資金回流東亞市場是比較確定的。9月以後，歐元對美元在此期間下跌了3%，亞洲貨幣（除日元外）對美元反而升值了2.7%，韓元對美元升值幅度更達到4%。美元對港幣匯率多次觸碰區間下限，香港金管局多次入場干預。離岸人民幣遠期匯率明顯回升。股票市場的相對表現印證了這一猜測，9月起，標普500的回報率開始明顯低於香港恆生指數。很明顯，投資組合資金正在從美國湧向東亞。
如果資金流向香港，有沒有流入內地呢？宏觀上看，不但沒有流入，反而有流出跡象。今年前三個季度，國內私人部門大舉增持了外匯資產，淨結匯佔外匯收入的比例僅為40%，而2003年至2011年這一比例平均值為120%，最低的年份也在95%，境內外匯存款快速增長，且前三個季度有大量外匯收入留在境外，海關口徑的外貿順差超過外匯管理局口徑的貨物貿易項下銀行代客涉外淨收入1000億美元以上。2009年同期也出現過這樣的差距，不過那時幅度僅有500億美元左右。按照以往的經驗，當人民幣有升值預期時，海關口徑貿易順差往往低於外管局口徑貨物貿易項下銀行代客涉外淨收入，大量外匯選擇在貿易項下匯入結匯；而人民幣有貶值預期時，外匯收入往往滯留境外。10月，外匯貸款增長200億美元，貿易順差320億美元，而外匯存款僅增長了38億美元，可以估計10月外匯流出或滯留境外規模達到400億至500億美元。因此，內地與香港面臨的資本流動環境大相逕庭，面臨的不是資本流入，而是資金流出或滯留海外的環境。中國的對外金融淨資產已經從2011年6月末的1.99萬億美元跌至1.75萬億美元。
既然資金大量流出，那麼為什麼國內即期外匯市場上，人民幣對美元卻是屢屢漲停？一般而言，外匯市場上人民幣走強意味著結匯需求較高，私人部門結匯意味著私人部門向商業銀行賣出外匯，商業銀行人民幣資金運用中外匯佔款增加，同時商業銀行資產負債表上將形成外匯資產，商業銀行將不願持有的外匯賣給央行，商業銀行準備金賬戶中的基礎貨幣增加，同時在央行資產負債表上形成外匯資產。因此，一般而言，外匯佔款增加都會意味著商業銀行和央行的外匯資產增加，但9月的情況十分異常，外匯佔款增加了1300億元，而商業銀行的外匯資產竟下降了超過900億元，央行的外匯資產增加了僅有135億元。惟一合理的解釋是「私人部門將存放在境內銀行的外匯存款結匯，央行為了維持匯率穩定入市干預投放人民幣規模很小，僅135億元，大概有相當於300億元人民幣的外匯存量資金脫離境內。以此來看，人民幣的屢屢漲停並不意味著有大量資金結匯，主要是央行干預較少，單邊預期使得外匯市場缺乏流動性造成的。10月外匯佔款僅僅增加了216億元，從已經公佈的數據推算，商業銀行外匯資產還會繼續下降約1000億元。
自去年下半年以來，私人部門還只是更多增持外匯資產，新取得的外匯收入出現了滯留境外的跡象，但並沒有把資金匯出境外，而9月以來，卻有如此明顯的資金流出，是什麼原因造成的？最直接的原因是境內商業銀行下調了外幣存款利率，一方面推動了外匯存款結匯，一方面推動外匯存款流出。此外QEⅢ的推出使得資金重歸開放的東亞風險資產市場，外匯流出的動力進一步增強。如果這一趨勢持續，會給國內的流動性環境和資產價格構成壓力，需要密切關注。■