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巴菲特最重要的投資秘訣：逆向投資

劉建位

　　在證券市場呆了十幾年，發現絕大部分人最關心的：市場未來走勢會如何？

　　其實這是人之常情。每個女人都非常關心未來流行的時尚是什麼？每個男人都非常關心報紙電視最大的新聞是什麼？

　　一句話，我們都特別在意別人都在做什麼，然後調整我們的行為，和大多數人保持一致。用河南豫劇《朝陽溝》裡的一句唱詞就是：莊稼活兒不用學，人家咋著咱咋著。

　　可是這種事事時時追隨大眾的做法效果如何呢？

　　絕大多數人都這樣做，絕大多數人都沒有成為傑出的人，只是普通人而已。那些成功者肯定是做法與眾不同甚至與眾相反的人。

　　絕大多數投資人都這樣做，絕大多數投資人都沒有取得戰勝市場的優異業績，而只是得到普通的平均業績而已。

　　那麼那些投資業績優異遠遠戰勝市場的大師投資之道有什麼與眾不同的呢？

　　巴菲特如此概括他的投資成功之道：逆向投資。

　　巴菲特(2007年)說：「很久以前，查理·芒格立下了自己最遠大的雄心壯志：「我唯一想知道的是我將會死在什麼地方，一旦知道後我就會永遠不去那個地方。」芒格這番話是受到了偉大的德國數學家雅各比 (Jacobi)的智慧啟發，雅各比將『逆向逆向總是逆向』作為解決難題的方法。在伯克希爾公司，我們運用了芒格的這個思想。」

　　我回顧了巴菲特過去對逆向投資的分析，主要體現在三個方面：

　　第一，逆向思考盈利與風險：先防守後進攻。

　　我們大多數人看球時，總喜歡看到的是進攻。而所有的職業球員和教練都明白：贏取最後的比賽冠軍最重要的卻是靠防守。

　　大多數人投資時腦子裡想的都是賺錢賺錢再賺錢，而巴菲特投資時首先考慮的是風險風險和風險。

　　巴菲特(1996年)說保險和投資一樣首先要逆向思考，先考慮如何避免風險，後考慮如何獲得盈利：

　　「儘管精確評估風險大小是根本不可能的，但是保險公司卻還是可以明智地承接保單。畢竟你並不需要精確知道一個人的實際年齡，照樣能判斷他是不是年齡足 夠大可以參加選舉投票，你也並不需要知道一個人的精確體重，照樣能夠判斷他是不是過於肥胖應該節食減肥，在保險行業必須要牢牢記住，幾乎所有意外都不會讓 人感到高興。正是牢記這一點，我們為巨災制定保費收取標準時，確保90%的保費收入就足夠支付損失賠付和費用支出。經過一段時間我們才會發現這樣的定價是 多麼明智，但這段時間並不會很短。巨災保險業務和投資業務一樣，都需要一段很長的時間才會發現，你到底是不是知道你自己在幹什麼。

　　在巨災保險業務上，和在其他業務上一樣，我們努力逆向設計伯克希爾公司的未來，我們時時謹記芒格的那句格言：「我最想知道的是我會最後死在哪裡，一旦 知道我就永遠不去那裡！」如果我們無法承擔可能發生的某種後果，不管發生的可能性多麼微小，我們也會事前極力避免播下導致這種事件發生的種子。這也是為什 麼我們從不大量借債的原因，也是為什麼我們嚴格控制達到我們巨災保險損失理賠的上限金額，儘管看起來很大，但對伯克希爾內在價值的影響並不會很大。

