高速公路H股的投資價值 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bjih.html顯然，政府不准高速公路在節假日收費的決定是十分錯誤的，因為它傷害了市場經濟的基本原則和契約精神。另外，它為我們各個領域裡本來就已經太常見的不守信用和主觀隨意性提供了壞的榜樣。
不過，十月份黃金週的全國大堵車給了我一個小小的提醒：中國消費者愛貪便宜。如果高速公路降低收費就可以增加車流量。換句話說，高速公路作為一個商品，它的需求的價格彈性還不小。雖然高速公路不可能降低收費，可是，未來消費者收入的增加就等於高速公路收費的降低。
基於此種考慮，也基於這個板塊的上市公司的股價低迷，我研究了皖通高速（ROE： 13 percent）和成渝高速（ROE：13.4
percent）。其它4家高速公路公司H的情況也很相似。由於國內利率在未來五年甚至十年還可能繼續高於香港的水平，因此，我們在計算DCF淨現值時，
會發現，H股會比同一家公司的A股更值錢。多年來，我這個謬論受到了不少人批評。但是，未來五到十年，A＋H公司的股價會繼續走過去幾年的趨勢：H股會比
A股更貴，貴很多，原因就是資金的機會成本。
我研究H股高速公路公司的股票，還有另外一些考慮：他們比較安全。它們上市已經十年以上，已經經歷了資本市場的磨練；做假賬的可能性雖然也有，但是可能性
不大。而且，它們4％左右的息率還不錯。最後一點，由於交通部關於高速公路停止節假日收費的決定，現在資本市場對這個板塊很負面。這也給大家提供了買入的
機會。
一，皖通高速（995 HK)
基本情況：
股比：省政府佔31％，華建佔21％，A股18％，H股30％。
整個公司市值63億人民幣，加上淨負債16億，企業價值80億元人民幣。
假定下半年跟上半年一樣，那麼2012年市盈率7倍不到，H股市淨率不到1倍，今年息率大約3.8％。公司派息政策是三年滾動式不低於30％。能見度很高。
公司缺點也很多：
（1）派息率還是太低，
（2）政府和公眾對這個行業似乎有些敵意。節假日不准收費，農產品的車子不准收費，軍車不准收費，... 誰知道以後還有什麼政策？
（3）國有控股企業，基本上等於股東常年不在。所以公司在找不到好的收費公路項目的情況下，管理層難免把現金用到次優項目上。比如，參股典當，小貸，和金
融投資公司。注意，它有幾個這樣的投資都是參股，而不控股。根據我的觀察，很多這類投資都是人情投資，某書記或者市長打了招呼，公司就送個人情（動輒上億
元的人情）。皖通的具體情況究竟是怎樣，我們應該深入研究。
（4）雖然今年的收入和利潤下降，但是成本繼續大漲，管理費同比增長24.6％，工資福利大漲22.5％，辦公費用大漲39％。注意，人均年化薪酬11.6萬元人民幣。當然，公司可以用人員繼續膨脹的辦法，把人均薪酬降下來，畢竟，新員工的工資低一些。
二，成渝高速公路（0107 HK）
基本情況：
H股價格2.6港元, 大大低於它的A股3.1元人民幣。
省政府佔32％，華建佔21％，A股17％，H股29％。
整個公司市值94億元人民幣，加上淨負債46億，企業價值140億元人民幣, 比安徽皖通的80億元企業價值大3／4。
這家企業有四個特點：
（1）負債率高。但是對這個行業來講，也不是什麼了不起的事。
（2）除了運營收費公路以外，成渝高速還承接大量的代客（代理政府部門）建造公路和基礎設施的業務。遺憾的是，這項業務不掙錢，佔用的資金並不少。這是"國民服務的義務"嗎？如果是的話，為什麼攪在上市公司裡面？
（3）由於建造業務的存在，成渝高速的應收貿易款及其它應收款高達17.5億元，而其它應付款及應計負債也高達17.7億元。雖然這兩個數字好像大體相抵，但是，在實際運營中，企業難以周旋。
（4）今年上半年的運營現金淨流出額高達7.5億元，相比去年上半年的10億元淨流出額略微有所改善。但是, 這是一種不好的狀態。為什麼如此，我尚需進一步觀察。是不是地方政府侵佔上市公司的利益？我不知道。
成渝高速的分部業績（如下）說明其實只有通常的公路收費業務有盈利，而建造業務和加油站業務明顯經營不善（有無跑冒滴漏問題？）。
（1）公路收費營業額11.6億元，8億元經營利潤，
（2）代客建造營業額18億元，微虧，
（3）加油站經營營業額4.7億元，區區2900萬元經營利潤。
假定下半年跟上半年一樣，那麼2012年H股市盈率7.3倍，H股市淨率不到1倍，今年息率大約4.2％, 不高不低。
大家在忙乎研究水泥廠甚至鋼鐵企業的時候，是否應該看看高速公路板塊？