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地產李寧

www.p5w.net/newfortune/fmgs/201012/t3351131.htm
體育巨頭完成金融騰躍
　　地產李寧

　　這一次，李寧以一個看似匪夷所思的角度，用一招資本「托馬斯」的高難動作跳　　轉房地產業。
　　通過以超低價格認購快意節能優先股和可 轉債的方式，李寧兄弟以約7億港元獲得了該公司超過80%的股權，並借「李寧」品牌的影響力，吸引了大量投資者入場，使得快意節能股價節節走高；借此時 機，李寧兄弟以符合聯交所上市規定為由，將10.96億股快意節能優先股（後轉為26.66億股普通股）轉讓給兩名執行董事以及若干第三方人士，而這其中 約56%（對應14.93億股普通股）也變成了可隨時流通變現的股份，按最後一次優先股轉股之日—7月9日的收盤價計算，第三方獲得的優先股，不出10天 兌換為普通股後市值飆升至10.3億港元，即使按目前快意節能約0.53港元的股價計算，這部分股份的市值仍約7.9億港元。值得玩味的是，這一數字剛好 可以覆蓋李寧兄弟最初付出的收購成本。
　　更值得關注的是，在這一增一減之間，李寧兄弟演繹了一出「草船借箭」，將一家連年虧損的香港創業板仙股 公司成功培養為一隻下蛋金雞—借助其明星效應，以快意節能股份為代價，李寧未動用分毫現金，就讓快意節能連續進行了三項重大收購，迅速做實兩次配股，籌集 資金超過14億港元。通過換股收購和配股融資，輕輕鬆鬆將瀋陽地產項目納入麾下，並為下一步的項目開發籌集了初步的啟動資金，為順利進入房地產業邁出關鍵 的一步。儘管變數多多，但無論最終結果如何，李寧這一次「跳轉」已經收穫頗多。
　　如果說退役進入體育用品行業，不過是優秀運動員李寧順理成章的選擇，那麼挾運動品牌龍頭之勢，意圖挺進群雄扎堆的房地產行業，則是在資本市場浸淫多年的李寧，第一次向外界展示其資本運作的財技，其中操作可圈可點，頗有看頭。
　 　2010年4月，創業板上市公司快意節能（08032.HK，現名為「非凡中國」）被李寧相中，成為了李寧公司（02331.HK）之外，李寧的另一個 資本運作平台。李寧的明星效應和預期的資產注入概念引燃了二級市場投資者的熱情，快意節能股價一路飆升。股價推高後，快意節能趁勢宣佈三項換股收購：一方 面大股東以現有資源輸血快意節能，另一方面收購瀋陽地產項目正式進軍地產。李寧公司股權注入快意節能和轉型地產兩大看點，引爆了二級市場，快意節能股價創 歷史新高。藉著股價高企，快意節能連續兩次從二級市場籌資合計達14億港元。然而，詳究之下發現，本次資本運作的最大噱頭—李寧公司股權注入事宜其實面臨 一系列不確定因素，至少短期內將難以成行。而其轉型地產之路在房地產宏觀調控高壓和巨額資金壓力下，更是難言坦途。

　　從增持到減持：
　　「李寧」品牌無風險套現
　　一個在香港資本市場司空見慣的上市公司定向 募資案，讓一間連年虧損的創業板殼公司烏雞變鳳凰，短短3個月內，市值膨脹逾20倍。在股份的一增一減之間，李寧兄弟在持股市值飆升獲取超過80億港元賬 面盈餘的同時，或許還借橋第三方套現巨額資金，實現了零成本做大殼公司平台的第一階段戰略目標。

　　借殼快意節能，低價鎖定股權成本
　　2010年4月12 日，快意節能發佈公告稱，公司於2010年4月8日以0.073港元/股的價格向一家BVI公司Lead Ahead Limited（以下簡稱「Lead Ahead」）發行54.79億股優先股以及價值3億港元的可轉換債券，可轉債的轉股價格也為0.073港元/股，兩項認購合計涉資7億港元。根據認購協 議，優先股可兌換為最少54.79億股及最多133.28億股普通股，可轉債若悉數獲兌換將新發行41.1億股普通股，兩者合計最多將達到174億股。
　　此時快意節能總股本僅為50億股（每股面值0.01港元），已發行股本33.11億股。因此，同一則公告稱，快意節能將增加法定股本，從5000萬港元增加至5.1億港元，分為60億股每股面值0.01港元的優先股及450億股每股面值0.01港元的普通股。
如此一來，一旦Lead Ahead持有的優先股和可轉債悉數獲得兌換，其持股將佔快意節能經擴大後股本總額的84%，進而成為快意節能的控股股東。顯然，這相當於曲線借殼，且為了維持最低25%的公眾持股量，大股東需轉讓部分股份。
　 　由於兌換優先股完成後，Lead Ahead持股比例觸動了強制無條件收購要約，因此，根據香港聯交所上市規則，該公司須向快意節能其他股東發出強制無條件現金收購要約，而要約收購價也同 樣定在了0.073港元/股。這一價格僅相當於快意節能截至2009年12月31日計算的0.073港元/股的淨資產，較公司停牌前0.14港元的股價折 讓高達47.86%，即收購方以較低的代價鎖定了購股成本。
　　快意節能原第一大股東馮永祥，為香港有名的資本運作高手，原為新鴻基證券負責人， 是已故香港股壇教父馮景禧之子。馮景禧與新世界系和新鴻基系淵源頗深。引入lead ahead之前，馮永祥持有快意節能32.47%股權，其願意以淨資產價格將第一大股東的位置拱手相讓，顯示出此次資本運作背後必有不為外界所知的故事。
　 　此前名為「大中華科技」的快意節能，原來主營藥品生產及銷售，2009年7月，公司跨界收購製造節能設備的「快意空調」，並更名為「快意節能」。儘管在 實業經營上屢屢東奔西突試圖突圍，但可惜無論是股價或是經營業績，都未能獲得明顯突破。財報顯示，截至2009年年底，快意節能總資產額僅為2.5億港 元；2008年8月至2009年12月31日，公司的營業收入僅為1090萬港元，虧損高達5260萬港元，且公司股價長期徘徊在0.1港元一線，是名副 其實的「仙股」（圖1）。

