距離參股幾內亞西芒杜鐵礦項目近兩年後，中國鋁業股份有限公司（601600.SH / 02600.HK,下稱中國鋁業）再次展開海外項目大手筆收購。
4月2日，中國鋁業發佈公告，宣佈要約收購香港交易所上市的南戈壁資源有限公司（01878.HK，下稱南戈壁）。
根據與南戈壁股東艾芬豪（Ivanhoe Mining Ltd.）簽訂的鎖定協議，中國鋁業將以8.48加元/股（約等於65.97港元/股）收購南戈壁1.05億股普通股，佔南戈壁普通股總數的57.6%。
根據協議，截至7月15日晚，中國鋁業最終將收購南戈壁不超過60%，但不低於56%的普通股，總出資不超過10億美元。
如果說入股西芒杜鐵礦項目還是沿著前任總經理肖亞慶的足跡前行，此番控股蒙古南戈壁煤礦，則可以看作中國鋁業公司（下稱中鋁）總經理熊維平主掌中國鋁業之後，第一次大手筆實施新戰略。
熊維平曾多次強調中國鋁業在主業領域的煤電一體化思路，以及母公司中鋁公司做大煤炭板塊和鐵礦石板塊以實現戰略轉型。
在礦業淘金火熱的蒙古，中國鋁業入股這一煤礦資產並不算出色，運行數年來一直未能實現預期目標，無法與同在南戈壁省的另一煤礦塔本陶勒蓋（Tavan Tolgoi）項目相比。
中國鋁業入主後，在物流等基礎設施上還需要大筆後續投入，可能將超過此次收購的金額。業內人士分析認為，熊維平真正看重的，可能是艾芬豪參與的另一個蒙古礦業項目——奧尤陶勒蓋銅金礦（Oyu Tolgoi，下稱OT）。
「不能一條『鋁』走到黑」
南戈壁在蒙古擁有四個煤礦項目，其中敖包特陶勒蓋（Ovoot Tolgoi）項目已經開始運營，其餘三個項目以及敖包特陶勒蓋地下項目仍在開發中。煤炭資源量達到7.37億噸。2010年和2011年，敖包特陶勒蓋項目分別產出原煤279萬噸和457萬噸。
就資產本身質量而言，南戈壁難稱優良。由於出產焦煤含硫和含塵量較高，與其他蒙古競爭對手相比，敖包特陶勒蓋的價格和利潤都更低，一度在市場上還曾出現銷售困難。
數位業界人士透露，中鋁有意收購南戈壁的消息已經流傳了超過半年。艾芬豪在去年就一直表示有意出售南戈壁，計劃將重心轉至與力拓共同開發的一個世界級項目——OT銅金礦。
中國鋁業此次收購選擇法國巴黎銀行（BNP PARIBAS）作為財務顧問。接近交易的人士向財新記者透露，交易的達成主要是巴黎銀行在其中穿針引線。
曾經與中鋁前董事長肖亞慶、中鋁海外控股前總裁王文福並稱為中鋁海外業務「三駕馬車」之一的邰宇，2010年辭去中鋁海外開發部執行副總裁一職後，便加入了巴黎銀行。
兩位礦業界資深人士亦向財新記者證實，邰宇在這個交易中有重要作用，「他至少可以說服中鋁投這個項目。」
熊維平願意被「說服」控股這一並不算優良的項目，一定程度上表明，中鋁在向上游擴展的選擇空間有限。
在2011年末一次媒體見面會上，熊維平曾向財新記者強調中鋁煤電鋁一體化戰略，「現在電價漲了，形成煤電鋁一體化，我們的電解鋁才有競爭力。」
電力成本約佔電解鋁成本40%。2011年四季度，鋁價跳水，國內銷售電價當年進行了兩次上調，導致中鋁的鋁板塊業績下降。
熊維平深感「中鋁不能一條『鋁』走到黑」，他為中鋁選擇的出路是控制上游煤炭資源，降低電力成本。中鋁目前在國內已經獲得了約40億噸煤炭資源，其中大部分為動力煤。
「鋁不掙錢是因為電貴，電不掙錢是因為煤貴，如果都有，那鋁不賺錢還有煤賺錢，總的來說還是可以賺錢。」一位資深礦業投資人士部分肯定了熊維平策略的正確性。
除了主業領域的煤電鋁一體化，熊維平近年來強調最多的，就是煤炭板塊和鐵礦石板塊的發展，以此實現中鋁向資源企業的戰略轉型。他希望能實現中鋁「跨越式」發展，通過五年到十年時間，使中鋁上游資產比重達到50%，海外資產比重達到35%。
這可以視為是對肖亞慶關於中鋁「多金屬國際化」發展戰略轉型思路的進一步具體化，不過，熊維平面臨著與肖亞慶同樣的挑戰：進入中鋁缺乏充足經驗的上游資源領域，有沒有做事的能力是關鍵。
「當然可以花錢買這個技能，請專業人才。經驗也可以買，你花點錢甚至虧點錢也可以買，但是短期肯定有很大挑戰。」前述資深礦業投資人士認為。
最難的還是國際市場上可供投資收購的資產有限。作為後來者的中國企業，在國際礦業巨頭必和必拓、力拓等多年精心耕耘過的地盤裡，要想獲得價廉物美的資產可能性很小，即使是收購一處資產不算優良的大礦，還不得不付出較高的溢價。
運輸是最大挑戰
中國鋁業此次收購出價，較3月30日南戈壁在多倫多證券交易所收市價溢價28.10%，較香港交易所收市價溢價28.86%。「這個溢價不算高，因為中鋁要控股，這個溢價算是慣例。」前述資深礦業投資人士認為。