　　第二，逆向選擇公司和行業：不求快只求穩。

　　市場特別追捧熱門的高成長行業和成長股，巴菲特(2007年)卻完全相反：

　　「我和芒格迴避投資於那些我們無法評估其未來發展的企業，不管這些企業的產品多麼激動人心。過去，根本不需要任何過人的聰明才智，即使一個普通人也能 預見到，一些行業未來將會有極其驚人的增長，比如1910年代的汽車行業，1930年代的航空行業和1950年代的電視機行業。但行業極速增長的同時也帶 來極度激烈的競爭格局，結果逼死了幾乎所有進入這些行業的企業。即使倖存下來的企業往往也是遍體鱗傷血流不止。正是因為我和芒格明白，我們能夠清楚地看到 一個行業未來將會出現急速增長，但並不意味著我們能夠因此斷定這個行業會具有高毛利率和高投資回報率，因為高速增長的行業會吸引很多競爭者進入成為激烈的 戰場。在伯克希爾公司，我們堅持只投資於那些未來幾十年盈利前景可以合理地進行預測的公司。即使如此，我們未來還是會犯下很多錯誤。」

　　市場喜歡變化而且最喜歡快速變化的公司和行業，因為這樣可以帶來短期快速盈利的機會。巴菲特(1992年)卻喜歡逆向選擇長期穩定發展能夠慢慢賺錢的公司和行業：

　　「我們努力固守於我們相信我們可以瞭解的公司。這意味著那些公司具有相對簡單且穩定的特徵。如果企業業務非常複雜而且不斷變化，那麼我們就實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來現金流量。碰巧的是，這個缺點絲毫不會讓我們感到困擾。」

　　「對於大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什麼，而是他們是否真正明白自己到底不知道什麼。只要能夠儘量避免犯重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足以成功了。」

　　第三，逆向選擇買入時機：不追漲卻喜跌。

　　市場上最流行的是技術分析，而技術分析的核心是預測市場走勢順勢而為，上漲時買入，下跌時賣出。巴菲特(1990年)卻說要逆向投資，在大跌時買入：

　　「那些希望其一生中不斷買入股票的投資者，應該對市場波動採取與我們相似的歡迎股價下跌的態度；相反，許多投資者不合邏輯地在股票價格上漲時得意洋 洋，在下跌時卻悶悶不樂。可是他們對價格波動的反應就從來不會出現這樣的混亂：他們知道自己永遠是食品的購買者，他們歡迎食品價格下跌，譴責價格上漲(只 有食品的銷售者才不會喜歡價格一直下跌)。與此類似，即使新聞紙價格下跌可能意味著我們經常保留的大量紙張庫存的價值也會下跌，我們持有的《布法羅晚報》 也會為新聞紙的價格下跌歡呼，因為我們知道自己的報紙永遠需要不斷購買新聞紙。」

　　「完全相同的邏輯指導著我們伯克希爾的投資策略。只要我還活著(如果伯克希爾的董事參加我死後已經安排好日程的降神會，那麼時間會更長)，我們將一直 要買入企業的全部權益，或企業的一部分權益，也就是股票。在這種情況下，股價下跌使我們受益，而股價上漲則使我們受損。」

　　「股價過低最常見的原因是悲觀主義，有時對於整個市場，有時對於某一家公司或某一個行業。我們要在這樣一種環境下進行投資，當然這並不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡悲觀主義導致的低價。樂觀主義才是理性投資者的真正敵人。」

　　「但是，這不意味著在一家公司或一隻股票不受歡迎時買進就是明智的投資，逆向投資策略如同隨大流的策略一樣愚蠢。投資中真正需要的是思考而不是參考。不幸的是，伯特蘭·羅素對生活的觀察結果在金融界也出奇的相似：大部分人寧願死也不願思考。許多人的確如此。」

　　巴菲特從不爭搶熱門股卻偏愛冷門股：「大部分人都是對大家都感興趣的股票有興趣。無人對股票感興趣之日，正是你應對股票感興趣之時。熱門股票很難賺到錢。」

　　巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：「在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。」正確思考相對而言容易學到，也容易做到，但獨立思 考卻非常難以做到，因為在很多情況下意味著逆向思考，與大眾的思維完全相反，完全違反普通人喜歡與社會主流保持一致的人性。能夠做到逆向思考而且堅定地逆 向投資，做市場中的極少數派，需要一顆能夠頂住巨大心理壓力、市場壓力、社會壓力的大心臟，這正是巴菲特投資成功的最大秘訣之一。

