中心主任王燕之和央行駐法蘭克福代表處首席代表許兵已分別擔任該部門正、副職。兩位此前未任職外管局的央行官員主持合作金融辦公室，「顯示決策當局已決意加快外匯儲備機制市場化改革。」多位知情人士告訴財新記者。
多元化嘗試
從委託外資機構到委託中資金融機構，從單純投資海外市場到支持中國企業「走出去」，從完全委託專業機構到配合中資金融機構逐漸建立配套專業能力，外匯儲備的投資思路漸次優化
就外匯儲備規模和外儲投資多元化問題，國務院曾多次召集央行、外管局、發改委、能源局等部門開會討論。
有建議成立多個類似中投的平行機構，引入一定的競爭。這些機構的定位、收益率、投資方向可以有所區分。
「中投」即中國投資有限責任公司，成立於2007年9月29日，由財政部發行八筆特別國債，期限八年到十年，籌集1.55萬億元人民幣，購買相當於2000億美元的外匯儲備，作為中投的資本金。 2012年1月，中投通過旗下子公司再獲央行500億美元左右的股權注資。中投定位於從事外匯資金投資管理業務的國有獨資公司，2008年以來累計年化收益率分別為-2.1%、4.1%、6.4%、3.8%（扣除其全資子公司中央匯金公司主要投資國內大型金融機構的收益後）。
「外匯儲備存量多元化分散投資方向正確。僅僅是守攤子是不夠的，應該更多委託專業金融投資機構來做。」中投一位人士說。一位金融高管認為，如果成立類似中投的其他平行投資機構，那麼將外儲移出央行資產負債表這件事，涉及其後續融資機制如何安排，不應延續當年中投改採取財政部發債購買方式，當時財政部發債的成本是4.3 %左右，對中投的收益構成了硬約束，經營壓力較大。
除中投之路，外儲投資多元化的嘗試，其實已有多年。
2008年3月，外管局獲批以外匯儲備的5%，用以委託投資另類項目。TPG、黑石等歐美大型私募股權基金獲得了投資。2009年，財新記者曾據公開資料彙總，外管局通過旗下的華安投資公司（SAFE Investment Company Limited）持有52家英國上市公司股票，包括道達爾、殼牌等，大部分比例保持在1%之下。持股市值約為50億英鎊。
「能想到的大型國際投行、基金，外儲與其多半有合作。」香港一位投行界資深人士向財新記者證實，由於外儲資金量大且投資有背書效果，國際基金積極爭取外儲資金，並在管理費等條件上競相提供優惠。
這些均為外儲投資走向市場化、專業化的嘗試。從基本理念看，外儲委託專業大型機構投資者來市場化運營的思路無疑是正確的，放行之初恰逢歐美2008年9月之後爆發金融危機，不應該以短期效果，來評估更長期的多元化投資思路。
結合實踐的多次討論後，外匯儲備委託貸款辦公室的成立，說明外匯儲備的投資思路再次優化：從委託外資機構到委託中資金融機構，從投資海外市場到隨中國企業「走出去」而投資，從完全委託專業機構到配合中資金融機構逐漸建立相應的專業評審能力，外匯儲備投資的這次漸進式改革有其內在邏輯。
有評論者認為，在機構設置上，此舉類似挪威模式，即資金具體運營由央行下屬機構管理，由此有別於成立中投時所參考的新加坡淡馬錫模式。但新機構初設，制度有待明晰完善，與挪威模式仍有明顯差別。
外管局在給財新記者的書面答覆裡，描述了這種安排的歷史大背景：「近年來，中國經濟平穩較快發展，國民經濟實力顯著增強，企業實力穩步提高，經濟運行整體向好。與此同時，全球經濟一體化程度不斷加深，經濟往來和聯繫不斷加強。經濟社會的長遠發展要求加快轉變經濟發展方式，加快實施『走出去』戰略，提高對外開放水平，更好地利用國內國外兩個市場、兩種資源。」
2012年8月22日，在香港舉行的中國海外投資年會上，外管局委託貸款辦公室主任王燕之談到，有一些原來不可能進入的市場的投資機會現在已經出現了，包括在發展中國家，也提供了「走出去」的機遇。
「外儲通過銀行增加其投資渠道，同時也支持了中國企業『走出去』。」國開行一位人士表示。
從委貸辦起步
目前國開行約2500億美元的外匯貸款餘額中，有超過三分之二來源於外管局按商業化條件提供的資金。未來外儲的委託貸款辦公室會向所有金融機構一視同仁
知情人士透露，早在2010年底，這一改革已有動議。外管局在其2011年年報中，簡單提及已成立外匯儲備委託貸款辦公室。到2012年中，該機構正式成立，並確定負責人選。許兵在2011年就已調任。
幾乎與此同時，外儲委託貸款先從政策性項目開始試點。
2010年底，國務院要求外管局牽頭梳理中俄石油貿易貸款等政策性項目，研究政策性貸款發放方式，規範政策性貸款發放機制，同時探索金融機構配合中資企業「走出去」的制度建設。