　　而此次的收購人Lead Ahead正是著名體育明星及香港主板上市公司李寧公司董事局主席李寧控制下的公司，由李寧及其兄長李進分別擁有60%及40%股權。
　 　作為李寧公司的掌門人，李寧向來以穩健實幹的企業家形象面對世人，甚少在資本運作上有大動作。因此其大手筆入主一家創業板上市公司的舉動，引起了資本市 場的廣泛關注。巨額的現金注資和低價的購股成本使得殼公司股本規模迅速擴大，李寧籌集了大量籌碼，為後續的資本運作埋下了伏筆。

　　股價飆漲，分步轉股獲取豐厚賬面浮盈
　　對於李寧兄弟通過優先股和可轉債注入快意節能的資金，公告顯示將用於開拓新業務。公告稱，將利用李寧的個人關係網絡繼續發展現有的綠色能源業務，同時多元化發展包括運動相關業務在內的其他業務。
　　對李寧入主後可能帶來新業務的憧憬，令投資者瘋狂。快意節能於2010年3月8日宣佈停牌，4月12日公告李寧入主事宜並復牌，當日便大漲132%，次日再接再厲上漲41.6%，收於0.46港元，此後繼續逆市上行。
　 　按照優先股認購條款，優先股發行後，如若連續5日收盤價高於0.2港元，則優先股將兌換為普通股。認購公告當日快意節能股價便輕鬆越過了0.2港元，之 後股價便基本維持在0.4港元以上。5月31日，Lead Ahead持有的26.69億股優先股兌換為64.91億股普通股。
　　6月1日，快 意節能收盤價漲至0.43港元，自3月8日停牌至此，其股價累計漲幅達到207%，而同期香港恆指跌幅為8%。轉股前後對比，該部分優先股持股成本約為 1.95億港元（26.69×0.073），轉為普通股後，市值即達到27.9億元（64.9×0.43），賬面浮盈高達26億港元，初步兌股的賬面收益 率達到13倍。
　　優先股轉換後，李寧兄弟持股比例觸發收購要約，必須以不低於原購股價（0.073元/股）的價格向快意節能所有股東提出全面收 購要約。6月2日，快意節能公告，李寧以每股0.073港元的價格向其他股東提出現金收購要約，同時李寧和李進分別被委任為執行董事和非執行董事，正式進 駐快意節能董事會。但是此時快意節能的股價維持在0.4港元以上，此時的現金收購要約顯然形同虛設。
　　果不其然，6月23日快意節能宣佈，全面收購要約於當日結束，李寧兄弟從其他股東手中收到僅5.41萬股。要約收購結束後，李寧兄弟進一步將14.75億股優先股兌換為35.87億股普通股。
　　截至6月24日，要約收購加上兩次優先股轉換的普通股，李寧兄弟合計持有100.78億股快意節能普通股，約佔已發行總股本的74.8%，距75%的上市公司單一股東最大持股量僅一步之遙。而李寧入主快意節能的決心再次點燃了投資者的熱情，之後快意節能股價節節攀升。
　 　經過兩次轉換，李寧兄弟原持有的54.79億股優先股，尚餘下13.36億股，如果全部兌換為普通股，則李寧兄弟由此持有的普通股將達到快意節能全部已 發行股本的80.1%，而這還未計及李寧兄弟持有的可轉債權益。將連年虧損的快意節能私有化，顯然並非李寧兄弟的本意，因此為了維持快意節能的上市地位， 李寧兄弟必須減持部分股份，以維持上市公司公眾股東最低25%的持股比例。
　　二次轉股6天後，6月30日，李寧兄弟宣佈向兩名執行董事以及若干 第三方人士轉讓其持有的部分優先股。公告顯示，lead ahead以成本價（每股優先股0.073港元）出售合共10.96億股快意節能優先股，轉讓完成後，Lead Ahead將持有100.78億股普通股、2.4億股優先股及價值3億港元的可轉換債券，即使2.4億股優先股和3億港元可轉債全部兌換為普通股，其持股 比例仍將降至70.84%左右，快意節能的上市公司地位得以維繫。
　　以成本價轉讓部分優先股，順利邁過了75%的單一股東最大持股比例的高壓線 後，李寧兄弟的轉股計劃得以暢通無阻。7月8日和9日，接連兩日，快意節能披露報表，未轉換的13.36億股優先股（包括lead ahead持有的2.4億股，兩位董事和其他第三方個人持有的合計10.96億股）全部兌換為普通股，折合約為32.5億股普通股。
至此，李寧兄 弟認購的54.79億股快意節能優先股全部轉為普通股，lead ahead合計持有106.62億股普通股。而以快意節能7月9日0.69港元的收盤價計算，李寧兄弟於4月初，以4億港元的投資成本購得的優先股轉股後 （全部優先股兌換為133.28億股普通股），市值達到92億港元左右（13,327,559,758×0.69），短短3個月期間，賬面浮盈達到88億 港元，收益率達到22倍，可謂一本萬利。
　　而與此同時，原看似低價出讓快意節能殼資源的馮永祥，在隨後的股價飆升中獲得了巨額收益，再次證明了 其資本運作的高超手段。李寧入主快意節能之前，馮永祥約持有快意節能10.76億股普通股，佔快意節能32.47%股權，以快意節能3月8日停牌前一日收 盤價0.14港元計，持股市值約1.5億港元。李寧入主後，伴隨快意節股價的風生水起，馮永祥持有的股權市值也迅速膨脹。截至2010年第三季度末，馮永 祥持有快意節能股份降至9.14億股。以快意節能9月30日0.78港元的收盤價計算，其市值漲至7.13億港元。其中，4月12日至6月1日期間，其減 持1.6億股，以該期間快意節能收盤價均值計算，套現金額約為7000萬港元。短短半年時間，馮永祥獲利（包括減持套現和市值增長）約6.3億港元，收益 率達到420%。

