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　　這是2011年年底中日簽署協議加強合作發展金融市場、支持人民幣債券市場發展的主要內容之一。當時央行官方網站宣佈，「日本當局投資中國政府債券的有關申請程序正在進行。」

　　「日本當局計劃分次購買中國國債。初期先購買2億至3億美元，不超20億美元。」接近央行的知情人士向財新記者透露。

　　至於擬購買的國債種類，一位商業銀行金融市場部人士告訴財新記者，「就我們瞭解，日本方面還在瞭解中國市場，傾向於購買短期和長期國債，但還沒最終決定，因為看不懂中國國債市場的遊戲規則。」

　　「政策的不確定變量很多。」光大銀行資金部人士說。「這是境外機構尚未大規模參與中國債市的原因，門檻裡有很多『地雷』，加之管理機構很多，境外機構需要做足研究、充分評估各種風險。」一位中央國債登記結算有限責任公司（下稱中債登）人士稱。

　　此外，韓國央行也計劃從今年上半年開始購買中國國債。

　　中信證券董事總經理高佔軍認為，從全球國債市場的收益率看，中國國債市場的收益率是有吸引力的，一年期國債平均收益率在3%。而美國國債收益率約1%，很多國家國債收益率連1%都不到，比如日本國債。

　　「主要問題是中國的利率未完全市場化，套利空間太大。」上述中債登人士稱，市場利率受短期波動影響太大，很難用什麼模型預測，也缺少對沖工具，要麼都做多，要麼都做空。

　　「海外利率市場化程度高，境外機構一進來就能有3個點的套利，由此帶來的潛在風險也使得監管部門很謹慎，所以人家真來了，我們未必就那麼積極。」匯信資本董事總經理葉翔表示。

　　一位資深業內人士表示，由於中國至今未確立國債市場的核心金融市場地位，無法建立國債的無風險收益率曲線，這一定價基準的缺失已為宏觀調控、金融市場帶來諸多限制。

　　「貨幣傳導的有效性需要以發達的國債市場為基礎，包括人民幣國際化，中國當局必須有足夠的政策工具及完備的金融體系才能迅速反映市場變動。」 多位市場人士表示，如何完善國債市場，這取決於在中國金融市場體系中，決策當局對國債市場如何定位。

開放之必然

　　「國債的核心問題是對外開放，人民幣要成為區域貨幣，首先必須讓境外的新鮮機構進來，改變目前國債的需求結構。」中國社會科學院金融所銀行研究室主任曾剛表示，要使人民幣成為區域貨幣，在人民幣完全自由兌換之前，首先國債市場應先對外完全開放。

　　「境外央行進來，都是買國債，不買其他債券。」一位股份制銀行交易員告訴財新記者。自中國央行2010年8月允許三類外資機構投資銀行間債市，目前已有20多家境外機構獲准，包括境外央行。

　　在國外債市，短期、長期國債是流動性最好的品種。而在中國，短期、長期國債並不受市場歡迎。

　　「1997年之後，國債現貨市場已做得很紮實，作為基礎性產品，已成為市場的標竿，其核心期限品種從期限均衡角度看已基本到位，但從流動性角度，國債還差得很多。」此為受訪市場人士的一致看法。

　　不僅二級市場流動性疲弱。在一級市場，近年國債招標也很不景氣。比如，2012年2月15日財政部招標發行五年期280億元國債，機構認購不積極，最終中標利率3.14%，認股倍數僅為1.59，帶動二級市場迅速上行。

　　近年來，因信貸緊縮、資金成本走高，國債收益率走低，「國債不是我們的主要交易產品。」一位大行的金融市場人士稱，「金融市場培育不夠，國債的流動性還不如開行金融債。」

　　安信證券固定收益部人士認為，國債流動性不好，有兩個原因：一是利率沒有完全市場化；二是市場主力機構投資者都是國企，機構同質化，需求沒有差異，流動不起來，很多機構買了國債，基本放在銀行賬戶，交易賬戶量很少，換手率很低。

　　「流動性不夠，體現的價值發現功能都會受限，缺乏流動性的國債市場對宏觀調控的反應是遲鈍的，這是制約國債市場發揮金融功能比較緊迫的問題。」高佔軍評價。

　　「如果國債市場規模足夠大，中國大量貨幣可通過債市創造，而非通過貸款。」前述光大銀行資金部人士表示。

　　中國社科院副院長李揚指出，一個流動性充裕的國債市場，有助於保持金融體系的穩定，資產價格就不會過度波動，央行作為最終貸款人的壓力無疑會大大減小。

　　「境外機構比較關注債券流動性、能否提供有效的報價制度，以及透明度、交易方式和市場的深度、廣度，包括機構投資者的參與程度；如果看不懂這個 市場，要麼不參與，要麼就是套利空間足夠大才繼續玩。就像A股市場，很多規則跟國外市場不一樣，但是還有不少QFII資金願意投。」摩根大通亞洲區投資銀 行副主席兼中國投資銀行首席執行官方方表示。

