【潘潘按：本文系轉載，原文地址http://i.cmbchina.com/Blog/Show/41781。很顯然，這個時候的富國銀行，並不是成長股，對於巴菲特來說，安全邊際是第一位的。目前國內的銀行，處境有點類似於90年左右的富國銀行，但未來會不會出現負增長，誰知道呢。】
巴菲特投資《富國銀行》的案例分析
1989-1996年間，巴菲特多次買入富國銀行，總成本5億美元左右。投入細節如下：
|
購買年份 |
購買價格 |
購入總成本（百萬） |
購入PE |
購入PB |
|
1989 |
58 |
289 |
|
|
|
1992 |
67 |
92 |
|
|
|
1993 |
99 |
43 |
|
|
|
1996 |
148 |
74 |
|
|
從上面的表可以看出，巴菲特買入富國銀行的 PE 一般不超過 10 倍，主要投資 PE 只有 5 倍左右。而 PB 一般不超過 1.5 倍 。（註：92年PE為15倍，是因為當年利潤大幅下滑造成PE偏高）
2 、當時的富國銀行情況：
富國銀行歷史上是家優秀的加州地方性銀行，但由於89--92年的美國經濟危機，使得加州經濟持續衰落，而銀行業是高週期性行業，富國銀行也隨之進入長達數年的低迷期。股價在88-89年大幅下跌了40%。
3 、巴菲特為什麼要買入富國銀行
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十億美元 |
89 |
90 |
91 |
92 |
93 |
94 |
95 |
96 |
97 |
|
貸款 |
41 |
47 |
43 |
36 |
32 |
36 |
35 |
64 |
64 |
|
資產 |
49 |
54 |
52 |
51 |
51 |
52 |
49 |
109 |
97 |
|
淨利息收入 |
2.16 |
2.3 |
2.5 |
2.7 |
2.7 |
2.6 |
2.7 |
5.5 |
4.6 |
|
貸款撥備 |
-0.36 |
-0.3 |
-1.3 |
-1.2 |
-0.6 |
-0.2 |
0 |
-0.1 |
-0.6 |
|
其他收入 |
0.78 |
0.9 |
0.9 |
1.1 |
1.1 |
1.2 |
1.2 |
2.2 |
2.7 |
|
其他支出 |
-1.58 |
-1.7 |
-2 |
-2 |
-2.2 |
-2.2 |
-2.1 |
-4 |
-3.6 |
|
淨利潤 |
0.57 |
0.7 |
0 |
0.2 |
0.6 |
0.8 |
1 |
1.7 |
2 |
|
流通股（百萬） |
52 |
53 |
52 |
53 |
56 |
54 |
49 |
83 |
89 |
|
EPS |
11 |
13.4 |
|
4.4 |
9.9 |
14.8 |
20 |
20 |
21.9 |
|
ROA(%) |
1.2 |
1.4 |
0 |
0.5 |
1.2 |
1.5 |
2 |
1.8 |
1.9 |
|
ROE （%） |
25 |
26.3 |
0 |
7.9 |
16.7 |
22.5 |
24.9 |
15.1 |
14.5 |
從上表可以看出，富國銀行的盈利能力在整體經濟低迷時期，一路下滑，ROE從25%下降到92年代的8%。如果單純看表面數據，富國銀行的確不值得投資。但是深入分析報表，可以看出該銀行一些與眾不同的地方:
|
|
89 |
90 |
91 |
92 |
93 |
94 |
95 |
96 |
97 |
90-93年合計 |
94-97年合計 |
|
貸款增幅 |
|
15% |
-9% |
-16% |
-11% |
13% |
-3% |
83% |
0% |
-32% |
100% |
|
資產增幅 |
|
10% |
-4% |
-2% |
0% |
2% |
-6% |
122% |
-11% |
-6% |
90% |
|
貸款佔資產比 |
84% |
87% |
83% |
71% |
63% |
69% |
71% |
59% |
66% |
