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垃圾股的價值

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434281_all.html

 上海證券交易所的ST 公司們經歷了一場「過山車」式的體驗。

  先是7月27日,上交所宣佈設立年底前設立風險警示板,被實施風險警示的股票、被上交所作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票,交易漲幅限定為1%,跌幅則為5%。

  這一政策甫出,嚇得一向篤信垃圾裡也有黃金的投資者紛紛離場,一些公募基金嚴令從股票池中清除ST公司,垃圾股空前大跌。

  但未料到,進入8月中旬,ST 公司的摘帽潮突然到來。

  據財新記者的不完全統計,上海證券交易所從2012年8月17日到2012年9月3日,共有26家上市公司摘「*」去帽。過去長達數月半年的摘「*」摘帽竟在一兩天之內即可完成。這又引來市場對ST板塊的再度青睞。

  短短一個多月內的冰火兩重天,引得市場對政策導向議論紛紛。改變中國資本市場熱炒垃圾股的偏好,癥結究竟何在,現在的政策調整,能否解決問題?

爭議摘帽潮

  有投行人士透露,此次上交所主動給上市公司打電話,提醒可以摘帽。在上市公司提出摘帽申請後,交易所最快的在一兩天之內就批准通過的。

  有市場人士據此懷疑,是否交易所故意放水,鼓勵ST摘帽,放垃圾股一馬。而交易所對待摘帽態度的逆轉,和之前建立風險警示板的嚴厲態度,也被批評為前後政策不一致,給市場混亂的信號。

  如果從上市規則發佈的時間看,交易所修訂規則,故意放水的說法並不成立。6月28日公佈,7月7日正式實施的2012年第七版上市規則簡化了過去ST的摘帽程序,稱一年之內扭虧即可摘帽。這一變化實際早於上交所風險警示板的消息公佈於眾,但似乎少有人注意到。

  在2008年第六版的上市規則中,相關規定相對繁複。當時的規定是,戴帽上市公司一年扭虧可以取消退市風險警示,即摘「*」,但若第二年主營業 務虧損,仍要被列入「其他特別處理」,依然要戴ST的帽子。在實際操作中,上交所對摘帽一直控制嚴格,摘「*」又摘「ST」,實際需要兩年時間,且交易所 的摘帽審核手續十分緩慢,從申請到摘帽,花幾個月的時間都是正常的,以示嚴肅。

  給虧損的公司以風險警示標誌,戴「*」和ST是中國資本市場的特色,其本意是為了向投資者提示風險,規定戴帽公司日漲跌幅上下不能超過5%,亦是為了給投資者多一點時間,冷靜投資。

  但事與願違,垃圾股是中國資本市場永遠的熱點。這不由得讓人設問,交易所給上市公司戴帽,對摘帽嚴格限制,但沒有退市之虞,意義何在?退一步說,如果利潤並非來自非主營業務就不能摘帽,那麼多靠非經營性利潤來避免ST 的上市公司是否也應受到限制,否則何以體現公平?如果遵從這樣的原則,有關會計準則是否都要進行修改,非主營業務盈利不得計入盈利?

  況且,那些靠政府補貼、變賣資產摘帽的上市公司,能年年依靠這些渠道來保持盈利嗎?如果不可持續,最終還是要被打回原形。如若摘帽過程中出現造假行為,監管部門應一視同仁,嚴厲查處,否則就有玩忽職守之嫌。

  原則而言,監管部門應該關注的是上市公司的財務信息是否公開透明、真實、及時披露,投資者可從公開信息獲得有關企業盈利來源構成,作為投資依據。簡單地限制交易,加大行政干預的力度,其實都不能解決問題的根本。

退市有多真

  2012年版的上市規則,主要是為了配合此前出台的一系列嚴格退市制度而作出的修訂。隨之而來的問題是,退市制度真的能在中國資本市場建立起來嗎?

  從2011年11月到現在,中國證監會不斷出台和完善退市制度,從創業板到主板,逐漸讓人相信,這次證監會在退市制度上不再是做姿態,一心要確立藍籌股價值投資的基本理念,改變過去中國資本市場只進不退的畸形機制。

  世界上沒有再比中國建立了更加複雜的風險標識的市場了。從ST 到* ST,很多投資者都說不清這些標識的準確含義。但不管有多少標識,中國的資本市場除了2001年曾有49家公司因業績而集中退市,就再無退市公司。退市制度一直都存在,只是從未執行。

  新版上市規則和有關退市新規,在努力堵上過去的漏洞。退市整理股票的公司在風險警示板交易30個交易日,該期限屆滿後的次日予以摘牌。此舉彌補了過去故意為之的制度漏洞,上市公司可以補材料為名,長達經年不退市,成為僵而不死的資本市場幽靈。

  利潤不得來自非經常性收益,這條規定原本來自能否摘帽的標準,不可謂不嚴格,但過去從未影響ST公司的被爆炒。新版上市規則將此條作為暫停上市公司恢復上市交易的標準,更能體現約束力,也與相關的上市標準遙相呼應。

  關於退市企業如何重新上市,2004年,證監會發文《關於發佈〈關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見〉的通知》。按照這個通知,上 市公司終止上市後,所在地省級政府同意,符合上市條件,交易所可以通過公司申請,可以審核公司的再次上市。但公開資料顯示,從那時起,到現在交易所一直沒 有受理相關企業再次上市的申請退市公司的恢復上市之道,可以說是被行政之手堵住的。新版上市規則在嚴格了暫停上市企業恢復上市的條件後,又打開了一扇新 門,即明確了退市企業重新上市的程序,有業內人士擔憂,此舉使得垃圾股仍然具備了被爆炒的價值。

癥結仍在發審體制

  有意見認為,國際成熟市場對退市公司的恢復上市也沒有一律堵死,比如升板機制等,中國當然也應該有恢復上市的通道和制度。

  但核心區別在於,全世界只有中國的資本市場施行如此嚴格的發審制度。只要這樣的體制存在,在上市通道排隊的高昂成本對比之下,後門上市、千方百計保住上市地位的價值,就永遠會被同步放大。這是此消彼長的一對關係。

  將發審體制、退市制度割裂開來的觀點,選擇忽略這一內在邏輯,往往有各種角度的考量。

  市場人士擔心中國證券市場的誠信不足、證監力量不到位,贊成現階段保留髮審制度,擔心出現騙子湧現的混亂局面,這實際是在資本市場受到長期管制 下,對市場和監管形成的雙重不信任。退市難題和發審制度之間的另一聯繫是,既然上市過程是層層審批,退市時就要面臨責難,誰應為此負責?此時承擔了行政審 批之責的監管部門易選擇對不退市網開一面。

  市場從業人員出於種種考慮,可以同時贊成發審制度的存在和恢復上市通道的必要性,而不管這兩者之間內在的衝突,但作為監管者和改革者,不應採取迴避態度。

  為了制止爆炒垃圾股,用限制交易漲跌幅、規定不對稱漲跌幅、給交易所盤中臨時停牌的種種方式,都是治標,且行政手段意味濃厚,本質上是干預了市 場正常的交易行為,用拉長炒作時間提高炒作成本來限制炒作的辦法,會有諸多後遺症,並非治本。而發行體制的市場化,監管者從替代投資者、替代公司董事會做 決策的越位上,回歸監管的本職,才是解決問題的根本。■

  本刊記者張冰對此文亦有貢獻


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