股息:無足輕重，還是別的問題?
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801008itp.html股息(Dividend)，又譯股利、紅利、花紅，是指股份公司以現金或股票的形式，返還給股東的那一部分利潤。合夥制公司也可以發放股息，只是其受益人 不是股東，而是合夥人。嚴格地說，股票股息（即所謂的送股）並沒有返還利潤，只是一個數字遊戲，所以狹義的股息只包括現金股息。
除了現金股息之外，公司還可以通過回購股票或發放認股權利(right)的方式，向股東返還一部分利潤。回購股票可以是暫時的、一次性的，也可以是長期的、反復多次的，所以定時的股票回購往往被視為一種特殊的股息。
股 息究竟有沒有意義？股息率作為一種常見的價值指標，是否可以指導投資決策？以上問題的爭議很多，無論是理論家還是實踐者，大致越早的越推崇股息，越晚進 的越不重視股息。閱讀格雷厄姆的《證券分析》或《聰明的投資者》，可以發現從頭到尾都貫徹著對股息的追求，將股息率與高級債券的利率做對比，被視為一種方 便快捷的價值衡量方式；而在近期的實務界著作中，對股息的探討往往只占極少的章節。至於學術界則早已通過所謂的“MM定理”，從理論上宣告了股息對股東的 利益沒有影響（在無稅收、無交易成本、資訊對稱的假設下，MM定理可推導出一切公司財務活動對股東的利益都沒有影響）。事實上，如果考慮到稅收因素，股息 將損害股東的利益。
股 份公司存在的最初目的是為股東賺取利潤，並在適當的時候將這些利潤分配出去；如果拒絕發放股息，股份公司為什麼要繼續存在呢？這是因為股東們雖然拿不到 股息，卻可以把股票以更高的價值轉手給下一任股東，而在這個更高的價值裏，凝結了雖然沒有支付卻隨時可以支付的股息，即所謂自由現金流。在一個股息無足輕 重的社會裏，自由現金流折現模型取代了股息折現模型，自由現金流比率在一定程度上起到了股息率的作用；從某種意義上講，它比股息率更加全面，因為股息率沒 有考慮到以回購形式分配的現金。
股 息與回購都是返還現金的方式，在直觀上卻可以產生截然不同的效果：股息減少了每股的現金含量，從而降低了每股股價；回購減少了股票的數量，從而提高了每 股股價。經驗豐富的專業投資者當然知道這兩者沒有什麼區別，但對於業餘投資者和媒體來說，股票的絕對價值是一個風向標，他們往往認為100元的股票比10 元的股票更好，10元的又比1元的更好，股價因為分紅而下跌可能會被視為公司境況惡化的標誌——即便在成熟的美國和歐洲也是如此。而回購通過縮小供給而提 高了每股價值，從直觀上給了人們“節節高升”的假像。
讓我們看一個現成的案例：對沖基金TCI於2007年2月建議荷蘭銀行將自己拆分或出售。實際上，荷蘭銀行CEO格羅寧克在位期間的業績尚好，股票表現優 於半數的競爭對手，只是2006年略有不振。問題在於，荷蘭銀行的股票回報幾乎全部是股息。TCI指出，如果不考慮股息，荷蘭銀行在2007年的股價和 2001年的幾乎一模一樣，這一指責很快贏得了許多中小股東的支持。荷蘭銀行連續多年4%-5%的 股息率被忽略不計了，媒體沒有意識到它是一家中規中矩的 銀行，而不是一家爛銀行。事實上，花旗的某些股東也指責該公司的回報率完全來自股息，真實股價是不斷下降的。如果這兩家銀行完全採取股票回購的方法來返還 利潤（假設法律允許），至少在表面上可以造成欣欣向榮的局面，媒體的指責也不會那麼理直氣壯了（為了搞清楚這個問題，請參考中國財經媒體動輒炒作“百元 股”“二百元股”的文章）。
