折戟A股IPO後，定位於商務宴請的中餐連鎖店俏江南開始H股上市的征途。路透社消息稱，俏江南已於6月底通過港交所聆訊。
「為什麼非要在不好的時間窗口硬上呢？」一位國內大型PE合夥人對俏江南迅速「轉戰」香港的行為表示不理解。在他看來，目前H股市場IPO的估值水平對擬發行公司十分不利。
以上海菜品和地道小吃為賣點的連鎖餐飲公司小南國（03666.HK）亦完成H股招股，並於7月4日在港交所掛牌。根據6月29日小南國發佈的全球發售結果，此次IPO募資總額僅為5.12億港元，按照匯價計算尚不足1億美元。
2012年1月，香港交易所發佈從事餐飲業務的申請人上市文件披露指引信。5月，中國證監會隨後發布《關於餐飲等生活服務類公司首次公開發行股 票並上市信息披露指引（試行）》。兩地市場的IPO指引均對餐飲企業的擴張模式、食品安全、現金收入核算、商標權等方面應著重披露的內容進行規定。
據香港資本市場知情人士稱，俏江南還未展開路演。H股IPO對於俏江南而言，前景仍然難測。
轉戰香港
2011年以來，俏江南上市的消息就備受市場關注。2011年3月，俏江南遞交A股IPO文件，啟動上市進程，承銷商為瑞銀證券。僅五個月後， 俏江南董事長張蘭炮轟私募投資機構鼎暉，稱「引進他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤」。彼時，已經離開鼎暉、曾主導俏江南投資的王功權短信回應財新記者， 「我們保持沉默。」
「1.2億元淨利潤，開口就要30億元的估值，這太瘋狂了。」一位曾有意於俏江南私募融資的投資機構人士坦言。他所在的機構最終放棄了這筆投資。
上述投資機構人士透露，俏江南在融資時提出的核心發展戰略包括「多品牌」和「多區域」發展，在他看來，這兩大發展戰略並不可持續。而一位接近鼎暉的知情人士則表示，鼎暉2008年底投資，2009年俏江南的淨利潤即下滑至7000多萬元，這讓鼎暉深感「受傷」。
俏江南的A股上市目標未能如願。據證監會公開的IPO申請進程，俏江南A股首發申請在2012年1月被終止。「去年餐飲行業在A股市場的IPO申請處理處於停滯狀態，俏江南被迫主動撤回了材料。」一位接近瑞銀的知情人士表示。
「俏江南年初就開始轉向香港市場，承銷商仍是瑞銀，由瑞銀專門負責紅籌的團隊運作其H股上市。」國內券商一位知情人士稱。
與此前高調面對媒體不同，對於H股IPO，俏江南董事長張蘭此番保持了低調。財新記者曾多次致電張蘭本人，均未得到正面回應。
兩家餐飲企業先後謀求香港上市，也引起市場人士對其二者的比較。一位香港市場投資銀行界資深人士透露，小南國在路演過程中曾給出 8.5-12.5倍對應2013年的市盈率區間。「小南國2013年的淨利潤預測為1.99億元人民幣，按照估值上限計算，小南國的整體估值上限將接近 25億元。」上述人士稱。
從小南國最終的募集情況看，對應的2013年市盈率水平估算為11.19倍。小南國執行董事兼行政總裁康捷在記者會上表示，去年計劃上市時，招股價下限為1.65元，而此次發行價為1.5元，比此前計劃的下限降低9.1%。
「雖然還沒有具體的財務數字，但俏江南明年淨利潤達到3億元的可能性不高，這意味著俏江南如果招股成功，其募資規模將與小南國基本持平。」上述香港投資銀行界資深人士稱。
瓶頸已現
「2008年底引入PE的時候，俏江南的問題已經出現，他們的發展戰略我覺得行不通。」上述接近俏江南私募的PE機構人士稱。
他表示，俏江南的品牌定位不準確，俏江南多數直營店的選址都在商務寫字樓裡面，日均利潤面臨很大挑戰。「中午訂不到位子，晚上翻檯率很低。這種業務模式需要調整。」這位投資機構人士直言。