　　借第三方套現，或向第三方讓渡利益？
　　李寧兄弟增持之後又減持10.96億股優先股的操作，看似 多此一舉，卻體現了李寧初次涉足資本運作的不凡手段。其中玄機在於，整個運作過程中，快意節能股價大幅飆升，而通過這一增一減的操作，轉讓出去的 10.96億股優先股（26.66億股普通股）中的大部分變成了可隨時流通變現的股份。
　　兩位執行董事—陳寧和李春陽，以及其他未披露的第三方 個人股東，在6月30日以每股0.073港元的成本價接手lead ahead轉讓的10.96億優先股後，7月9日即順利轉換為26.66億普通股。公告顯示，僅有4.79億股優先股持有人做出了轉股後禁售一年的承諾， 即僅約44%的被轉讓優先股有一年禁售期，而餘下的優先股持有人在轉股後並無禁售期的限制。以快意節能最後一次優先股轉股之日—7月9日的收盤價計算，陳 寧等人以僅約4500萬港元購得的優先股，不出10天兌換為普通股後，市值飆升至10.3億港元，22倍的收益率可及時得以兌現。
　　究竟是何方 神聖，讓李寧兄弟甘為他人做嫁衣，將巨額利潤拱手相讓？關於這部分優先股受讓人，公告中諱莫如深，僅顯示為陳寧和李春陽（轉股後，各自持有 49,978,348股普通股），以及其他非關聯人士，且Lead Ahead認為其中部分人士擁有強大的體育相關資源及背景，而具體的無禁售期規定的股份持有人究竟為何人，公告中並未透露。
　　讓我們不得不聯想 的是，這部分可隨時變現的股份價值，剛好能夠覆蓋李寧兄弟的收購成本7億港元，個中意味頗值得深思。是李寧兄弟玩了一出「草船借箭」，零成本獲取了一個殼 資源，還是藉機向第三方讓渡利益？無論是哪一種可能，真實的結果是，一家連年虧損的香港創業板「仙股」公司，經過李寧的金手指，迅即膨脹為市值過百億港元 的熱門公司。而這一轉變，為李寧下一階段的無成本操作打下了關鍵根基。

　　打造控股平台：
　　意在地產

　　顯然，僅以「李寧」的品牌效應難以支撐快意節能虛高的股價，於是李寧重手出擊，開始了一系列運作。而市值快速膨脹後的殼公司，成為其無成本運作的交易砝碼和籌集資金的平台。

　　2010年6月底，李寧公司發佈全新的標識和口號，新口號「Make The Change」橫空出世。正如這個口號所宣示的那樣，李寧從自己做起—make the change。2010年7月，快意節能優先股已全部轉股，李寧兄弟合計持有快意節能已發行股本的63.23%（不計可轉債權益），也順利入主董事會。隨 後，李寧開始向快意節能實施資產注入計劃。
　　2010年8月31日，快意節能發佈公告宣佈了三項重大收購計劃：以4億港元收購從事體育推廣業務的非凡中國；以快意節能新股及可換股票據，收購李寧公司30.9%的股權；以7億港元收購瀋陽地產項目。三項收購均以快意節能股份支付，未動用分毫現金。

