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券商直投新政湧動

　　2012年10月30日，一位正在企業調研的上市證券公司直投子公司高管告訴財新記者，公司上半年獲批的直投基金即將完成募集資金，目前正對備選項目進行調研。「最近監管層對券商直投的政策放行力度較大，以後我們與其他各種PE投資機構將站在同一起跑線上。」

　　財新記者獲悉，近日各證券公司直投子公司均已就中國證券業協會下發的《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《意見稿》）進行過內部討論，並且完成了意見反饋。

　　該《意見稿》有望於11月初正式出台。在券商創新背景之下，券商直接投資業務正迎來新的發展契機。隨著券商直投基金擴容、審批權下放、允許高管跟投項目等系列創新舉措的放行，業內對券商直投的關注與日俱增。此外，國有券商的直投公司，還希望探索解決上市過程中，國有股劃轉對直投利潤的損害問題。

直投基金擴容

　　10月24日，長江證券發佈公告稱，公司收到證監會關於其直投子公司長江成長資本設立股權投資基金的無異議函。公告顯示，此次長江直投擬設立的直投基金初定為長江成長股權投資基金。未來，公司將嚴格按照本次申請提交的有關方案設立和運作長江成長基金，按時履行報告事項。

　　10月30日，國信弘盛投資有限公司董事、總裁龍湧告訴財新記者，公司於今年9月收到證監會關於同意國信弘盛公司設立股權投資基金的無異議函。

　　「現在是要取得證監會這個『無異議函』的資格才能去發行基金，以後隨著監管方面的放行，券商直投有望從目前的事先審批制轉變為協會備案制。」龍湧說。

　　龍湧所言的監管新政即前述《意見稿》，其中明確規定，今後券商發行直投基金將由證監會審批監管改為在證券業協會備案。

　　《意見稿》顯示，直投子公司或其下屬機構完成直投基金的首輪募集或簽訂受託管理其他已設立基金的協議後十個工作日內，直投子公司應當向協會備案。協會應於兩個工作日內對直投子公司的備案申請予以受理並出具受理通知。協會應及時對備案申請進行審查，如無異議，應自受理材料之日起十五個工作日內向直投子公司出具備案通知書。

　　也就是說，券商直投的監管權將從以前的證監會審核轉移至行業協會自律，而且效率更高更快。「這是證監會放行券商業務審批諸多舉措中的一種，監管環境會逐步市場化。」一位券商高管表示。

　　該《意見稿》或將於11月正式公佈。業內人士表示，此舉將直接催生券商直投基金第三波擴容大潮。

　　2011年5月，中金公司旗下中金佳成成為首家獲批設立直投基金的券商直投子公司。

　　今年4月，華泰、海通及中信三家券商旗下直投子公司的股權投資基金獲批。此後，多家券商直投子公司均開始積極著手準備直投基金。

　　財新記者獲悉，除前述長江證券、國信證券以外，近期證監會已相繼批覆了多家券商直投子公司設立直投基金的方案，興業證券、申銀萬國等券商也進入第三批獲批券商行列。

　　「以前券商直投都是使用自有資金，此次第三批券商獲批直投基金資格，意味著更多券商獲準可管理除自有資金之外的第三方資金。」前述北京高管表示，未來券商直投或出現併購基金、夾層基金、債券基金等等諸多形式。

　　該人士表示，直投基金擴容的最大意義在於拓展券商直投的盈利模式。券商直投將從先前僅可獲得投資收益，進入到未來可獲取管理費收入時代。「也就是說，從只允許你利用自有資金做業務，進步到可利用社會資金去做業務。券商直投將成為真正意義上的資產管理機構。」龍湧說。

　　今年7月3日，中國證券業協會直接投資業務專業委員會成立大會在北京召開。中國證監會機構監管部副主任王歐在出席會議時表示，未來將按照中國證監會放鬆管制、加強監管的總體思想，機構監管部今後將大力支持直投專業委員會開展工作。

　　根據證監會的要求，所有的券商直投子公司都必須成為直投專業委員會的會員單位，接受該委員會自律規範。

　　截至目前，共有38家券商直投機構成立。其中，部分先行者已獲益豐厚。長江證券研究報告顯示，隨著投資項目陸續解禁帶來的投資收益的確認，2011年以直投為代表的券商創新業務業績增長持續超預期。

　　以中信證券為例，旗下金石投資實現淨利潤8.21億元，較上年的4.14億元增長98.31%，中信產業基金實現淨利潤10.01億元，較上年的0.45億元增長2124.44%。

繞道國有股劃轉

　　一直以來，國有股轉持是國有背景券商直投所面臨的較大問題。

　　業內人士表示，此次券商直投PE擴容，可能會催生更多有限合夥形式的PE，此舉或有助券商直投規避國有股轉持問題。

　　2009年6月19日，財政部、國資委、證監會、社保基金四家機構聯合發佈《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》，要求在境內證券市場首次公開發行股票並上市的含國有股的股份有限公司，均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10%，將國有股轉由社保基金持有。