　　「價格扭曲使得金融系統的利益結構進一步扭曲，為市場投機者提供了很多套利機會，價格波動很大，成為金融風險的隱患。」國開行副行長高堅此前在 接受財新記者專訪時稱，中國的利率管制使得利率並不反映真實風險，比如每次的投資增長過快就是由於中長期貸款利率低於市場利率，增加了企業的投資需求。這 不僅大大增加了長期債券持有人的風險，而且助長了投資過熱。

市場定位缺失

　　「短期國債發行不夠頻繁，建議（日本當局）購買央票替代短期國債。」李揚如此表示。

　　國債市場是金融市場有效運作的基礎設施。通常而言，國債的金融功能包括：財政政策工具、無風險基準利率，以及作為央行公開市場操作手段（通過回購國債或逆回購）。但在中國，自1995年國債發行開始採用較為市場化的招標方式以來，後兩者功能長期缺失。

　　一位接近央行的人士表示，雖然國債和央票都是最高信用等級，基於央票和國債建立的無風險收益率曲線理論上一致，但國債功能遠大於央票，因為國債必須定期發行，可不考慮貨幣供應；而央票發行更多需要考慮貨幣政策目的，在流動性緊張時，還會停發央票。

　　目前，中國貨幣市場短期利率是以上海銀行間同業拆放利率（簡稱Shibor）為基準，但因投資者參與程度不夠高，利率傳導並不通過Shibor；中長期利率則以一年期央票作為基準，都不是以國債的無風險收益率作為定價基準。

　　「所有金融資產的定價是銀行存款利率，不是國債，因為國債收益率、流動性都不如銀行存款，怎麼用國債定價？」一位券商固定收益部人士反問。

　　「與國外市場相比，中國的拆借市場限制太嚴，比如拆借餘額不能超過上月末存款的8%，拆借資金有限，意味著交易不夠充分，並不能真實反映市場價格和真實風險。」光大銀行資金部人士稱。

　　市場經濟國家管理利率的方式是央行通過操作短期國債來調控短期利率，中長期利率是放開的，由市場決定；中國情況相反，央行通過一年期央票確定中長期利率。

　　「通過一級市場高頻發行，也有助於形成中長期基準利率。不過，雖然財政部近年來每年都在完善國債期限、品種結構，發行頻率比以前增加了，進步很多，但與當前市場發展狀況相比，步伐還是太慢。」多位市場人士稱。

　　目前，中國中長期國債按季發，一年四次左右；長期國債則一年發一至二次，十年債一年發行三至四次。短期國債去年只發了六七次。

　　「頻率還是太慢，短期國債應每月發行好幾次，中長期國債應給市場定一個頻率。」中債登人士稱。美國十年期國債一年發行十次，三個月和六個月的短債一年52周每週都有。

　　「短期國債本應是公開市場操作特別重要的短期工具，中國在這方面是一個極大的缺失。」一位業內資深人士稱，這也是2003年央行在公開市場推出央票作為調節市場利率、對沖外匯佔款的短期工具的原因。

　　「國債長短期發行量、交易量都不夠，不足以支撐公開市場操作，因此才用央票替代短期國債。」曾剛說。

　　不過，「發央票減少流動性不可能長期存在。過兩年央票可能就沒有了，怎麼辦？」 宏源證券債券交易銷售部債券創新業務主管陳旭敏稱。

　　2011年央行累計發行央票約1.4萬億元，截至2011年末，央票餘額約為1.9萬億元。相對2010年的4.2萬億元，銳減約66.67%。

　　至於能否用貼現國債替代央票，「財政部實施國債餘額管理，央行則是通過央票調節公開市場流動性，國債是必須定期發行。所以我們多次呼籲建立國債無風險收益率。」中國銀行間市場交易商協會人士稱。

　　「中國的國債市場和國際上成熟債市差異很大，沒有考慮到其金融屬性，未將其定位為核心金融市場，而是更多作為財政赤字工具，這是一個很大的問題，也是老問題。」李揚對此評價。

發行機制滯後

　　近20年來，中國國債發行已逐步建立起以一年、三年、五年、七年和十年期等關鍵期限為主的滾動發行模式，及較為豐富完整的期限結構。「已經進步 很大了，關鍵期限國債每年滾動發行，十年期限以上國債，如30年、20年期限的，偶爾也發；國債期限、品種、結構已經較為豐富。」市場人士如是說。

　　雖然市場人士普遍認為期限結構比較合理，但對其發行方式仍頗有微辭。「公佈和發行的間隔能不能再短點？發行越透明，越有利於反映真實的市場價格預期。」

　　中國國債招標方式也經歷直接發行、代銷發行、承購包銷與招標拍賣四種方式，不過，無論哪種方式改革，財政部始終圍繞著能否降低發行成本的目標。

　　「財政部認為發行短期國債成本高，管理壓力大。所以央行發明央票，這是不得已而為之。」一位央行人士稱。

　　比如，從2003年起，財政部開始實行混合式國債發行招標，對財政部來說大大降低了發行成本，給了承銷商博取中間利益的機會，但也給承銷商帶來很大的風險。2005年財政部開始醞釀國債預發行方式，但至今未果。