外管局首先與國開行簽訂委託貸款協議，國開行為此新設「外匯管理局委託貸款項目」，外管局將主要針對一些特定的「走出去」的海外投資項目，委託國開行代理貸款業務。
前期實踐中，資金來源方式主要由外管局拆借給國開行資金局，資金局根據貸款項目分給各個分行，「這是特殊安排，既不是同業拆借，也不是表外委託貸款，相當於國開行對應央行發了一筆債，在資產負債表上對應的是應付債券或一年期以上長期負債。」國開行內部人士說。目前國開行約2500億美元的外匯貸款餘額，「其中超過三分之二來源於外管局有償提供的資金。」這位國開行人士告訴財新記者。
根據兩家機構簽訂的協議內容，海外投資類項目按照新老劃斷的原則，即簽約起發生的涉及國家戰略的長期用匯項目貸款將作為表外業務，作為代理行的國開行收取手續費約為1%-2%。「哪些業務納入表外業務管理，由外管局指定。」有關知情人士稱。
委託貸款屬於表外業務，被委託的商業銀行只收取佣金即代理費，作為中間業務收入。對於並不具備貸前審查、貸後管理等商業銀行風控能力的外管局，貸款風險管控依賴被委託的商業銀行。據國開行人士介紹，試點初期，外管局曾參加貸款談判，後來不再參與，實際操作是由國開行把貸款項目材料報給外管局。
此後，外儲委託貸款業務進一步擴展，外管局陸續與中國進出口銀行及商業銀行乃至一些中型股份制銀行展開類似合作，其操作模式也不斷調整。
接近此事的一位金融人士稱，這並不意味著想「走出去」海外併購的企業都能輕鬆拿到貸款。「符合條件的企業並不多。」他認為，中資企業申請外儲貸款，需要滿足商業化和安全性條件，也要符合中國企業「走出去」的基本原則。
財新記者瞭解到，未來外儲的委託貸款辦公室會向所有金融機構一視同仁，達到條件者均可獲同等對待（參見輔文：央行副行長、外管局局長易綱的「如何落實好『走出去』戰略」）。
不僅僅是定價
「外管局是在用這種方式，為有需求並滿足商業化條件的市場參與者，改善市場的美元流動性」
從以往案例看，外管局給各家銀行的利率和金額，一事一議。有商業銀行人士告訴財新記者，在以往的操作實踐中，外儲的委託貸款有固定利率和浮動利率兩種，銀行收取10個基點左右的管理費。
在價格上，以香港市場為例，三個月貸款利率是Libor（倫敦同業拆借利率）上加七八十個基點，外管局給國開行的價格會再加上幾十個基點。「對於國開行來說，這與從市場用人民幣買美元，需要承擔人民幣升值的匯率風險相比，價格還是合適。」國開行有關人士表示。
國開行的外匯貸款期限一般為三年以上的中長期貸款，而外管局借給該行的期限最多不超過三年。對於國開行來說，這種方式的優點是資金來源穩定，風險則是期限錯配導致的敞口風險。
「著眼於長遠，國開行的原則是保本微利。」國開行前述人士稱。一位接近匯金的人士也認為，「中巴石油貸款、俄羅斯管道、緬甸天然氣管道等項目，有國開行支持，才有目前的局面。這些項目得到了各方認可。」
在Libor的基礎上上浮多少，要取決於是什麼銀行，多長期限，另根據風險、籌資成本和當時美元市場情況來決定。比如，中遠集團下屬企業通過中行從外儲獲得的一筆貸款利率是3.6%，外儲獲得3.5%的收益，中行僅獲取0.1%的收益。
一位中行人士認為，這種模式可以拓寬銀行的外匯資金來源渠道，表外業務使銀行不承擔風險，「也不佔用資本金，銀行只賺手續費，利大於弊。」
對於企業而言，吸引力很大一部分來自價格。一位接近中石化的人士介紹，該集團曾獲取的一筆外儲貸款綜合成本大約是4%。而目前商業銀行一年到二年期的美元貸款利率約為5.25%。
但前述均為個別案例的情況。事實上，外管局的委託貸款模式與一般意義上的委託貸款並不完全相同。鑑於外匯儲備對安全性的第一要求，接近國開行的業內人士告訴財新記者，目前，外管局對於資金收益率的考核底線是2.5%。
「商業銀行比較難達到這一考核線。實際上，外儲提供的委託貸款，一般商業銀行能做的很少。」一位中行人士向財新記者透露。
2.5%的收益率要求對外儲而言不算優厚，但比起當下國際金融市場的無風險收益率而言也不低。目前西方主要國家的量化寬鬆政策，拉低了金融市場的無風險收益率。2012年12月，美國十年期國債的收益率低至1.5%。在金融危機發生前的2007年，美國十年期國債的收益率超過4%。
