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誰陷害了新東方

　新東方教育科技集團（NYSE：EDU，下稱新東方）是最近兩週來最倒霉的中概股公 司。因為一份美國證券交易委員會（SEC）的調查函以及一份做空機構的報告，截至美國時間7月18日（週三）收盤，新東方股價腰斬，報收9.5美元/ 股，48小時內累計跌幅高達57%，總市值蒸發過半，僅存15.01億美元。

　　導火索源自7月11日新東方宣佈其國內的VIE結構發生變更。VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體），又稱協議控制。在中國，VIE通常指境外註冊的上市實體出於規避國內監管政策的需要，通過一組協議控制境內的業務實 體。這次新東方變更的是國內業務實體——北京新東方教育技術（集團）有限公司（下稱北京新東方），原先11位註冊股東名下的股權通過無對價協議，全部轉至 新東方創始人兼董事長俞敏洪一人控制的實體下。

　　僅僅過了兩天，SEC的調查函便不期而至。據新東方披露，SEC的調查「主要針對新東方的VIE股權結構調整依據是否充分，以及合併報表受影響的情況」。

　　繼2011年夏天馬云在未經股東批准情況下私自轉移阿里巴巴集團支付寶股權事件全面曝光之後，VIE結構所引發的市場不安全感，已經成為所有中概股企業最害怕觸碰的「雷區」。

　　7月18日，更大的打擊到來。美國渾水研究（Muddy Waters Research）突襲，稱新東方在加盟學校、稅收減免、以及資產歸屬等環節存在財務造假。新東方當日股價再挫35%。

　　彷彿陷入夢魘般，新東方直到第三天下午才做出反應。公司創始人、董事長俞敏洪在一個極小範圍的媒體通氣會上聊了約半小時。他試圖告訴外界，新東 方被冤枉了。「VIE股權結構調整，是當時持股的這些人都因為各種原因離開了，變更是為了讓投資者更信任⋯⋯但VIE有沒有問題是永遠都解決不了的，除非 中國的政策解決了。」俞敏洪抱怨說。

　　至於渾水的質疑，俞回應稱，這些指控要麼是編造，要麼斷章取義誇大其詞，硬把一兩個「粉刺」性質的問題說成是「癌症」。

　　很多市場人士都認為，新東方是一家好公司，VIE結構調整也確實有情可原，但渾水的狙擊更像是一次歪打正著的突襲，恰恰擊中了所有中概股教育板塊上市企業一個共同的死穴——營利性企業和非營利性教育機構的身份衝突。

　　熟悉中國民辦教育產業的人都知道，由於產業指導政策與現實嚴重脫節，包括新東方在內的民辦培訓機構，很長時間以來都無法獲得一個明確、公開的營 利性教育機構身份認證，在政策上處於灰色地帶。為了合法經營，它們既是在工商部門登記註冊的以營利為目的的公司，同時又是在民政部門登記註冊的民辦非企業 法人，並以此向教育部門申請辦學資質，由此又成為了非營利機構。這種身份的衝突給民辦培訓機構的產權歸屬、財報並表等製造了巨大的麻煩。為了去海外IPO 融資，他們只能選擇VIE模式。

　　也因此，新東方最近的遭遇，看似飛來橫禍，其實是在劫難逃。而真正的始作俑者，是相關部門在新東方們身份認證上設置的政策陷阱。

別讓投資者誤解「你在胡來」

　　「美國證券交易委員會可能會認為，新東方此次的VIE結構調整類似去年馬云的情況，但其實兩者完全不同。」新東方總裁兼首席財務官謝東螢在7月 18日的財報分析師會議中解釋說，正是因為去年支付寶股權轉移事件所造成的不良影響，才讓新東方開始「審視自身」，希望獲得一個更為安全的VIE結構。

　　「新東方首次公開募股6年來，已經有10位股東離開了公司，不再持有或者只持有少量公司股份，他們也不再參與公司的管理或任何相關事務。」謝東 螢介紹，VIE結構中，俞敏洪名下的實體原本持有53%的股份，調整後持有北京新東方100%的股份，VIE股權調整對上市公司股東結構沒有影響。

