影視娛樂企業首次公開發行（IPO），經由包括娛樂界在內各界人士的口口相傳，顯得頗具戲劇性。
北京小馬奔騰傳媒股份有限公司（下稱小馬奔騰）不久前曾傳出消息，稱已經兩次被證監會退回上市報會材料。而保薦投行的更迭、上市地點的調整，甚至導演張藝謀可能加盟等消息，都使得小馬奔騰的IPO備受關注。
「目前為止，小馬奔騰還沒有正式向證監會遞交上市材料。他們確實與證監會做過溝通，諮詢上哪個板更合適。目前基本確定為主板或中小板。」一位接近小馬奔騰IPO的知情人士透露。
重選上市地
「小馬奔騰最先找到中銀國際。中銀國際跟這個項目跟了很長時間，IPO材料都製作了好幾版。後來項目才到了中信建投。」一位券商界知情人士透露，中銀國際本計劃三四月份向證監會報送上市材料，「現在中銀國際相當於做了一次改制的財務顧問。」
更令市場關注的是，小馬奔騰的上市地點也一波三折。據業內人士稱，小馬奔騰曾考慮到美國納斯達克上市。2008年3月，小馬奔騰稱獲得霸菱亞洲4000萬美元的投資。
但國內創業板開板後的一度瘋狂，使得影視製作類公司獲得了相對境外市場更熱烈的追捧。華誼兄弟（300027.SZ）作為首批28家企業之一成 功登陸國內創業板，其發行價為28.58元，上市首日開盤價即報於63.66元，一時風光無兩。反觀2010年12月9日在納斯達克上市的保利博納，從上 市伊始股價就一路走軟，上市半個月後股價已較發行價8.5美元下跌了30%。
或許當時國內外市場冰火兩重天的對比，讓小馬奔騰決意選擇A股市場。
在2011年3月小馬奔騰最新一輪融資時，霸菱亞洲已經退出。參與小馬奔騰新輪融資的機構均為內資PE，建銀國際影視出版文化產業投資基金領 投，開信創投、信中利、清科等其他多家風投跟進，融資規模達到7.5億元人民幣，甚至超過了保利博納在納斯達克IPO時的9950萬美元融資總額。
「外資全部退出，紅籌架構也已經清理乾淨了，未來大家可以在招股書中看到其中的過程。」一位接近小馬奔騰上市的知情人士透露。
他透露，中銀國際最先給小馬奔騰設計的上市方案本來是登陸中小板，小馬奔騰內部更傾向於創業板發行。同期，中銀國際該項目團隊也發生了重大變 化，一直負責與小馬奔騰前期溝通的該項目負責人陳杭，赴中國文化產業投資基金擔任副總經理。「中國文化產業投資基金由財政部和中銀國際等機構聯合發起，陳 杭的調動也屬於中銀國際內部調動。」一位熟悉小馬奔騰IPO的業內人士表示。
曾護航華誼兄弟和光線傳媒兩家民營影視公司上市的中信建投取而代之。「中銀國際和中信建投之間並沒有發生正面競爭。」前述人士告訴財新記者。
此時的創業板估值已一落千丈，與剛剛開辦時不能同日而語。
一位券商界資深人士透露，「中信建投一開始給小馬奔騰的設計方案就是登陸主板或中小板，爭取今年年底之前向證監會報送材料。」
另一位知情人士也稱，如果快的話，也許會更早些，因為之前中銀國際做的工作都是紮實的。
小馬奔騰目前兩塊主要的主營業務是廣告代理和影視製作。接近小馬奔騰的知情人士稱，廣告代理的營收和利潤佔比甚至大於影視製作，而廣告代理是相對比較傳統的業態，上主板或中小板更合適。
也有市場傳言，小馬奔騰因未拿到中宣部的批文，導致報會材料被退。