外儲投資整體收益率很少有官方披露。2012年4月，外管局國際收支司司長管濤在答記者問時曾透露，2011年中國對外投資收益達1280億美元，其中大部分是外匯儲備的經營收益。這是外管局官員第一次公開透露外匯儲備的大致經營收益。據此大致推算，3萬億美元的外匯儲備收益率約在4.27%，相當可觀。不過，以金融危機爆發以來的國際金融市場形勢，在國際市場上獲得安全收益的水平線正在下降，外儲投資要保持這個收益率並非易事。
目前，外儲收益上繳央行，其投資結構、投資領域、收益率，外管局通過央行直接上報國務院。
「外管局是在用這種方式，向有需求並滿足商業條件的市場參與者，改善市場上的美元流動性。」一位接近外管局的知情人士分析認為。2009年，強制結售匯制度基本退出歷史舞台，企業可以自己決定保留外匯或賣給銀行。但在人民幣升值的預期下，企業不願意持有外匯，金融機構也不願意持有外匯資產。這也是造成中國外匯儲備仍然迅速增長的另一大背景。
與此同時，中國企業「走出去」加速，外匯貸款需求增加很快。「外管局提供這一安排是在目前預期導向不確定的情況下，解決市場的不均衡。」接近外管局的知情人士說。
如果企業和金融機構只按項目需求安排人民幣貸款，再找外管局隨時換匯，此舉取決於人民幣和外匯的利差比較，以及人民幣升值的速度。另外，這種安排等於讓外儲獨自承擔了人民幣升值的潛在匯率風險和外匯利差仍不斷縮小的風險。有觀點認為，商業活動中的匯率風險應該是企業和銀行自己管理的風險。
廣東金融學院院長陸磊分析認為，採取委託貸款，可謂一種折衷的外匯損失分擔的創新方式。
走向更加透明
激勵機制能否匹配？如何提高專業水準？授權體制如何建立？透明度分寸如何把握？這些問題討論已久，有待破題
「委託貸款是最方便的做法。」一位資深投資界人士稱，但這只是外儲投資管理探索的一小步。央行將委託貸款管理辦公室英文名稱定為內涵豐富的Co-Financing，顯然意在使其承載更多使命，但其他方式仍有待探索。
外管局在給財新記者的書面答覆中表示：「開展委託貸款工作以來，通過調節外匯市場資金供求，為中國金融機構及外匯市場參與主體擴大對外經貿往來提供了良好的基礎條件和融資環境，較好地促進了國家經濟社會發展，擴大了外匯儲備投資範圍與領域，進一步促進了多元化經營管理；同時，始終把防範風險放在首位，實現了外匯儲備保值增值。」
「投貸結合是中國企業國際投資中應該採用的方式。與委託貸款最根本的區別，是可以讓外儲投資變得更市場化、更主動，有利於提高收益率。」前述投資界資深人士建議說。
財新記者從多個渠道瞭解到，2011年間，央行有意按專業分類成立外匯儲備投資基金，包括能源基金、貴金屬基金等。在國務院召開的會議中，也有建議成立多個不同層次的投資機構。這些設想尚未變成現實，「現行機制不改的話，誰也不願意嘗試，風險太大。」這位人士稱。
在近幾年的「走出去」實踐中，國開行較為倡導投貸結合這一模式。國開行子公司國開金融旗下的中非基金，在國開行對非貸款項目中，就曾提供股權投資，與國開行的外匯貸款一起，支持中國企業走進非洲。
從非洲的市場空間和對中國的戰略意義看，中非基金被賦予多重目標。2012年3月，在醞釀兩年之後，中非基金二期籌資一度相當艱難，最終從外儲借款20億美元，期限八年至十年，借款利率按照Libor基準利率上浮一定比例。
投資模式的轉變和提升，首先需要克服一系列挑戰。如何提高專業水準？人力資源是否充足？激勵機制能否匹配？授權體制如何建立？透明度分寸如何把握？這些問題討論已久，但迄今難言破題。
一位投資界資深人士亦強調，「外管局投資規模越大越應該堅持市場化、多元化的方向，逐步提高另類投資比例。」
透明度是降低外界疑慮、同時也是促進外部監管、便於比較、提升競爭的有效辦法。目前國際上大型的主權財富基金均開始進行不同層次的信息披露，挪威主權財富基金是披露最為詳細的典範，新加坡淡馬錫、GIC以及被認為最低調的阿布扎比主權財富基金都開始披露年報。
外管局與中投之間如何定位如何分工，也是一個有待設計的問題。中投公司成立之初，外界的共識是：較之外管局，在「安全性、流動性、盈利性」的目標排序上，中投的盈利性份量會更重，因此也會較外管局的投資更為積極，相形之下外管局的投資更優先於安全性和流動性。
「如果將中投定位於能夠承擔更多風險的投資者，將外管局定位於追求更穩定的收益，那麼在中國主權投資的大框架下，應通盤考慮兩者的結構和比例，並針對性地建立監督與考評機制。」一位接近此事的市場人士評論。
無論是業績考核，還是外儲資金分配這些重大問題，取決於機構的使命與定位，最終決定於通盤的外儲投資管理體制改革。外儲投資管理進一步市場化已成共識。外管局成立委託貸款辦公室，只是新一段路程的開始，前路還長。