|
|
|
撥備率 |
0.90% |
0.60% |
3.00% |
3.30% |
1.90% |
0.60% |
0.00% |
0.20% |
0.90% |
|
|
|
中間業務收入比重 |
27% |
28% |
26% |
29% |
29% |
32% |
31% |
29% |
37% |
|
|
|
利息收入增長 |
9% |
7% |
9% |
8% |
0% |
-4% |
4% |
104% |
-16% |
17% |
70% |
|
中間業務收入增長 |
14% |
16% |
0% |
22% |
0% |
9% |
0% |
83% |
23% |
22% |
145% |
從上面的財務指標分析來看：
1）管理層對於環境快速反應，大幅縮減了對房地產公司的貸款（-32%）,貸款減少幅度大大快於資產減幅（-6%），公司將資金配置到了收益相對較高的債券投資上；
2）中間業務收入增幅迅速（增長22%），高於利息收入增幅（增長17%），特別是92年。
3）另外，對比同業，富國銀行的交叉銷售能力較強，人均收入和店均收入能力為同業前茅；
5 、經濟復甦後的情況：
1）從上表可以看出，93年美國經濟復甦後，隨著利率上漲，公司快速的將資金配置到貸款上，貸款增幅（100%）快於公司資產增幅（90%）；
2）中間業務能力進一步鞏固加強，中間業務比重達到37%，中間業務收入增幅（145%）也遠高於利息收入(70%);
6 、巴菲特何時出售？
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97 年價格 |
PE |
PB |
|
339 |
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從上面的估值指標來看， 巴菲特認為富國銀行 PE 高於 15 倍以上， PB 高於 2 倍以上，是可以逐步減持的價位了。
7 、富國銀行 case 的啟示：
1） 偉大公司的重要性 ：巴菲特很強調「護城河」、擁有高壁壘的公司，富國銀行89年之前歷史證明，它是一家具有良好管理團隊、低成本運作、較高中間業務比重的零售銀行；
2） 安全邊際的重要性： 巴菲特並非只要是偉大的公司就購買，富國銀行這樣「偉大的公司」，巴菲特也是等到其出了大問題，股價持續低迷，利潤持續下滑情況下，PE達到5倍、PB達到1.2倍之低的「安全邊際」情況下，才大舉買入；可見如主編所說，「偉大的價格」對於投資來說更加的重要；
3） 如何避免 「 價值陷阱 」 。 巴菲特看到90年以後的富國銀行，中間業務比例仍然持續良好，管理層應對危機的方式得當，公司的護城河並未大幅減少，而且PE達到5倍之低，未來利潤持續低迷的預期已經反映在股價中了，未來盈利是高概率事件，他才敢於大舉買入。
4） 長時間的耐心等候。 從89年買入後，富國銀行度過了4年的低迷期，股價也低迷了4年，一般人的承受能力來說，是很痛苦的。也很容易對自己的投資決策產生懷疑。如果投資被套牢，很多人會選擇被迫持有，但巴菲特買入後，股價大部分時間都是在其買入價以上位置，但並沒有怎麼漲。按照復合收益率來說，這4年的收益率是非常之低的。這一點也體現了巴菲特比一般人的偉大之處。
5） 大時機的重要性 ：如果沒有90年美國經濟的衰退，巴菲特可能很難等到富國銀行被大幅低估的時候，以他的投資哲學，也很難去購買一個價值與價格接近的「偉大企業」。所以美 國經濟的衰退對於價值投資者來說，是個非常難得的買入時機，可能10年才出現一次這樣的良機。2008年開始的大衰退時代，也應該是個讓價值投資者更加歡 欣鼓舞的時代。
6) 何時是出售點 ：從巴菲特出售部分富國銀行的時機選擇來說，他認為 銀行股的 PE 高於 15 倍、 PB 高於 2 倍情況下 ，哪怕是偉大的公司，都屬於到達了價值區間，可以擇機出售了，這一點也可以看出巴菲特 投資風格的保守性 。對比我們國內投資者，20倍的PE有時候還認為是低估。
上面是我對富國銀行case 的粗淺分析，資料來自於網上和公司的信息，供各位V友批評指正。