對此，文化產業界資深人士指出，目前21家已經報會的文化類企業中，絕大多數民營企業都沒拿到中宣部批文。「過去是拿到中宣部批文才能到證監會 送報上市材料，現在是報歸報，拿歸拿。絕大多數情況下，國有企業會先拿批文再報會，而民營企業由於各方面的考慮，或者想打時間差，或者股東方要求公司上市 緊迫感比較強烈，基本上都是沒拿到批文就去報會。所以，這並不會影響小馬奔騰的報會進程。」
小馬奔騰如果實現上市，將成為國內第一家選擇主板或中小板上市的影視製作公司，此前的華誼兄弟、光線傳媒、華策影視、華錄百納、新文化五家影視製作公司均選擇登陸創業板。
估值爭議
擁有廣告代理和影視製作兩大主業，小馬奔騰的估值可能會略顯複雜。不只一位業內資深分析師表示，市場更看重的，依然是小馬奔騰的影視製作業務發展。
民生證券傳媒行業分析師鄭平認為，正確的方法應是考慮對兩塊業務分別進行估值。一般來說，影視製作的公司利潤率更高，估值也會高於廣告代理業務。這樣看來，小馬奔騰的整體估值，可能會低於華誼兄弟等純內容製作的公司。
一位中影集團的製片人告訴財新記者，小馬奔騰在業內的口碑還不錯，主要體現在人員和作品兩方面，一是簽約了吳宇森、寧浩、張一白、劉恆、蘭曉龍等一批有名的導演和編劇，保證其在影視劇內容上「講故事」的能力；另一方面，他們的影視作品反響也還不錯。
「小馬奔騰最大的優勢就是網羅了一大批導演、編劇。但是大牌導演和編劇也不一定出好作品，即使出了叫好的作品，並不意味著一定能夠為公司提升盈利能力。比如今年寧浩導演的《黃金大劫案》，雖然票房過億，但效果並不算太好。」一位熟悉小馬奔騰的資深投行人士表示。
一位業內資深人士認為，相關業務之間具有協同性，整體考慮文化產業類企業的估值更為合理。隨著創業板估值的回歸，影視文化類公司IPO能夠獲得 怎樣的估值並不確定。民生證券傳媒行業分析師鄭平認為，目前的估值水平已經不能與華誼兄弟、華策影視上市時相比。關於上市的時間窗口，鄭平認為，今年上市 時點更優。「趕在十八大前後上市，國家支持文化產業的政策優勢會得到最大效力的發揮，投資人給出的估值會更高。
決定估值的核心指標是盈利和盈利增長能力。財新記者獨家拿到的財務數據顯示，小馬奔騰2011年的營業收入、扣除非經常性損益後淨利潤分別約為6.6億元、7000萬元，2010年則為6.9億元、2500萬元。
有資本市場人士認為，「去年淨利潤幾千萬的水平，還沒過億，相對國內其他的影視公司優勢不夠明顯。」華誼兄弟年報顯示，2011年公司營業總收入為8.9億元，淨利潤2億元。
據知情人透露，之所以2011年的淨利潤獲得高速增長，是因為影視業務發展飛速。但淨利潤之所以不足1億元，是因為去年公司進行管理層激勵，給 高管的股價比較便宜，這部分支出被算在薪酬支付中，按照證監會要求，在審計時扣除這部分非經常性損益後的淨利潤就受到影響。另外，還有一些電影本來是要去 年賣的但是沒有賣，也影響了去年的業績數字。
2011年，在小馬奔騰的各項業務營收中，廣告代理的營收佔比高於影視製作。但預計今年的影視劇製作營收增長迅速，將高於廣告代理。資本市場中對這種業務結構頗有微詞，認為它主要來源是廣告代理，卻打了影視公司的牌子以求高估值。
不過，支持多元化結構亦大有人在。另一位熟悉小馬奔騰業務的業內人士表示，對公司業務結構很有信心。他認為，相對穩定的廣告代理業務，可以很好 地對衝風險，這種業務結構將更加受到資本的青睞。今年電視劇和電影的版權價格大幅下降，如果單純做影視製作，風險太大，正是有了廣告代理，很好地平衡了風 險，是一種穩健的商業模式。而且從事廣告代理業務，積累客戶資源，在影視劇創作中，方便將客戶廣告植入影視劇中，覆蓋成本。