　　「國債利率應完全市場化，但財政部往往選擇最有利於它的利率發行時間，達不到它的要求就不發，即便這樣還經常流標，而且連基本會計制度、稅收問題都沒解決。」一位市場人士稱。

　　此外，中國的國債市場分割為三個市場，即面向個人的櫃檯國債市場、面向機構的交易所國債市場和銀行間國債市場，櫃檯國債市場規模佔比不到2%，相較於機構投資為主的銀行間債券市場，交易所國債市場則相對弱小，三個市場的同期國債價格都不同。

　　「自2005年起，國債二級市場就未有任何創新。」一位保險公司資金部門人士稱。

　　「國債一級市場與二級市場發展不平衡，二級市場發展顯著滯後，應明確國債二級市場的牽頭管理部門，加強政府主管部門之間的協調與配合，提高國債市場監管效率，加快國債立法，替代沿用近20年的《國庫券條例》。」中國國債協會常務副會長張秉國認為。

國債規模爭議

　　中國社科院副院長李揚認為，要建立一個有效的國債市場，使國債利率成為金融市場上的基準利率，國債餘額必須佔金融資產的相當比重，無足輕重的金融資產利率不可能成為金融市場上的基準利率。

　　通常在較成熟的市場經濟國家，國債的發行數量、市場流通餘額也很大。國債資產約佔金融市場資產30%以上，國債市場流通交易數額約佔全部金融市場交易數額的一半以上。國債市場在金融市場上的權重很大。

　　但一些聲音認為，「中國的財政紀律決定了不重視國債的金融屬性的現狀。發行的國債量取決於赤字。德國正因謹慎的財政紀律，發行的國債規模小，才避免陷入歐債危機。」

　　多位市場人士亦認為，中國發行多少國債，第一取決於債務率；第二取決於財政部的意願。

　　李揚指出，「在現實中，有國債佔GDP比重很低而經濟發展良好的國家；相反國債佔GDP很低，經濟狀況不好的例子也不勝枚舉。」

　　李揚援引典型的東南亞危機稱，在危機發生之前，用各種標準來衡量，亞洲各國的財政狀況都算是較好的，有的國家甚至被國際貨幣基金組織（IMF）誇獎為「財政十分健全」。但是，亞洲金融危機仍然發生。

　　「這意味著，無論是用哪一個指標來衡量，包括負債率、償債率、債務率等，國債的規模與國民經濟運行的相關程度並不高。」李揚說。

　　中國銀行間市場交易商協會人士亦認為，「規模大小不是主要問題，國債市場是創造無風險收益率的定價基礎，赤字大小本身對定價有關係，發行量少，說明財政有盈餘，風險小、定價就低，關鍵是能否定時定量發行。」

　　對於中國來說，國債規模多大比較恰當？李揚認為，中國的國債規模在金融資產中的份額佔20%左右應該比較適中。據此計算，中國的銀行資產已膨脹 到約100多萬億元，則國債規模至少應在20萬億元左右。截至2011年底，中國國債餘額約6萬多億元。「缺口太大了。」一位大行金融市場部人士稱。

　　「中國的國債規模太小，很難想像以如此少量國債發行的市場，帶動整體金融資產價格走向市場化。缺乏有效和大容量的國債市場已產生了諸多限制，說明決策當局沒有把金融市場當回事。」前述光大銀行資金部人士評價。

　　「發展一個規模適當、運作有效的國債市場，是應有之義。」李揚說，國債市場是金融市場有效運作及金融穩定的「潤滑劑」，這需要在財政政策和貨幣政策之間建立更為密切的協調機制。

　　方方告訴財新記者，「國債市場發展具有多重功能，絕對不僅僅是為政府籌集資金的功能。國外的國債市場有基準定價的功能，中國還沒有完全形成，但這是未來的趨勢，國債一定要形成一個市場認可的基準利率曲線。這個曲線不能僅靠財政部一家，也需要投資者及評級機構的發育。」

　　「國債早期是用於經常性項目、建設性項目，後來用於彌補赤字，國債市場的發展已經與金融市場的整體發展不匹配，應繼續往前走。」 中國銀行間市場交易商協會人士稱。

　　李揚表示，發行國債在大多數國家是用於彌補財政赤字，同時在很多國家，其用途還包括籌集社會保障資金，以及一些不適合直接用財政手段籌資，但政 府兼有公共性、商業性和金融性的事務。他認為，諸如籌集解決國有企業不良資產的資金、為國有商業銀行籌集資本金、為社會保障體系籌集資金等等，也都可以成 為中國發行債券的合理且合法的理由和基礎。如果從這個角度考慮，就應當重新調整國債管理體系和管理政策。

　　「根本原因是國債發行理念沒變，仍然是降低發行成本。中國是一個大國，財政收入連續多年超收，近年財政增長均在30%左右，不能在乎這點利息錢，應從大局考慮。」前述中國銀行間市場交易商協會人士認為。