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美國:金融創新與監管的賽跑

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美國在保護投資者權益上,有完整的司法追溯、賠償機制等一系列制度配合,尤其是集體訴訟制和股東民事索賠等具體手段和經驗,都值得中國證券市場借鑑。

「在美國,金融創新與監管一直在『賽跑』。」中國政法大學研究生院常務副院長、中國經濟體制改革委員會特邀研究員李曙光教授說。

美國股市在很長時間自生自滅,甚至變成了一個賭徒和惡棍們的天堂。直到20世紀20年代,紐交所的制度和運行方式依然和1817年剛創立時沒有多大差別,本質上依然是一個為交易所會員謀利的「俱樂部」。股市內幕消息滿天飛,合謀操縱市場、聯合坐莊司空見慣,甚至紐交所的總裁(惠特尼)都敢盜用他人款項。

「我國資本市場上剛剛爆發的綠大地造假圈錢、紫鑫藥業證券欺詐和中山公用內幕交易這些案件,實際上是在重複美國1920-1930年代的情形。」李曙光說。

貪婪和逐利也刺激股民不斷進入這個「賭場」。1920年代,全美有近300萬家庭投資股市,股票經紀公司從1925年的700家激增到1929年的1600多家,炒股成為美國人的「共同愛好」。

在一片投機氛圍中,終於股市在1929年10月24日這個「黑色星期五」崩盤了。這次股災席捲全美並蔓延世界,道瓊斯指數跌去90%,10萬多家美國企業破產,6000家銀行倒閉,失業率高達30%。

「派狐狸去看守雞窩」

1929年的大股災,讓美國人痛定思痛。1933年,富蘭克林·羅斯福於大蕭條之後就任美國總統,他頒佈了《聯邦證券法》和《格拉斯-斯蒂格爾法》,前者制定了新股發行的規制條款,並強制上市公司必須進行信息披露;後者禁止商業銀行從事對沖基金和股權投資業務。之後1934年的《證券交易法》更規定投資人不能做內幕交易,不能操縱股價等。

同時,羅斯福成立美國證監會(SEC),並任命一名老牌投機分子、肯尼迪總統的父親老肯尼迪為SEC主席。此舉大駭天下,還曾引得媒體譏諷羅斯福總統「派一隻狐狸去看守雞窩」。

但深諳各種投機和操縱市場訣竅的老肯尼迪展現出了非凡的改革藝術,他首要的工作是結束當時所謂的「資本罷工」——當時所有的華爾街銀行都拒絕承銷新發股票,也拒絕提供貸款。在與華爾街商人鬥智鬥勇中,老肯尼迪曾爆粗口:「華爾街奸商都是婊子養的。」

其次,老肯尼迪出台了一套對所有人都更有利的政策體系,同時對股票交易進行一定程度的管制。

老肯尼迪繼任者道格拉斯,繼續迫使華爾街改變運作方式,使交易所「保持公平和絕對的誠實」。

嚴厲的監管改革,真正改變了美國股市受人操控的賭場氣質,因為內幕交易者付出的沉重代價足以殺一儆百。改革的成功,為戰後華爾街史無前例的大繁榮奠定了基礎,這之後,儘管美國資本市場還會不時遭到打擊,但卻擺脫了「惡性股災」的夢魘。

司法獨立:最寶貴的經驗

但金融創新與監管之間的「賽跑」還遠沒有結束。2002年,安然公司的財務報表被發現完全是一套設計精巧的謊言,震驚華爾街和美國。不久,安然和審計公司安達信倒台。

美國資本市場在世紀初迎來這當頭一棒,立法和監管再次跟進。《薩班斯法案》隨後頒佈,對會計師事務所進行更嚴厲監管;對財務信息披露也要求完整、詳細,公司重要高管必須在財務報表上籤字;獨立董事要達到半數以上等。

正當人們以為法律已經堵住了資本市場上的所有漏洞,但2008年次級債危機再次撼動美國金融系統,並演化成席捲全球的金融危機。

雖然這場危機的根源仍有爭論,但金融衍生品的氾濫無疑是罪魁禍首之一。為此,2010年7月,奧巴馬簽署美國金融歷史上最嚴厲的金融改革法案——《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》,宣佈由新的消費者保護機構執行最有力的消費者金融保護,「重新塑造華爾街的根本」。

「時至今日,美國資本市場上已沒有人敢成為絕對的壞蛋或欺詐者,而是去尋找法律的漏洞和空白地帶,再進行金融創新,這就要求監管和立法再跟進。」李曙光認為,某種程度上,是大案要案和外部事件在推動著美國資本市場不斷自我修正和完善,而其中最可寶貴的經驗是司法獨立,「監管機構沒有三頭六臂,小機構一樣可以實現大監管,前提是司法確實能震懾住欺詐者。」

近年來,李曙光一直在籲請,凡涉及證券市場欺詐的案件,由國家級法院在異地受理,以破除地方保護主義的干擾。「一旦涉及訴訟,地方保護主義、國企背後的行政力量很容易干預司法,使得責任人難以被重罰,而投資者在企業所在地訴訟成本極高,勝訴的可能性很小。」他說。

實際上,這也是美國的經驗。一位曾在美國證券法律界工作的前證監會官員告訴南方週末記者,大多數涉及證券欺詐的訴訟案件都在美國紐約州南區聯邦法院審理,這也是美國人吸取了早期各州法院地方保護主義的教訓。

此外,美國在保護投資者權益上,有完整的司法追溯、賠償機制等一系列制度配合,尤其是集體訴訟制和股東民事索賠等具體手段和經驗,都值得中國證券市場借鑑。


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