「不要認為做內容的就是高人一等，做渠道的就是低人一等，商業模式穩定才是投資人最看重的。小馬穩定的業務構成應會享受到一部分溢價。」前述業內人士表示。
全產業鏈之辯
影視製作公司借力資本市場在國內已不顯見，但上市之後行業業績並未達到市場的預期也令人失望。
「華誼兄弟上市後，並沒有太大作為，沒有讓投資者看到驚喜。雖然華誼兄弟在內容製作上非常成熟，但是並沒有利用資本市場的平台，形成上下游全產業鏈的影視集團。」一位業內學者這樣認為。
一位資本市場該領域資深人士直言，目前的民營影視類公司，不是單做院線，就是單做影視製作，沒有一家公司像中影一樣通吃產業鏈。「因為這是個積累的過程，不管是企業自己在積累還是靠國家資源積累，中影目前已經具備了特殊優勢。」
另一位影視領域資深人士則指出，電影票房與影視製作公司的收入並不對等。「在電影產業上，57%左右是歸到電影院和院線，只有43%是歸入片方和發行方，年景好的時候才五五開。」
上述資本市場資深人士表示，全產業鏈運作對影視類公司十分重要。「在每個業務板塊都能形成一定市場地位的這樣的電影公司，只有中影，上影可能已經出現雛形。上影在製作和海外引進這兩個方面都比較弱，其他沒有任何一家公司能做到全產業鏈的佈局。」
他坦言，目前上市的影視製作類公司盈利預期有限。「外面看起來很熱鬧，票房可能只有35%跟製作公司有關。」他舉例指出，電影《鴻門宴》的票房號稱過億，但其實是入不敷出，投資收回都難。
不少業內人士指出，視頻網站去年燒錢購買電視劇版權的情況，在今年已經不復存在，市場逐漸趨於理性。
中國傳媒大學文化發展研究院院長助理劉江紅表示看好小馬奔騰的上市，「無論是已經上市的影視公司還是小馬奔騰自己，都不會造成價值稀釋。相反，像小馬奔騰這樣內容製作方面實力雄厚的公司，應會提升整個影視板塊的競爭力和價值。」
對於全產業鏈的偏好，業內的趨勢十分明顯。上述業內資深人士表示，一些院線公司已經開始與製作方合作或直接接入影視製作。
「院線也並不容易，2010年中國五大院線，2011年市場份額僅比2010年提高了一兩個百分點，而同期電影院比2010年增加1倍。」上述 行業資深人士透露。他認為，一是新影院帶來的票房不能與原來成熟期的電影院相比；二是影院競爭太激烈了，超常規新開影院只是在維護現有的市場份額的需求。
院線與製作方的合作也並不簡單。「在文化界，把幾個在各自板塊都做的不錯的公司整合到一起，基本上是件比較難的事。就算搞成了個什麼聯盟，大家沒有股權關係的，無非是一些契約關係在裡面，還是各自做各自的事。」上述資本市場文化行業資深人士稱。
「從長遠的角度來看，我覺得未來內容和渠道相結合是個必然的結果。即使不靠自身發展，也可以通過併購來實現。」一位熟悉華誼兄弟的業內人士表 示。他同時認為，並不一定是院線整合製作方，華誼如果想併購院線，仍具有較強的談判能力，而且上市公司通過定向增發、換股等形式也比較便於操作。
九鼎投資文化行業高級投資經理駱紅霞稱，投資影視企業，有兩類比較為九鼎看重，一是有上下游全產業鏈的企業，在策劃、製作、發行、演藝經紀方面 業務齊全的。還有一種是在某一兩個關鍵環節做到極致的，比如內容製作、發行推廣等方面。「目前，在影視行業準備報會的企業不下20家。」
據駱紅霞介紹，九鼎剛剛完成對拉風娛樂、江通動畫的投資。
本刊實習記者劉卓哲對此文亦有貢獻