　　(作者為匯添富基金(微博)公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。)

巴菲特：股票已經足夠便宜 現在可以出手買了

據報導，2月9日，巴菲特在《財富》雜誌上發表了他的年度致股東信。信中「股神」認為，「目前投資波動大的股票實際上遠比債券、黃金(1712.40,-9.80,-0.57%)安全。」

　　每年巴菲特都會寫一封信，《致股東的信》，今年也不例外。

　　巴菲特在信裡繼續傳授投資股票類資產的好處，繼續唱多權益類資產，反映巴菲特偏好熊市買入的機會。當然，不是每個人都可以學習巴菲特，因為巴菲特的耐心比多數人都要大。筆者認為，能夠持股5年的人，才能做長期投資。

　　巴菲特給我們的買入信號並不是告訴我們，股市要馬上漲了，而是說權益類資產，即股票已經足夠便宜了，可以開始出手買了。

　　巴菲特認為，「衡量投資風險高低的指標不應是貝塔值(一個基於波動率的華爾街術語，常用于衡量風險)，而是持有期滿後投資人出現購買力損失的(合理)概率。資產價格可能大幅波動，但只要有理由肯定投資期滿後它們帶來的購買力能得到提升，這項投資就沒有風險。價格沒有波動的資產也可能充滿風險。」

　　事實上，做價值投資是不用考慮股票彈性的，只要你對公司基本面和估值判斷準確，即使買入股票後，跌了30%，這樣不能算你投資失誤，因為你知道你現在買入的價格已經物有所值，只有是具備安全邊際的資產，價格波動和股價預測不是價值投資者考慮的問題。

　　當然，這顯然與目前在A股流行的趨勢投資是明顯背離的，所以，不是所有的人都可以按照巴菲特的理論來操作的。尤其是最不適合短線投資者，短線投資者最需要考慮的就是股價波動性，否則怎麼能夠高拋低吸。

　　巴菲特認為，市場上以特定貨幣結算的投資包括貨幣市場基金、債券、按揭、銀行存款和其他工具。大多數此類投資都被視為「安全」，但事實上卻是可能屬於 最危險的資產。它們的貝塔值可能是零，但風險巨大。上個世紀，這類投資工具摧毀了很多國家投資者的購買力，儘管投資者一直能夠按時收到支付的本息。政府決 定貨幣的最終價值，而系統性力量有時會推動它們制定導致通脹的政策。這些政策一不留神就會失控。

　　打破傳統理論的謬論，與傳統投資理論背道而馳，巴菲特現身說法。波動性不是風險的最大衡量標準，投資的目的是保證安全資產並實現穩定高於通脹水平的回 報。持有貨幣、國債、銀行存款，看似安全，都不免都要承擔通貨膨脹，承擔貶值，貨幣貶值其實就是一種無形的稅收，由於各位在銀行的一年期定期存款，不免跑 不贏消費者物價指數(CPI)，跑不贏人民幣對內貶值的速度，因此，從歷史的經驗看，只有股票投資才是獲得年化收益率高於CPI的唯一資產。這就是巴菲特 告誡的實質。

　　巴菲特認為，即使是在美國，政府強烈希望維持本幣穩定，但是，自1965年接管伯克希爾哈撒韋以來，美元也已貶值高達86%。當年花1美元能買到的東 西，今天至少要花7美元。因此，這些年來，一個免稅機構須取得4.3%的債券投資年收益，才能保持購買力不變。假如管理層還將一切利息收入視為「收益」， 他們一定是在開玩笑。