　　關聯交易輸血，維持快意節能高市值
　　李寧入主前，快意節能截至2009年12月31日止17個月期間營業額約為1090萬港元，較上年度營業額下跌7.7%；同期虧損約為5260萬港元，較上年度虧損3050萬港元增加72.5%。如此慘淡的業績，顯然亟需改善。
　 　8月31日公佈的三項收購中，第一項就是以4億港元從事體育推廣業務的非凡中國體育控股有限公司（簡稱「非凡中國」）。公告顯示，快意節能自兩間BVI 註冊公司—Hero Sight及Silver Moon收購非凡中國全部已發行股本的80%及20%權益，並按每股0.678港元向Hero Sight及Silver Moon分別發行4.9億股及1億股新股作為支付代價。收購完成後，非凡中國成為快意節能的全資附屬公司（圖2）。

　　公告顯示，非凡中國是非凡領越體育發展（北京）有限公司的全資控股股東（兩者合稱「非凡中國 集團」），後者與中國國家跳水隊及體操隊簽署了兩份商業活動和人才管理合約，此外，非凡中國集團還承包了一家擔任中國國家羽毛球隊代理公司的所有業務合 約，可在國內管理及舉辦多項羽毛球賽事及錦標賽。
　　然而，非凡中國剛於2009年10月註冊成立。財務數據顯示，成立後截至2009年12月 31日的兩個月，非凡中國集團未經審核的虧損淨額約為32000港元；截至2010年6月30日，其綜合資產淨值僅為42萬港元。以4億港元的代價收購一 間剛成立10個月、綜合資產淨值僅為42萬港元的公司，市淨率達到驚人的952倍。這一收購計劃乍看上去實在不合乎常理。但快意節能在公告中宣稱，該項收 購非關聯交易，但超乎尋常的定價不禁使人起疑，被購資產與快意集團現有股東到底有無關聯？
　　快意節能的公告中並未透露Hero Sight及Silver Moon的最終控制人，僅表示是與上市公司獨立的第三方。然而，據港媒報導，非凡中國與大股東李寧似乎有著千絲萬縷的聯繫。《明報》報導認為，李寧曾參與 管理北京一家名為非凡動力時刻體育發展（簡稱「非凡動力時刻」）的體育經紀專業公司，該公司前身為北京動力時刻廣告藝術有限公司（「北京動力時刻」），由 李寧兄長李進持有，早在2004年即從事體育推廣業務，獲得包括前國家跳水隊員熊倪、前體操隊隊員李小雙等體壇風雲人物的支持。非凡動力時刻同時與國家跳 水隊、游泳隊、羽毛球隊等有長期合作關係，與非凡中國在公告上宣稱的「擁有獨家合約」高度吻合。
　　公告還顯示，李進持有的北京動力時刻已與快意 節能簽訂了不競爭協議，但其實，按照上述資料，北京動力時刻早已變身為非凡動力時刻。無論在公司名稱還是股東方面，非凡動力時刻與本次被購的非凡中國集 團，都給人無限的聯想空間。據市場人士介紹，在香港資本市場，大股東左右手互倒，將部分非上市資產以第三方的形式，高價注入其控制的上市公司，可迴避關聯 交易繁瑣的股東大會批准程序以及嚴格的第三方獨立審計意見，是眾多大股東資產注入上市公司的一條捷徑。
　　由於非凡中國收購事項適用的百分比低於 5%，快意節能僅需公告，而毋須經過股東大會審批。為進一步保證收購進程萬無一失，為收購非凡中國集團而需配發及發行的5.9億股快意節能股份將根據董事 會的現有一般授權發行，也毋須經過股東大會審批。如此雙保險的安排，保證了非凡中國快速、順暢無阻注入快意節能。
　　同時，非凡中國向快意節能保 證，該資產未來三年（2011-2013年）的淨利潤將不少於3000萬、4000萬及5000萬港元。若非凡中國在溢利保證期內某個財政年度未能實現保 證溢利，非凡中國賣方須將向快意節能支付相應差額，從而為快意節能鎖定了未來三年的基本盈利。
　　事實上，非凡中國敢於保證淨利潤的底氣，來自於 其接下來與李寧公司將要進行的關聯交易。公告透露，快意節能與李寧公司達成業務合作協議，快意節能將向李寧公司提供有關品牌或產品代言、贊助及活動管理的 相關服務，未來三年獲取的服務費收入將合共不多於2.5251億港元。公告中強調這一關聯交易將於快意節能與非凡中國收購完成後的日常及一般業務過程中進 行。也就是說，李寧公司未來數億元的簽約體育明星及贊助賽事等業務將由快意節能接手（表1）。而非凡中國在收購完成後，其作為快意節能旗下目前唯一專業從 事體育經紀的業務板塊，將順理成章接手李寧公司的業務，從而獲得盈利保證。

　　如果港媒報導屬實，則從李寧的角度，將李寧公司這一常規支出轉化成非凡中國的收入和利潤，再 注入快意節能，無異於「一箭雙鵰」：一方面非凡中國以一個不錯的價格被注入上市公司，另一方面也相當於「肥水不流外人田」，為快意節能輸血，改善其財務狀 況，有助於保持和提升快意節能市值。