如 果說股息和回購有什麼本質的區別，那就是稅收。股息對應的是股息稅（在中國直接對應所得稅），回購對應的是資本利得稅（在中國暫不徵稅），這兩者的稅率 往往有差別；在美國，自從大幅度降低股息稅稅率之後，兩者的差別已經微乎其微，唯一不確定的是資本利得稅按照短期稅率還是長期稅率徵收（後者要低於前 者）。稅務專家會指出，資本利得稅有天然的延遞效應，而股息稅不具備這個效應，所以股息仍然比資本利得要吃虧；但是，如果股票回購項目是長期的、定期的， 那麼資本利得稅的延遞效應就沒有意義了。在不徵收資本利得稅的中國，股票回購顯然比發放股息更符合股東的利益，但是由於法律上和觀念上的困難，幾乎沒有公 司提出股票回購計畫，更不用說把它定期化了。
在稅率相同的情況下，股息和回購對股東利益的影響是相似的，所以我們可以把它們合併探討。假設一個現實的環境：有交易成本，有稅收，資訊不完全，市場不有效，那麼股息或回購可以產生怎樣的作用？我們至少可以找到以下幾條：
第一，股息不可能提高股東的整體利益，但可以防止股東的利益變壞；
第二，股息可以改變股東的資產配置，即調整其現金資產和非現金資產的比例；
第三，股息可以證實公司盈利的真實性，並向股東傳達管理層對公司財務狀況的信心；
第四，股息可以在非投資者和公眾中加強公司的名譽，間接地影響股東的長期回報。
第一條的理論基礎在於現金是唯一有確定價值的資產。在每一個時間點，人們對現金的價值是不會有爭議的（不考慮匯率因素），所以100萬美元的現金一般來說 總比100萬美元的股票更值錢——如 果你認為股票看漲，可以立即把現金交換成股票，除非出現流動性危機，你總是擁有完全的選擇權。所以，上市公司把一部分 股價用現金的形式返還給你，除了潛在的稅收損失之外，你的總體利益不會變壞。當你想要現金的時候，你可以持有現金；當你不想要現金的時候，可以把公司發放 的現金再轉換為股票。現金留在你的手裏，比留在公司管理層的手裏更安全，因為你更明白自己需要什麼；只要公司管理層不能找到合適的再投資管道，不能比你更 有效率地使用資金，他們就應該把現金返還給你。在這個返還的過程中，你的利益並沒有增加，但它減少了公司管理層大手大腳花錢、從而損害你利益的可能性。換 句話說，你通過支付股息稅，減少了你的下行風險；股息稅就好像購買保單所付出的保險費。
第 二條涉及到資產在不同專案之間的分配：現金（包括貨幣市場工具），短期債券，長期債券，股票，商品期貨，貴金屬，私人股權或風險投資，等等。股息的支付 減少了股票在股東的資產中所占的比例，提高了現金的比例；定期的股息項目實際上是在不停地提高現金的比例。考慮到股東總要消費，總要不停地消耗現金，股息 的支付可以滿足這種消費需要——然而必須注意，這種現金支付是一視同仁的，很少考慮到每個股東的特 定需要，所以不可能給每個股東最優化的結果。股東按照自 己的意願賣出股票，往往可以得到更好的結局。不過，在現實中，股東往往對出售股票非常敏感，更傾向於把股息用於消費。這是業餘投資者最常犯下的錯誤之一。
第 三條主要涉及到資訊不對稱的問題，尤其是在財務報表無法準確傳達公司財務資訊的時候。即使是最精確、最客觀的財務報表也很難告訴股東真實的盈利情況，何 況是刻意偽造或修飾的報表？當利潤代表著一種會計觀點的時候，現金就代表著真相。管理層花費千言萬語向股東們宣傳自己的狀況良好，然而一兩次股息無法正常 發放就可以抵消這些宣傳。所以即使公司真的已經陷入困境，也要千方百計湊出足夠的現金，證明自己沒有生命危險。
至於第四條就更好理解了，既然沒有受過專業訓練的業餘投資者無法理解股息的意義，不是投資者的消費者就更難理解股息，只能站在一旁仰視股息。如果一家你從 來沒有聽說過的公司聲稱自己是NYSE的上市公司，你可能會受到一些震撼；再加上“我們擁有連續70年的股息發放記錄”，則可以加深這種震撼。高明的媒體 關係處理者可以把發放股息美化為“社會責任”的象徵，通過這種虛假的象徵製造另一種資訊不對稱。