　　2004年8月，新東方教育科技集團在境外成立。2006年5月25日，北京新東方的11位在工商部門註冊的「名義股東」，與新東方教育集團簽 訂股權抵押協議。同年9月7日，新東方登陸紐約交易所。從新東方歷年年報可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現在上市公司的股東欄中。

　　一位新東方內部人士向財新記者證實，新東方此次VIE結構調整最早是由俞敏洪主動提出，理由是「這10位老股東已經淡出，如果繼續維持原有股權 結構，可能給公司在年檢、簽署協議、管理賬號等方面帶來不便。」從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先後簽字完成轉讓，公司也完成相關登 記。俞敏洪以為北京新東方股權簡化為他一人，使得VIE國內實體與海外上市架構之間的聯繫更緊密。但從另一個角度看，俞敏洪的位置也變得更加不可或缺，過 去由11個人搭建的VIE結構現在只剩俞敏洪一人，但俞敏洪畢竟在上市公司只持有17.1%股權。如果有一天新東方的股東們決定讓俞敏洪離開管理層，誰能 保證新東方不會像2001年的新浪一樣，遭遇創始人不願離職的難局——最終，這將完全取決於俞敏洪個人的誠信。

　　根據《21世紀經濟報導》引述俞敏洪的話稱，從新東方開始辦VIE股權轉讓時，渾水就盯上了，三個月前渾水把報告給了SEC，針對脆弱的VIE 結構的獵殺開始。多位律師和投資界人士認為，SEC調查屬於常規操作，並不代表公司真的有問題。但細究新東方針對VIE股權結構調整的操作細節，的確存在 不嚴謹之處。

　　首先，為什麼新東方的股權轉讓會是一份「無對價協議」？新東方公關部的一位負責人對財新記者解釋稱，「沒花錢」是因為徐小平等11位股東在上市 公司中已通過持股獲得了經濟利益，而北京新東方並非經濟實體，這些人的股東身份「存在與否沒什麼意義」，大家都同意「無償轉讓」。但大多數接受財新記者採 訪的市場人士均認為此舉不妥，「哪怕是象徵性的，也應該拿出一個轉讓價格」，否則到工商部門申請註冊信息變更都說不過去。

　　其次，新東方從未對這次VIE調整的目的、流程以及操作進展發佈過任何上市公司公告。對此，一位私募股權投資人士點評說，SEC確實沒有要求公 司必須對類似「VIE結構內的股權結構」做信息披露。「但畢竟市場目前對VIE問題神經高度敏感，公司在處理與VIE相關的事務上，怎麼小心都不過分。」 該投資人士說，「及時主動告知至少能讓投資者不會誤解『你在胡來』。」

　　美國Goodwin Procter 律師事務所潘惜唇（Catherine Pan）批評說，新東方後來對外告知VIE事件的新聞稿，在表述上也有不恰當之處，讓美國投資者困惑。比如，新聞稿中稱為了加固VIE結構，「公司要求（request）10位股東將其名下股權轉讓給一個股東」。

　　「明明應該是股東個人之間的協商，為什麼變成了『公司要求』的無償轉讓？美國公眾股東和監管機構可能覺得從商業角度難以理解。」潘惜唇認為，新東方沒有充分考慮中美之間不同法律和文化背景可能導致的誤解。

新東方股價大幅跳水

新東方為何VIE

　　近年來對VIE影響最大的是支付寶事件。2011年6月，阿里巴巴董事長馬云領導的公司管理層為了確保支付寶獲得央行發放的第三方支付牌照，在 沒有知會董事會其他股東的情況下，單方面中止了支付寶與海外母公司之間的協議控制關係，令業界一片嘩然。後來馬云又與雅虎和軟銀兩大股東達成了補償協議， 但由此引發的VIE危機仍在發酵。

　　2012年3月，中概教育股雙威教育（NASDAQ：CAST）原CEO陳子昂離職後，帶走公司公章及營業執照，轉移雙威教育核心資產，並將公司銀行存款用作質押，而上市公司董事會在事發前毫不知情。