　　蛇吞象，
　　一切皆有可能
　　注入體育經紀業務，只是李寧資產注入的第一步，更為驚人的動作也在同一日大白於天下。8月31日的公告中，快意節能還宣佈了另一項可謂「蛇吞象」式的收購項目：以其新股及可換股票據，自李寧兄弟手中收購主板上市的李寧公司30.9%的股份，從而成為李寧公司的大股東。
　 　公告披露，快意節能與Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent三家BVI註冊的投資控股公司訂立了李寧公司收購諒解備忘錄，向三家公司收購合計325181850股李寧公司股份，相當於其已發行股本的 30.9%。事實上，李寧本人及其相關權益人擁有的全部李寧公司股權就是透過這三家公司持有（Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent分別持有173374000股、150000000股及2476184股李寧股份，Alpha Talent持有的股份中只有1807850股李寧股份將涉及擬李寧收購事項，餘下部分668334股已根據購股權計劃授予李寧公司員工），合計佔李寧公 司已發行股本的30.9%。
　　值得注意的是，該收購事項僅簽訂了收購諒解備忘錄，並不構成法律約束力，買賣雙方表示將盡最大努力促成交易達成。 然而，由於擬注入的資產規模遠超過收購方，根據香港創業板上市規則，將構成快意節能非常重大收購事項及關聯交易，並有可能被視作新上市對待。截至11月 底，快意節能尚未就李寧公司收購進展事宜發佈公告。
　　如果收購李寧公司交易達成，在李寧公司與李寧兄弟之間又多了一個上市平台—快意節能，李 寧對李寧公司的直接持股變成間接持股（圖3）。同時，按照香港會計準則，快意節能收購李寧公司的股權超過20%，可以權益法將李寧公司業績入賬，從而大幅 提升快意節能業績表現，為快意節能市值提升帶來巨大動力。因此，李寧以其持有的快意節能收購李寧公司股權的運作，實質上是將李寧公司的業績依次體現在兩家 上市公司財務報表中，在兩家上市公司股價上實現逐次放大，作為實際控制人的李寧可坐享兩次資本市場的放大效應，可謂「一雞兩吃」。

　　眾所周知，李寧公司傾注了李寧半生心血，也是其主要的事業平台，這次其將如此重要的資產注入一家創業板公司，足見其意欲將快意節能打造成主要資本運作平台的決心。
　 　而研究這兩項收購的設計不難發現，李寧公司股權和非凡中國均可為快意節能帶來相對穩定的現金流和盈利：非凡中國的注入，引來了李寧公司品牌及產品代言、 贊助及活動管理等體育經紀業務，為快意節能提供穩定可期的持續現金流和利潤；而李寧公司股權的注入，更可大幅提升快意節能的業績表現。兩項收購完成後，體 育相關業務（體育經紀和體育用品）將成為快意節能持續穩定的利潤來源。
　　當然，如果李寧本次運作還是停留在體育經紀和體育用品等以往已涉獵業務 上，那麼李寧公司本身作為主板上市公司已具備便捷的融資功能，這就意味著如無重大的業務轉型，其費盡心機冒著被視作新上市的風險，打造快意節能這一融資平 台的意義並不大，李寧無疑還有更大的圖謀在後面。而目前這兩塊資產的注入其實只是營造了一個看上去光鮮亮麗的「殼」，等待著真正的「主人」進場。

　　劍指地產
　　與上述兩項收購同時公告的第三項收購，顯示了李寧本次打造新資本平台的最終意圖—進軍地產。而這才是李寧本次資本運作的重頭戲。
　 　8月31日的公告稱，快意節能已與瀋陽賣方簽訂協議，將分批向瀋陽賣方以每股0.70港元發行10億股新股，收購投資控股公司—亮均及合富的全部已發行 股本（圖4）。透過此次收購，快意節能將獲得瀋陽兆寰現代建築產業園有限公司（「瀋陽兆寰產業園」）99%的股本權益和瀋陽兆寰置業投資有限公司（「瀋陽 兆寰置業投資」）100%股權。

