上海證券交易所的ST 公司們經歷了一場「過山車」式的體驗。
先是7月27日，上交所宣佈設立年底前設立風險警示板，被實施風險警示的股票、被上交所作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，交易漲幅限定為1%，跌幅則為5%。
這一政策甫出，嚇得一向篤信垃圾裡也有黃金的投資者紛紛離場，一些公募基金嚴令從股票池中清除ST公司，垃圾股空前大跌。
但未料到，進入8月中旬，ST 公司的摘帽潮突然到來。
據財新記者的不完全統計，上海證券交易所從2012年8月17日到2012年9月3日，共有26家上市公司摘「*」去帽。過去長達數月半年的摘「*」摘帽竟在一兩天之內即可完成。這又引來市場對ST板塊的再度青睞。
短短一個多月內的冰火兩重天，引得市場對政策導向議論紛紛。改變中國資本市場熱炒垃圾股的偏好，癥結究竟何在，現在的政策調整，能否解決問題？
爭議摘帽潮
有投行人士透露，此次上交所主動給上市公司打電話，提醒可以摘帽。在上市公司提出摘帽申請後，交易所最快的在一兩天之內就批准通過的。
有市場人士據此懷疑，是否交易所故意放水，鼓勵ST摘帽，放垃圾股一馬。而交易所對待摘帽態度的逆轉，和之前建立風險警示板的嚴厲態度，也被批評為前後政策不一致，給市場混亂的信號。
如果從上市規則發佈的時間看，交易所修訂規則，故意放水的說法並不成立。6月28日公佈，7月7日正式實施的2012年第七版上市規則簡化了過去ST的摘帽程序，稱一年之內扭虧即可摘帽。這一變化實際早於上交所風險警示板的消息公佈於眾，但似乎少有人注意到。
在2008年第六版的上市規則中，相關規定相對繁複。當時的規定是，戴帽上市公司一年扭虧可以取消退市風險警示，即摘「*」，但若第二年主營業 務虧損，仍要被列入「其他特別處理」，依然要戴ST的帽子。在實際操作中，上交所對摘帽一直控制嚴格，摘「*」又摘「ST」，實際需要兩年時間，且交易所 的摘帽審核手續十分緩慢，從申請到摘帽，花幾個月的時間都是正常的，以示嚴肅。
給虧損的公司以風險警示標誌，戴「*」和ST是中國資本市場的特色，其本意是為了向投資者提示風險，規定戴帽公司日漲跌幅上下不能超過5%，亦是為了給投資者多一點時間，冷靜投資。
但事與願違，垃圾股是中國資本市場永遠的熱點。這不由得讓人設問，交易所給上市公司戴帽，對摘帽嚴格限制，但沒有退市之虞，意義何在？退一步說，如果利潤並非來自非主營業務就不能摘帽，那麼多靠非經營性利潤來避免ST 的上市公司是否也應受到限制，否則何以體現公平？如果遵從這樣的原則，有關會計準則是否都要進行修改，非主營業務盈利不得計入盈利？
況且，那些靠政府補貼、變賣資產摘帽的上市公司，能年年依靠這些渠道來保持盈利嗎？如果不可持續，最終還是要被打回原形。如若摘帽過程中出現造假行為，監管部門應一視同仁，嚴厲查處，否則就有玩忽職守之嫌。
原則而言，監管部門應該關注的是上市公司的財務信息是否公開透明、真實、及時披露，投資者可從公開信息獲得有關企業盈利來源構成，作為投資依據。簡單地限制交易，加大行政干預的力度，其實都不能解決問題的根本。
退市有多真
2012年版的上市規則，主要是為了配合此前出台的一系列嚴格退市制度而作出的修訂。隨之而來的問題是，退市制度真的能在中國資本市場建立起來嗎？
從2011年11月到現在，中國證監會不斷出台和完善退市制度，從創業板到主板，逐漸讓人相信，這次證監會在退市制度上不再是做姿態，一心要確立藍籌股價值投資的基本理念，改變過去中國資本市場只進不退的畸形機制。
世界上沒有再比中國建立了更加複雜的風險標識的市場了。從ST 到* ST，很多投資者都說不清這些標識的準確含義。但不管有多少標識，中國的資本市場除了2001年曾有49家公司因業績而集中退市，就再無退市公司。退市制度一直都存在，只是從未執行。
新版上市規則和有關退市新規，在努力堵上過去的漏洞。退市整理股票的公司在風險警示板交易30個交易日，該期限屆滿後的次日予以摘牌。此舉彌補了過去故意為之的制度漏洞，上市公司可以補材料為名，長達經年不退市，成為僵而不死的資本市場幽靈。
利潤不得來自非經常性收益，這條規定原本來自能否摘帽的標準，不可謂不嚴格，但過去從未影響ST公司的被爆炒。新版上市規則將此條作為暫停上市公司恢復上市交易的標準，更能體現約束力,也與相關的上市標準遙相呼應。
關於退市企業如何重新上市，2004年，證監會發文《關於發佈〈關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見〉的通知》。按照這個通知，上 市公司終止上市後，所在地省級政府同意，符合上市條件，交易所可以通過公司申請，可以審核公司的再次上市。但公開資料顯示，從那時起，到現在交易所一直沒 有受理相關企業再次上市的申請退市公司的恢復上市之道，可以說是被行政之手堵住的。新版上市規則在嚴格了暫停上市企業恢復上市的條件後，又打開了一扇新 門，即明確了退市企業重新上市的程序，有業內人士擔憂，此舉使得垃圾股仍然具備了被爆炒的價值。
癥結仍在發審體制
有意見認為，國際成熟市場對退市公司的恢復上市也沒有一律堵死，比如升板機制等，中國當然也應該有恢復上市的通道和制度。
但核心區別在於，全世界只有中國的資本市場施行如此嚴格的發審制度。只要這樣的體制存在，在上市通道排隊的高昂成本對比之下，後門上市、千方百計保住上市地位的價值，就永遠會被同步放大。這是此消彼長的一對關係。
將發審體制、退市制度割裂開來的觀點，選擇忽略這一內在邏輯，往往有各種角度的考量。
市場人士擔心中國證券市場的誠信不足、證監力量不到位，贊成現階段保留髮審制度，擔心出現騙子湧現的混亂局面，這實際是在資本市場受到長期管制 下，對市場和監管形成的雙重不信任。退市難題和發審制度之間的另一聯繫是，既然上市過程是層層審批，退市時就要面臨責難，誰應為此負責？此時承擔了行政審 批之責的監管部門易選擇對不退市網開一面。
市場從業人員出於種種考慮，可以同時贊成發審制度的存在和恢復上市通道的必要性，而不管這兩者之間內在的衝突，但作為監管者和改革者，不應採取迴避態度。
為了制止爆炒垃圾股，用限制交易漲跌幅、規定不對稱漲跌幅、給交易所盤中臨時停牌的種種方式，都是治標，且行政手段意味濃厚，本質上是干預了市 場正常的交易行為，用拉長炒作時間提高炒作成本來限制炒作的辦法，會有諸多後遺症，並非治本。而發行體制的市場化，監管者從替代投資者、替代公司董事會做 決策的越位上，回歸監管的本職，才是解決問題的根本。■
本刊記者張冰對此文亦有貢獻