　　這些事件都讓美國投資者領教了中國企業獨有的VIE結構的脆弱性。VIE結構始自新浪，原本是為規避國內政策監管，但發展至今，已癒來愈成為中國公司海外上市的軟肋。

　　當時根據中國《指導外商投資暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》的規定，有些行業（如電信、教育、互聯網、傳媒等）不允許外商獨資或控股。 2000年，新浪作為互聯網企業首創了VIE結構赴美上市，此後中國互聯網公司、教育培訓公司、傳媒公司均採用VIE結構在境外募集或上市。

　　「我們在上市之前也選擇了VIE結構，就是跟著新浪學。」前述新東方內部人士告訴財新記者。

　　新東方在2011年報中表述，由於中國法律法規禁止外商投資中國九年義務教育行業，上市公司在中國的全資子公司不能取得相關教育許可證和牌照，因此只好通過協議控制掌控北京新東方及其附屬公司來經營其教育事業。

　　實際情形遠比新東方所描述的要複雜。確切地說，新東方真正要通過VIE解決的，是如何讓一個非營利機構上市的難題。浙江省民辦教育協會科研和法 律事務部部長田光成教授告訴財新記者，從《憲法》到《教育法》再到2003年生效的《民辦教育促進法》都明確規定，「教育屬公益性事業，不得以營利為目 的」，這是橫在所有民辦教育機構上市路上的攔路虎。

　　新東方曾在財報中披露，根據2003年的《民辦教育促進法》，從事證書教育、學前教育或其他學術性教育的「私立民辦學校」，要去各地民政部門登 記註冊成為「民辦非企業法人」，並獲得教育監管部門的辦學許可。新東方2011年財報顯示，目前北京新東方名下的64所學校皆屬於「民辦非企業法人」性 質。根據《民辦教育促進法》，身為「民辦非企業法人」的這些民辦教育培訓機構，可以就「是否求取合理回報」問題，向民政部門申報。新東方在年報中稱，60 多家直營學校，在註冊成立之初，既有選擇「求取一定合理回報」的，也有選擇「不求取任何回報」的。

　　2004年4月1日生效執行的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》（下稱條例）第三十八條指出，捐資舉辦的民辦學校和出資人不要求取得合 理回報的，可依法享受與公辦學校同等的稅收及其他優惠政策。而出資人要求取得合理回報的民辦學校享受的稅收優惠政策，則由國務院財政部門、稅務主管部門會 同國務院有關行政部門制定。

　　事實上，在過去長達七八年的時間裡，中國眾多的民辦教育培訓機構，正是在這一條法律條文面前身陷兩難。

　　《條例》要求民辦學校在辦學章程中必須聲明合理回報的比例。但直到目前，國務院財政部門和稅務主管部門，始終沒有拿出一套明確的指導方案供這些「民辦非企業法人」執行。

　　就算是國務院出台了相應的政策，這些民辦教育機構依然在「收入」結算問題上處境尷尬。因為所謂「回報」，也只屬於分紅性質。對於學校舉辦人或投資人，是否有權直接將學校經營業績合併報表，目前仍存在較大爭議。

　　在全國人大常委會編寫的《民辦教育促進法釋義》一文中，曾明確指出，「經營性民辦學校不屬於本法調整對象。民辦學校按辦學性質劃分，可以分為營 利和非營利兩類。本法調整的是公益性或基本公益性的民辦學校。」對投資人和舉辦人來說，一旦選擇舉辦公益性或基本公益性的民辦學校，相關投入均屬於「捐資 辦學」性質，將不擁有學校產權。

　　《條例》附則第66條規定，在工商行政管理部門登記註冊的經營性民辦培訓機構的管理辦法，由國務院另行規定。然而，這句「另行規定」已讓所有民辦教育機構苦等數年，國家有關部門至今沒有給出操作辦法。

　　「因為沒有任何具體規定，民辦教育機構想要直接申請成為經營性培訓企業的這條路，目前基本上被直接封死了。」一位風險投資人士告訴財新記者，據 其不完全調查估算，目前國內有近80%的民辦教育機構，都是避開教育部門的監管，只在工商部門註冊成立經營項目為「教育諮詢」的實體公司便直接開展業務運 營了，教育部門對此也睜一隻眼閉一隻眼。

　　2011年年末，曾有國內媒體報導稱，教育部已牽頭在著手起草一份名為《關於進一步促進民辦教育發展的若干意見》的政策文件，集中解決目前民辦教育產業內令所有創業人和投資人最為糾結的有關合理回報、產權歸屬以及退出機制等核心難題。但半年又過去了，杳無音訊。