一位曾深入分析俏江南的投資界資深人士則指出：「俏江南核心問題就是單店成長保持不住，完全靠新店的成長來實現整體增長。」他表示，這種增長模 式有很大問題，而單店保持增長則需要很多管理細節，包括及時更新菜單、有效調整菜品、精細化管理、精選店址、做好宣傳等諸多方面。
一位餐飲行業資深人士則深入比較了俏江南與小南國，在他看來，小南國在管理和菜品的選擇上要領先於俏江南。「俏江南菜單上的菜品太多，如果要規 模化發展，需要減少一些對廚師高度依賴的菜。相比之下，小南國則吸取了這方面的經驗，他們菜單上的經典上海菜比例在減少，降低了對廚師的依賴。」這位餐飲 業資深人士稱。
2008年，經濟危機的影響對高端、商務宴請類的餐飲企業衝擊較大，俏江南亦引入私募融資。俏江南打出多品牌策略，而其「蘭會所」品牌則在今年5月被證實出售。
「『多區域發展』不太能令人信服，中國餐飲口味偏好地區差異太大了。而且俏江南之前主打的川菜如果不進行革新，在向其他區域擴張時很難讓消費者買賬。」一位熟悉俏江南的投資界人士認為。
俏江南近年來也開始選擇非商業寫字樓的店址、海外開店擴大影響力等措施，但高端餐飲行業則由於租金大幅上漲、規模擴張導致管理成本增加、市場競 爭激烈，保持高利潤率越來越難。「租金上漲後，俏江南在一線城市的一些店基本上不賺錢。」熟悉俏江南的投資界人士對財新記者透露。
餐飲業的明天
短短半年內，兩地市場分別出台餐飲企業上市信息披露指引，而無論從哪個方面看，指引中所涉及的收入成本確認和食品安全問題在中國餐飲行業的確難以被忽略。
「A股市場雖然有了餐飲企業上市的相關指引，但是我們依舊謹慎樂觀，因為指引和參照指引實現上市之間仍然有很大距離。」一位長期關注餐飲行業的PE人士表示。一位投行人士亦認為：「出台指引，只是表明證監會的一個態度，未來餐飲企業不會停發了。材料還是要審核。」
上述曾投資餐飲企業的PE人士直言，餐飲企業最大的問題是收入和成本的核算，現金收入和現金進貨在這個行業很常見，很多情況下沒有發票。「我們 去做餐飲行業盡職調查的時候，即使已經非常深人瞭解財務細節，很多賬我們還是算不過來。」他表示，「我們會非常謹慎地對待餐飲行業的投資。」
在港交所的指引當中，現金管理被著重提出，要求申請企業披露防範侵吞挪用現金的監控系統和過往營業中侵吞挪用現金的不良記錄等信息。而證監會出 台的餐飲企業上市指引要求披露的重點信息則包括：採購、付款、銷售、收款、資金管理等方面內控制度建設及運行情況；餐飲收入、與餐飲相關的煙酒收入、商品 銷售收入、特許權及加盟費等收入的確認和計量方法；對個人客戶銷售收入佔全部銷售收入的比例，以現金、刷卡方式進行結算的比例等。
在餐飲行業，食品安全問題牽動全社會輿論的神經。一位長期關注餐飲行業的投資人表示：「不少好的企業為了食品安全達標放棄了滷水的製作，就是因為考慮到滷水的原料在國內沒有嚴格的衛生檢驗檢疫標準。」
餐飲企業借力資本市場需要面臨的挑戰還不止於此。「餐飲企業的募投項目具有不確定性。鑑於以相對確定的租金選到新店店址並不確定。餐飲類國企則 面臨突出的歷史租金問題。」一位餐飲行業資深人士坦言。他解釋稱，以前這些國企的租金都非常低，如果現在按照可比的租金計算，則會提高很多，這對於會計處 理提出了挑戰。
對於高端餐飲規模化，上述關注餐飲行業的投資人直言：「高端餐飲不應該考慮規模化和上市。」他認為，在不犧牲中國菜特點的基礎上，對菜品進行標準化的企業未來將更具備規模化發展的基礎。
宏源證券分析師認為：「高端餐飲行業的市場容量有限。」他表示，整個高端市場的擴容會看到一個天花板，畢竟一個地方的高端客戶數量有限。■
本刊記者楊娜對此文亦有貢獻