　　收購完成後，快意節能將獲得位於傳統工業城市—瀋陽的巨量土地開發權。快意收購瀋陽地皮分為 兩步驟，第一步是收購瀋陽兆寰產業園，後者握有位於瀋陽開發區佔地200萬平方米的工業園項目開發協議，總投資額達46億元。截至2010年8月份，其中 佔地約57萬平方米的土地已協定開發為工業園一期，即將獲得國有土地使用證。第二步為收購瀋陽兆寰置業投資，從而擁有佔地面積約12.9萬平方米的瀋陽棋 盤山奧林匹克花園3期項目用地。資料顯示，瀋陽奧林匹克花園項目是開發相對成熟的高端物業，物業類型為獨體別墅、聯排別墅和花園洋房，目前已開發至三期。
　 　公告明確提出，本次收購的重點為工業園一期開發可能形成的「生態城」項目，未來快意節能將大力拓展體育及綠色主題的社區發展項目。李寧在生態城項目上的 巨額投資顯示出其劍指地產的決心。生態城項目是瀋陽市和平區的城市重建項目，初步估計佔地面積約100萬平方米，位於瀋陽市中心，毗鄰其他商業區，政府擬 將該區建成一個生態環保小區，商住並重，塑造成一個標竿性項目。李寧在隨後的記者會上表示，該項目涉及資金達400億元，持續建設時間長達5-8年。
　 　一系列資產注入事項將投資者的熱情引燃到了沸點。快意節能於8月26日宣告停牌，停牌前一個交易日收於0.78港元，31日公告三項收購事宜後，次日復 牌股價跳空高開，摸高至0.98港元，創歷史新高。與此形成鮮明對照的是，李寧公司股價自8月31日至9月3日，股價四連陰，累計跌幅8.3%。同一個大 股東下的兩個上市公司冷熱兩　　重天的鮮明對比，無疑令李寧公司的中小投資者們很受傷。
　　如果三項收購坐實，快意節能實際上成為了一個控股平 台，構建了包括新能源空調、體育用品、體育經紀以及綠色主題房地產開發四大業務板塊（圖5）。值得注意的是，此次三項收購均以換股的方式進行，無疑對李寧 十分有利。首先，在李寧入主等一系列利好消息的刺激下，快意節能股價一路攀升，此時，以股價高企的股權去換取基本正常估值的資產，相當於變相降低了收購成 本；其二由於李寧在年初借殼時通過優先股與可轉債的方式，低成本鎖定了大量股權，這樣一來賬面浮盈更為豐厚。

　　事後李寧在接受媒體採訪時表示，面對激烈的市場競爭，李寧公司需要更廣闊的發展平台，本次重 組主要體現了他發展「大體育」的決心，是要搭建一個更有彈性的控股平台，最終目標是在中國發展體育產業而不是單純的體育用品。他表示「體育產業所牽涉的不 僅僅是人們看到的一場比賽、一件運動衣，當中也會涉及到地產、新興技術的運用等多項產業」，「公司在瀋陽項目上本身有幾年的營運經驗，未來將在北京組成地 產團隊負責該項目，目前內地城市化進程逐步進行，房屋需求仍存在，仍未到達氾濫階段」。
　　至此，李寧一系列資本運作的真實戰略意圖終於浮出水 面：通過快意節能這一上市平台進軍地產。正所謂兵馬未動，糧草先行。以房地產開發資金密集型的特點，融資平台的打造至關重要。而在目前房地產行業宏觀調控 高壓下，2010年國內A股房地產上市公司的再融資全面凍結，而港股市場受到的衝擊相對較小。因此，回過頭來看，快意節能這個上市平台的打造至關重要，其 承託了李寧對房地產行業的殷切期盼。而李寧公司股權和體育經紀業務注入，實際上起到改善快意節能財務狀況，推升快意節能股價，提升其市值，從而為之後降低 融資成本、大規模融資發展地產項目做好了鋪墊（圖6）。

　　對於涉足地產開發需要龐大的營運資金，在媒體採訪中，李寧承認公司發展新業務、新平台所需的 資本開支確實很大，需要大規模融資。融資方式將是多樣的，但是具體方式仍在研究當中，比如配股，但是目前暫無配股計劃。但之後事情的發展與李寧的這一說法 並不一致，快意節能很快在二級市場展開籌資行動。

　　連環配股，投資者全線被套
　　10月25日及27日，快意節能連續發佈公告配發新股。2010年 10月25日，公司與三家基金OZ、Goodwill Capital及Seawheel Limited 訂立認購協議，以每股0.62港元，配售合共約6.3 億股新股，集資約3.9億港元，新股約佔公司擴大後股本的3.4%。同時，快意節能還向三家基金配售約3.14 億份認股權證，認股證行使價為0.8元。若認股證全數獲行使，將佔快意擴大後股份的1.7%,認股證發行將籌資約2.5億元。配售新股加認股證兩者合計集 資約6.4 億元。配股後，快意節能股本規模進一步擴大，大股東李寧兄弟持股由原來的61.09%被攤薄至57.95%。
　　兩日後，快意節能再 度宣佈，大股東Lead Ahead以先舊後新方式，以每股0.67 元再度向市場配售11.6億股，集資7.77億港元。短短三日，快意節能兩次從市場籌資超過14億港元，拖累其股價在10月27日狂跌19.28%。其 後，其股價更是一路下行，最低跌至0.49港元，自首次配股至11月30日，股價下挫約29%，參與配股的投資者全線被套。