VIE合法化道阻且長

　　正是這種說不清的出身，讓新東方面對渾水的質疑只進行了有選擇的回應。渾水公司對新東方的質疑主要涉及五項：一是隱瞞加盟店涉嫌欺詐；二是旗下 附屬學校因資產歸屬問題不能進行財務合併；三是基於稅收及審計費用，涉嫌財務造假；四是毛利率虛高；五是VIE結構對投資者不利。

　　針對加盟店問題，新東方19日已發出澄清報告，稱新東方擁有664家冠以新東方品牌的教學中心，擁有100%的控股權；另有21家加盟學校，但 新東方強調，這21家加盟學校未被授權使用新東方品牌，因此，新東方財報中公佈的涉及新東方學校數量、教學中心數量及註冊學生人數等信息中，也不包含這 21家加盟學校。而且從2012年起，加盟項目已經基本停止。新東方還稱，2010財年及2011財年，這些加盟學校的加盟費（包括支付的培訓費）總計 3.5萬美元及24.9萬美元，分別只佔總收入的0.009%和0.045%。

　　此外，對於渾水指稱新東方60%的毛利率與一般未上市教育培訓企業20%-30%的毛利率水平不符的說法，新東方的解釋是公司在英文培訓、特別是出國留學的語言培訓等項目中，手握多個具有市場壟斷性的產品，是拉升公司整體毛利率的主要動力。

　　新東方的回應亦得到了當年創始團隊成員之一的徐小平力挺。在澄清當天，新東方股價盤前漲8%，全天報收於11.2美元，較前一日回漲17.89%。

　　之後的7月21日，新東方的股票回購計劃又帶動其股價上漲15.27%，收盤報12.91美元。

　　但針對渾水報告中的另外兩項詬病——財務合併以及基於稅收及審計費用涉嫌財務造假，新東方則只有簡單否認，並未詳加說明。新東方公共關係部經理 王學文稱，收集資料還需要時間。新東方20日宣佈由三位獨立董事——李廷斌、李彥宏和楊壯組成「獨立特別委員會」，針對各項指控進行獨立審查。

　　新東方已遭投資者起訴，危機沒有結束，VIE所面臨的挑戰也遠未止歇。VIE曾被認為是中國互聯網公司為規避現有不合理的監管政策而創新的一種 結構，也得到了投資者和境內外監管機構的認可或默許，多年來相安無事，並以此為基礎帶動了大量風險資金的進入，催生了中國龐大的互聯網產業。然而，在運行 多年之後，這個結構在違規者的衝擊下已經出現了越來越多的裂縫。無論相關公司內部如何思考針對VIE結構的調整政策，其實都不可能實現百分百安全。而且， 在支付寶和雙威教育事件之後，將VIE結構繫於個人的道德風險還在不斷擴大。從根本上說，只要在相關政策上政府一天不給說法，VIE的風險就會繼續存在一 天。

　　企業千等萬等的「一個說法」，不過是作為政府監管層，對VIE結構存在合理性的表態，又或者是類似營利性教育機構准入通道的徹底放開。

　　支付寶事件後，就不斷有「VIE結構被容許，或者外資進入限制被放開」的傳言，但監管層距離這種期望還很遙遠。2011年8月26日，商務部曾 發佈了《商務部實施外國投資者併購境內企業安全審查制度的規定》，明確指出外資併購境內企業不得以VIE模式等規避安全審查。隨後，針對商務部新政，坊間 曾流傳過一份「證監會內部報告」，這份據稱已呈遞至國務院的報告建議，採取VIE赴境外上市的企業必須經過商務部完成前置審批，並會簽中國證監會。

　　但美國威凱平和而德律師事務所周汀稱，目前還沒有聽說監管層在推動VIE合法化方面有明確動作，因為牽涉面廣，改起來難度很大。

　　「SEC等境外監管層雖然認可VIE結構，但會參考中國律師的法律意見書，而現在律師都有顧慮。」周汀表示，自從去年8月商務部發文將VIE納入監管範圍後，中國律師現在不大敢為採用VIE結構境外上市的企業出具一個乾淨的法律意見書。