　　在中國何嘗不是這樣，你算算最近貨幣總量增加多少倍？2007年基礎貨幣M0不過2.8萬億元，現在，M0接近6萬億，5年之內增加了1.14倍，同 期M2增加了1.4倍，你估算手裡的人民幣貶值多少倍？再看看房價漲了多少？2007年深圳一套43平方米的小戶型37萬就可以搞定，現在要92萬，短短 5年不到，資產價格上漲了1.5倍，你說這是貨幣現象，還是資產泡沫？所以，不是房價漲得快，而是貨幣貶值太快，資產價格上漲有其內在的合理性。

　　巴菲特說，過去的47年裡，美國國債不斷地滾動，年回報率5.7%。聽起來好像還不錯。但對於個人所得稅率平均為25%的的個人投資者而言，這 5.7%的回報率所能帶來的實際收益是零。投資者繳納的、可見的所得稅將拿走上述回報率中的1.4個百分點，通脹因素這個隱形的「稅種」將吞噬其餘4.3 個百分點。值得指出的是，儘管投資者可能認為顯性的所得稅是主要的負擔，但其實，隱形的通脹是所得稅的3倍還多。沒錯，每張美元上都印著「我們信仰上帝」 這句話，但啟動美國政府印鈔機的是凡夫俗子的手。

　　巴菲特說，通脹是一種稅，是地球稅，是人頭稅，誰也逃不掉。按照這種邏輯來看，如果買了銀行理財產品，或許年化收益率有6%，能夠跑贏1年的通脹 (CPI漲幅4.5%)，但也只能獲得1.5%的真實回報。所以，買銀行理財產品也不是一種真正的投資，最多算是微利存款。如果獲得真實年化收益率超過 6%的投資，看來只能買股票了。

巴菲特老師格雷厄姆的10大量化選股經

新浪財經訊 北京時間2月14日晚消息，有些出人意料的是，價值投資大師格雷厄姆(Benjamin Graham)在人生最後階段借鑑了航空工程學的量化分析法，留下了選股10大量化規則，可謂畢生功力精華。巴菲特從未透露過他是否獲得了這一秘笈，但他成功的投資履歷似乎能說明一些問題。

　　10條鐵律見下，均為英中對照版本。　　

　　1、An earnings-to-price yield at least twice the AAA bond rate

　　收益/價格比至少是3A級債券2倍。若3A級債券收益率為8%，則滿足條件的股票收益率至少為16%，也就是說市盈率為6.25，後兩者是倒數關係，即乘積等於1。

　　2、P/E ratio less than 40% of the highest P/E ratio the stock had over the past 5 years

　　市盈率低於最近5年最高的平均市盈率的40%。(平均市盈率=給定年份的平均股價/當年每股收益)

　　3、Dividend yield of at least 2/3 the AAA bond yield

　　股息率不低於3A級債券收益率的2/3。

　　4、Stock price below 2/3 of tangible book value per share

　　股價應低於每股有形資產賬面價值的2/3。

　　5、Stock price below 2/3 of Net Current Asset Value

　　股價不高於流動資產淨值或速動清算淨值的2/3。速動清算淨值這個數字是指當前資產減去債務總額，固定資產不包括在內。

　　6、Total debt less than book value

　　總負債低於有形資產的賬面價值。

　　7、Current ratio great than 2

　　流動比率(流動資產/流動負債)不小於2。

　　8、Total debt less than 2 times Net Current Asset Value

　　總負債等於或少於速動清算淨值(見第5條)的兩倍。

　　9、Earnings growth of prior 10 years at least at a 7% annual compound rate

　　近10年來年平均每股收益增長率在7%以上。折算下來最近十年利潤翻了一番。

　　10、Stability of growth of earnings in that no more than 2 declines of 5% or more in year end earnings in the prior ten years are permissible

　　利潤成長穩定，最近十年中，年終利潤下降(與上一年相比)超過5%的年份不得超過兩年。(立悟/編譯)