　　李寧的角色
　　11月23日，快意節能發佈了有關收購瀋陽地產項目的通函，瀋陽地產項目的詳細情 況，李寧的體育地產商業模式終於浮出水面。瀋陽項目所涉及的瀋陽兆寰產業園和瀋陽兆寰置業投資兩家公司的最終控股股東均為北京兆寰投資管理有限公司（北京 兆寰），而這家公司又和國家體育總局旗下從事體育經紀和房地產開發的A股上市公司中體產業（600158.SH）有著千絲萬縷的聯繫。
　　北京兆 寰官方網站顯示，公司成立於2000年，主要從事建築、房地產開發，其所開發項目的名稱主要以「奧林匹克花園」、「中奧廣場」命名，如北京中體奧林匹克花 園、松原中奧廣場、常州中奧廣場、三亞海棠灣奧林匹克國際村項目，甚至還包括瀋陽奧林匹克花園。而其中的三亞海棠灣奧林匹克國際村項目，是由國際奧委會、 中國奧委會、中體產業、萬通地產（600246.SH）、中奧廣場公司共同發起。其中，中奧廣場公司由北京兆寰與其參股的中體奧林匹克投資有限公司共同投 資組建。由此可見該公司與中體產業之間的密切聯繫。
　　其實僅從該公司開發項目所用名稱即可看出其與中體產業之間的淵源。「奧林匹克花園」和「中奧廣場」均為中體產業地產業務的知名品牌，且據中體產業聲稱，「奧林匹克花園」品牌是由國家奧委會獨家授予中體產業使用。
　　中體產業公告顯示，早在2004年7月，中體產業、中體奧林匹克花園管理集團及中國奧林匹克花園房地產聯盟作為主發起人，聯合10家股東共同發起的中體奧林匹克花園投資有限公司，北京兆寰就以16%的股權位列第二大股東。
　　因此，各方面資料互相印證，北京兆寰與中體產業確實有著非同一般的深厚淵源。
　　而此次北京兆寰通過出讓其最終持有的瀋陽兆寰產業園和瀋陽兆寰置業投資兩家公司股權，從而轉讓工業園和棋盤山土地，以及生態城項目的舉動，與2010年6月中體產業在上海割肉賣地遙相呼應。
　 　6月初，在國家出台史無前例的房地產宏觀調控政策背景下，即傳出中體產業割肉賣地的消息，其旗下控股子公司上海奧林匹克置業投資有限公司決定將兩年前購 入的一幅位於上海奉賢的大型住宅土地轉讓，這一總建築規模超過27萬平方米的地塊，成交價格僅為7.37億元。其後，9月份，中體產業董事長謝亞龍東窗事 發，更讓中體產業雪上加霜。
　　北京兆寰在此時割肉賣地，而李寧接手土地籌碼進軍地產，是擇機進場分一杯羹，還是白衣騎士救場？其角色與佈局頗值得玩味。

　　廉價獲取土地資源的秘訣
　　通過瀋陽項目的收購，李寧以7億港元市值的快意節能股權，換得工業園 200萬平方米的投資協議，其中一期項目約57萬平方米的土地使用權，以及棋盤山約12.9萬平方米的土地使用權已基本落袋為安。除此之外，工業園一期項 目的開發還極有可能帶來規劃面積達100萬平方米的生態城項目機會。
　　瀋陽兆寰產業園獲得的土地資源價格相當低廉。據其與瀋陽經濟技術開發區管 理委員會訂立的投資協議，瀋陽兆寰產業園將以土地基準價格每平方米人民幣484元之40%折扣價，即193.6元/平方米，獲得一幅佔地面積約200萬平 方米的土地使用權，以供工業園項目開發之用。隨後在2010年6月25日，雙方訂立補充協議，面積約為57萬平方米的土地使用權已協議開發成工業園一期， 按單價每平方米人民幣193.6元轉讓予瀋陽兆寰產業園。
　　值得注意的是，一紙協議成為了瀋陽兆寰產業園謀求土地資源的重要籌碼。公告披露，瀋 陽兆寰產業園與瀋陽經濟技術開發區管理委員會簽訂的投資協議中約定，工業園務求引進日本低碳建築方法，尤其是生產預製混凝土及其他建材，以符合環保效益、 高效及便於在冬季惡劣天氣下進行較大規模的建築工程。為此，瀋陽兆寰產業園已與瀋陽市人民政府及瀋陽市鐵西區人民政府及一家日本建築公司訂立合作框架協 議，該日本建築公司將就向工業園引入日本相關公司及為管理工業園提供意見。由此，通過與日本建築公司的合作，引入所謂的「低碳建築方法」，成為了工業園開 發的綁定條件。而借此技術門檻，將工業園項目土地進行了鎖定，從而保證即使走「招拍掛」程序，瀋陽兆寰產業園也可憑此「量身定製」的技術標準獲得工業園土 地。
而李寧最為看重的生態城項目，也是藉著與工業園類似的技術門檻鎖定了其項目用地。公告顯示，瀋陽兆寰產業園也與瀋陽市和平區人民政府及上述日 本建築公司就生態城項目訂立了一份合作開發框架協議。根據協議，瀋陽市和平區人民政府將協助獲得土地，以發展生態城項目。同時，瀋陽項目賣方也向快意節能 做出保證，該土地將受限於使用瀋陽兆寰產業園的獨特建築技術。這就意味著，瀋陽兆寰產業園引進的日本低碳及預製建築技術，由於符合目前環保低碳概念，可借 此鎖定項目開發用地。公告還表示，將在長春、南陽等地發展類似的模式。低碳環保概念，獨特的預製建築技術，再輔之以體育明星李寧的威望和人氣，相信將成為 未來快意節能在房地產市場低價獲取土地資源的「利器」。