　　龍湧介紹，目前獲准開展直投業務的證券公司中，九成以上為國有背景。另外，券商直投的比例一般不會很高，如果上市之後轉持給社保基金10%，那麼券商直投收益將受到較大影響。「到目前為止，我們直投業務已成功退出的項目裡，因國有股劃轉給社保的資金額佔公司利潤60%以上。」龍湧介紹，國信證券直投業務已經劃給社保基金的股份接近7億元。

　　成立券商直投基金之後，國有證券公司在國有股劃轉方面將有新的出路。

　　「對於國有股需要較多劃轉的項目，我們可以放在券商直投基金裡去做，可以獲得一定的規避。」南方一家上市券商直投公司負責人表示。

　　業內人士透露,《意見稿》對於國有股劃轉社保方面沒有明確規定。不過，券商直投基金如以有限合夥企業形式成立，則可較好解決轉持問題。

　　根據《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱《監管指引》）第五條規定，「直投子公司設立直投基金，應當符合《公司法》、《合夥企業法》等有關法律法規的規定。直投子公司投資設立直投基金管理機構的，直投基金管理機構應當採取有限責任公司或者有限合夥企業形式。」

　　龍湧認為，根據有限合夥企業的收益分配機制，應由合夥人自己去納稅和分配，合夥企業不屬於稅收主體，因而應該也不應成為轉持主體。

　　在國際創業投資市場，直投基金採用有限合夥組織形式較為普遍。這種形式由普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）組成，LP出資佔基金的99%，不參與基金的管理運營，GP即基金管理者出資1%。運作時，GP按基金規模提取2%到4%的管理費用，用作管理基金的日常開支，投資收益採取二八分成。

　　安信乾宏投資有限公司崔遠洪認為，基於券商直投在有限合夥形式下對直投基金的主導權，可依據相關規定，由券商直投出資51%以上設立基金管理公司（GP）進行直投基金的管理。同時，考慮部分券商直投的國有股劃轉的問題，在有限合夥形式下允許券商直投作為LP出資，從而有效化解部分券商直投國有股劃轉面臨的困境。

　　「直投基金擴容，採取有限合夥企業形式,對券商直投是較大利好。」不過，龍湧仍認為，該政策尚處於徵求意見階段，最終出台後，社保基金和財政部仍需再出相關文件對具體國有股劃轉問題進行再認定。

高管跟投「破土」

　　除取消設立直投基金的行政審批，令業內更為激動之處在於《意見稿》首次明確界定了管理團隊的跟投行為。

　　根據《意見稿》，「直投基金的投資管理團隊可以作為直投基金的出資人對直投基金投資的項目進行跟投。」如正式通過，該規則將成為證券行業施行員工激勵的創新之舉。

　　此前的直投監管政策也對跟投行為有過原則性規定。

　　據《監管指引》第十條，「直投子公司可以按照市場慣例依法建立其管理團隊的跟投機制，證券公司應當禁止證券公司的管理人員和從業人員進行跟投。」

　　前述上市券商直投高管表示，該政策雖規定了，直投子公司可以跟投，但行業一般默認為是可以跟投子公司旗下的基金。這次《意見稿》更進一步釐清跟投對象可以是「直投基金投資的項目。」也就是說，直投公司管理團隊的跟投行為，既可以投資購買自身設立的基金，也可以出資人的身份參與入股所投資的項目。

　　龍湧認為，一直以來，券商直接投資業務被界定為非證券業務，即券商直投工作人員並不按照證券從業人員規則對待，因而在激勵方面不需要受到證券從業規則的限制。

　　「此次放行直投高管跟投項目，主要是從平抑風險的角度考量，允許高管跟投股權項目。」龍湧表示，作為投資界的行業慣例，跟投機制有利於先期的募集資金及後期的風險控制。

　　不過，在跟投制度方面，仍有相關的標準和辦法進行規範。「如對於每個項目，必須採用同樣的標準，要麼都需要跟投，要麼都不需要跟投，不能過於隨意。」

　　根據《意見稿》，直投子公司及其下屬機構的投資管理團隊，對自有資金或直投基金投資的項目進行跟投的，應當對自有資金或直投基金投資的所有項目進行跟投，並且投資管理團隊的投資額與自有資金或直投基金的投資額之間的比例應當在所有項目上保持一致，投資管理團隊的投資價格與自有資金或直投基金的投資價格應當在單一項目上保持一致。

　　崔遠洪認為，跟投機制是創投行業的慣例，一方面有利於防範從業人員的道德風險，另一方面可以激發從業人員的激情。通過有效的跟投機制，券商直投能夠有效調動管理團隊的積極性，將直投基金與團隊自身利益有效捆綁，能夠提高直投基金的籌集能力，從而有效實現管理團隊、直投基金和券商直投共同發展。