譚新強：市場中3個半「今次不同論」
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GS(14)@2017-06-09 07:44:51【明報專訊】有經驗的投資者最怕聽到「今次不同」。歷史上太多資產泡沫：17世紀荷蘭鬱金香、18世紀南海泡沫、1980年代日本股市、千禧年科網股泡沫、2008年美國次按等。用「今次不同」來解釋某趨勢時，他們本能地抗拒，認定是自欺欺人。泡沫跟最好謊言一樣，初時必有點根據，最終才變成瘋狂。
四個投資新趨勢，竟斗膽用「今次不同」來支持論點：
一、美國標指2017年預測市盈率超過20倍，按歷史基準來說已接近泡沫，跟2007年高峰時差不多。支持現水平估值合理的論點當然是極低利率環境。聯儲局從2015年底已開始加息，今年更快將縮減資產負債表（縮表），那麼美股會否很快出現股災？
Jeremy Grantham，一位經驗極豐富的「permabear」，竟撐「今次不同」論，當老熊都變牛，是否見頂信號？他指出新經濟是「贏家通吃」，強者如蘋果、facebook、Google、亞馬遜等的利潤率超高，負債又低，根本不需融資來繼續發展，所以值較高的市盈率和市帳率。
我贊同此觀點，美股升勢或放緩，但不應有股災。需要留意兩件事：盈利增長必須跟得上，不可單靠市盈率膨脹；另外就是要小心反壟斷。
記憶體行業將迎來革命
二、記憶體行業是我最有信心的「今次不同」。雲端和未來人工智能（AI）或物聯網等發展，數據儲存需求增長無窮，供應商只剩數家，過度競爭變成寡頭壟斷，連物理極限都已近。這是一場革命，將從過去5倍市盈率的極低估值，被重估至10倍或更高。
研究顯示第三季需求仍比預期強很多，分析師都忙着提高海力士、美光等目標價，最好消息是察覺到此趨勢的投資者仍屬少數。
三、今年我的投資建議不錯，但非完美，錯誤建議買入波幅作保險。本以為特朗普將令市場變得波動，結果VIX竟跌至9%的20年低位。幸運買的是可轉債，整體賺錢。金融海嘯至今，最賺錢策略之一是沽售VIX，回報約9倍。VIX曲線大部分時間呈現contango，所以沽出遠期VIX，隨着時間過去就自動收錢。今年XIV（反向VIX ETN）升了近70%！
波幅是個均值回歸的隨機變量，必會反彈，但均值似乎已結構性下降。合理嗎？還是投資者危機感不足？波幅下跌跟低利率有關，資金流入逐步推高股市，最多是ETF，再加上很多大型企業回購，導致實際波幅下跌，VIX代表的引伸波幅也跟着跌。
量化基金冒起 令VIX大跌
還有個原因。剛去世的Stephen Ross教授曾指出市場的一個重要異象其實是波幅太高，過去平均每日1%（年化約16%），但市場每日接收的資訊不足影響市場那麼多。他亦曾研究VIX曲線對大新聞如大型恐襲的反應。即月期權引伸波幅馬上跳升，遠期期權受的影響應較小，但引伸波幅也不合理地同樣大幅跳升，證明市場失效。上述沽售長期VIX策略正是靠此賺錢。近年隨着量化基金冒起，再加上運用AI，人類情緒因素減低，提高市場效率，9% VIX可能更合理。
四、今年最佳投資之一是Bitcoin，升了2倍，從2010年至今更升超4萬倍！Bitcoin已經歷兩三次泡沫爆破，但不少人認為「今次不同」。從前實際用途極少，既買不到車，連買電子遊戲的虛擬武器都不行，據說只有毒犯和勒索黑客在用，遑論法律地位。今年日本政府似乎把Bitcoin納入為法定支付貨幣，所以日本宅男衝去接中國屌絲火棒，佔三成交易！年輕人相信開採Bitcoin比掘金更難，正逐漸取替黃金的保值功能，亦可能是黃金不大升的原因之一。多國央行如加拿大和香港，都在研究相關的Blockchain技術。
Bitcoin波幅大 隨時再暴跌
我對Bitcoin仍抱審慎態度，肯定波幅仍很高，隨時再暴跌。况且就算Bitcoin難採，發明其他cryptocurrencies（加密貨幣），如Ethereum以及更新的「initial coin offerings」（ICOs）又有何難？會否變成供過於求？Bitcoin暫只算半個「今次不同」！
（中環資產持有蘋果、facebook、Google、亞馬遜的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0532&issue=20170609