瑞銀在4月2日發佈的一份研究報告中則指出，這個對應南戈壁2011年26.7倍PE的收購價亦不便宜。瑞銀給出的中國煤礦企業交易範圍是2011年的7.7倍-11.9倍PE。
在香港上市的兩年中，南戈壁經營表現和財務狀況並不令人滿意：2010年淨虧損1.16億美元，2011年淨收入5770萬美元，但經營虧損3800萬美元。
中國鋁業2011年年報則顯示，截至2011年末，其資產負債率達62.99%，流動負債 623.60億元人民幣，非流動負債366.19億元人民幣。
此次收購，中國鋁業計劃通過內部自有資金，或通過銀行借款實現外部融資，或兩種方式結合來籌集收購所需資金。無論中國鋁業採用何種方式，都將進一步提高公司的資產負債率。
由於國內內蒙古、山西等地動力煤產量較大，有熟悉蒙古煤炭投資的人士認為，南戈壁的動力煤開採規模短期內不會出現較大增長。
摩根士丹利則分析認為，以焦煤為主的產品格局使得中國鋁業將以向中國銷售南戈壁的產品為主，而非提高其發電用動力煤的自給率。
去年10月，中鋁下屬的中鋁國際貿易有限公司與負責開發塔本陶勒蓋煤礦東區開發的蒙古國有企業珍寶公司（Erdenes MGL）簽署貿易合同。三年內，中鋁每年將購買1500萬噸產自塔本陶勒蓋東區的焦煤，其中的30%會再銷售給日本和韓國企業。
3月27日中國鋁業與南戈壁簽署的合作協議也約定，在成為南戈壁股東後，中國鋁業將為南戈壁提供24個月的包銷安排——可以以市場價購買南戈壁100%的煤炭，同時為南戈壁的運營提供電力支持。中國鋁業還表示將提升鐵路運輸能力以滿足南戈壁物流需求。
運輸其實是中鋁這一策略順利實施的最大挑戰。
前述熟悉蒙古煤炭投資的人士告訴財新記者，銷售情況和運輸條件的限制，是南戈壁一直沒能達到預定目標的主要原因。
南戈壁產品主要通過策克口岸進入中國，向東儘管有策克—臨河鐵路，但這是條臨時運輸線，運費較高，運力也很緊張。
在蒙古境內，南戈壁已經中標從敖包特陶勒蓋至西伯庫倫口岸的公路項目，計劃2012年上半年開始建設。「運輸這些基礎設施必須做，否則開了也是運不出來，但投資就比較大了，可能幾十億美元。」前述熟悉蒙古煤炭投資的人士表示。
由於其國企身份，很少有人擔心中國鋁業在這一項目開發上的後續資金能力，但從商業角度看這是不是一筆好生意，也就變得難以討論。
在腐敗問題相當嚴重的蒙古，中國國企被認為錢袋子足夠深，「商業運作就要打一些折扣。」前述礦業投資人士認為。
意在OT銅金礦？
除了艾芬豪，中國國家主權財富基金中國投資有限公司（下稱中投）亦擁有南戈壁約14%的股份。2009年10月，中投向南戈壁以可轉換債券的方 式投資了5億美元。2010年1月，中投將2.5億美元可轉債實施轉股，價格為11.88加元/股。這個價格甚至高於中國鋁業此次收購報價。
有PE行業人士向財新記者透露，在南戈壁IPO之前，艾芬豪曾經找過多家PE，希望能做上市前（Pre-IPO）投資，價格也比上市價低得多，但是沒有人投。
「沒有人理解為什麼中投要抬艾芬豪的轎子，而且是以IPO後的高價進去。我認為這是個錯誤的投資，到現在也沒賺過錢。」這位行內人士還透露，除了中國鋁業，並沒有其他公司對於收購南戈壁項目感興趣。
前述接近交易的人士亦表示，南戈壁項目地質不好，開發成本也高。中國鋁業與艾芬豪的交易現在達成，主要有兩個原因：對於艾芬豪，如果再等下去，開發成本更高，項目估值會更低；對於中鋁，意在艾芬豪與力拓共同開發的OT銅金礦。
這或許可以解釋熊維平的戰略意圖：通過此次收購，為艾芬豪開發OT銅金礦提供部分資金，日後再從艾芬豪收購部分OT銅金礦股份。
OT銅金礦也位於南戈壁省，是世界最大的銅金礦之一，初步探明銅儲量為3110萬噸、黃金儲量為1328噸、白銀儲量為7600噸，投資規模達到45億美元。艾芬豪目前持有這一項目66%的股份，剩餘34%由蒙古國政府持有。
力拓為了這個項目與艾芬豪拉鋸戰數年，目前通過間接持有艾芬豪51%的股份在這一項目中佔有實際的主導權。
中鋁則是力拓單一最大股東，擁有力拓約12.88%股份。熊維平曾數次表示，對OT項目的投資和建設十分關注，並與力拓等方面洽談過相關事宜。
艾芬豪只是一家初級礦業公司，幾乎沒有業內人士認為它會參與OT項目的長期建設和生產。
「中鋁通過持股力拓，已經一腳踩進這個項目裡了，這次拉上艾芬豪，中鋁獲得一個優先購買權，這是應該的。」一位多年從事礦業資產交易的人士認為。挑戰在於沒有人知道艾芬豪和力拓之間是如何約定的，「力拓絕對不會輕易放棄控制權，而且到時候艾芬豪的要價肯定不會低。」
前述PE人士告訴財新記者，經常能夠收到艾芬豪發來的關於OT項目的進展報告，意在尋求可能的合作者。不過他同時認為，力拓跟中鋁已經夠密切的了，「所以我想中鋁不需要通過這個收購謀求OT」。