　　李寧公司股權注入：
　　不可能完成之任務？

　　事實上，所有這一切令人眼花繚亂的資本運作中，最引人矚目的莫過於李寧公司股權注入快意節能了。然而，分析發現，如無特別的豁免，在李寧入主快 意節能後的24個月內，李寧公司股權注入事宜都將難以成行。抑或，這一收購事件不過是吸引投資者關注的引子，而李寧真正的目的，可能在於保持快意節能的被 關注度和市值，等待地產業務運作成功，並在適當之時注入。

　　據盛富資本董事總經理黃立沖介紹，2004年4月前，香港對買殼後資產注入的監管寬鬆，之後相關上市 規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指 標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這相當於資產注入胎死腹中（《新財富》，香港買殼攻 略，2010.01）。
　　黃立沖表示，截至目前，收購完非凡中國和瀋陽項目後，以快意節能合併後的財務表報看，雖然快意節能的資產規模以及市值 等測試指標有很大改善，但還是很可能超過100%比率的高壓線，從而構成非常重大交易，被港交所視作新上市處理（表2）。如一旦被當作新上市處理，交易肯 定會被取消。

　　更為關鍵的是，據黃立沖介紹，按照香港創業板上市規則19.06（6）條的規定，為了確定有 關收購是否構成非常重大收購，計算對價比率時的分母應用下列兩者中的較低者：（1）在上市公司控股轉手之時，其最新公佈資產值、收益及盈利以及當時的市 值；（2）在上市公司收購有關資產時，其帳目內最近期公佈資產值、收益及盈利和當時的市值。簡而言之，就算快意節能以後通過不斷的收購，做大殼公司的資產 規模，改善盈利狀況，拉升殼公司市值，使自己收購大股東資產之時的測試指標百分比低於100%，聯交所也會因為這一條的規定，引用李寧入主之時快意節能的 資產值、收益及盈利和當時的市值數據，從而認定其屬於非常重大收購。
　　因此，實質上，快意節能控制權轉手之時的資產值、收益及盈利和當時的市值 規模，已經鎖定了未來可注入資產的規模，而按常理，李寧的財務顧問應該不會疏忽這一點。據市場人士判斷，合理的邏輯是，從一開始，大家就心知肚明這是2年 內「不可能完成之任務」，此時將收購計劃公諸於眾，只是藉此支撐股價，為配股製造賣點，在股價高位成功配股集資後（據瞭解在10月份的兩次配股中，30% 的李寧公司股權注入成為主要的賣點），屆時再以構成反收購為由，將此事束之高閣，直至不了了之，或者是等到兩年後，再來兌現注入承諾。把明知不可為而為的 事鄭重其事的予以公告（雖在公告中指出交易不能確保成功，不具備法律效力），難免讓投資人不悅。這也許從一個側面解釋了配股後快意節能股價持續下跌的原 因。
　　無論是何種情況，正常情況下，李寧公司股權注入短期內都將難以成行，其遠沒有廣大投資者想像的那麼簡單。按照目前的情況，如無獲得特別的 豁免，一般情況下，李寧入主快意節能24個月後，李寧公司股權注入才能得以成行，在此之前，等待也許是唯一的選擇。而這對於眾多參與配股以及跟風加入的快 意節能投資者來說，不啻為晴天霹靂。因為在李寧本次的資本運作過程中，最大的噱頭就是李寧公司股權的注入，一旦這筆交易化作泡影，投資者信心勢必崩盤。
　 　目前唯一確定的是，快意節能形勢不容樂觀。其原有業務連年虧損，李寧公司股權注入耗時漫長，新購入的房地產項目尚待2010年12月17日舉行的股東大 會批准，即使批准，房地產項目漫長的投資回收期眾所周知，況且有媒體引述瀋陽和平區新聞中心發言人稱，有關舊區重建，即生態城項目仍屬言之尚早，目前連選 址都未有定案，起碼兩年後才有決定。如此一來，快意節能目前只能藉著與李寧公司的關聯交易，產生部分相對穩定的現金流和利潤，然而以其每年不超過1億元的 關聯交易額，獲得的利潤恐難支撐眾多投資者對快意節能的預期。
　　在股價高位換股注入資產後，李寧的另一高明之處就在於，藉著收購消息刺激的餘 波，在10月份火速配股，圈得14億港元，這也許就是李寧轉戰房地產市場的第一筆啟動資金。當然，如何以這筆錢去撬動工業園和生態城分別46億元和400 億元的投資規模，對李寧來說無疑又是一次考驗。
　　據李寧公司不久前公佈的中期財報顯示，公司手持現金14.4億元,賬面可分配溢利累計為 21.5億元；而據快意節能中報顯示，公司現金為4.4億港元。從兩家公司目前的財務狀況看，工業園和生態城合計逾400億元的投資無疑為「天文數字」， 更何況，公司還需現金維持原有業務的正常運轉。
　　目前，真正有望為李寧帶來房地產市場第一桶金的是運作相對成熟的瀋陽奧林匹克花園三期項目，其 將成為李寧轉戰房地產市場的試金石，也最有希望成為李寧在房地產市場的第一棵「搖錢樹」。未來會怎樣？體育明星李寧能否在地產調控期，成功make the change,轉型為地產鉅子？「一切皆有可能」，也許李寧會如此答覆這個問題。