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　　由於出口疲軟以及房地產泡沫破裂，中國的經濟增長正在放緩。除非能夠推進痛苦的結構性改革，否則增長將長期放緩。

　　在可預見的未來，結構性問題難以解決。中國很可能將會通過迫使銀行進行不盈利的業務，避免對於資產負債表清理和供應方整合十分必要的企業破產。這一舉措將抑制經濟發展。

　　財政或貨幣激勵無法恢復增長。用於刺激經濟的資金將會進入過剩的低效率高通脹的政府固定投資項目。

　　2011年，中國的人均收入為5000美元。這不到全球平均水平的一半，是OECD國家收入水平的十分之一。在人均收入達到15000美元之前，中國有潛力繼續保持較高的增長率。然而，似乎很少有人願意接受痛苦的改革以完全實現中國的潛力。

債務過多與需求不平衡

　　中國的債務主要集中在企業和地方政府手中。總體來看，中國經濟的槓桿率並沒有過高。據2011年10月的報告，國內信貸65萬億元，佔GDP的 145%。這一數字本身並不是很高。但是，銀行系統的表外資產以及正式金融機構外的借貸活動會大大增加中國的負債程度。金融機構總資產約為GDP的2倍。 中國官方確認的金融資產約為GDP的2.6倍。這兩個數字表明金融系統外的借貸規模相當大。中國非金融部門的債務總額很可能超過GDP的200%。

　　中國地方政府和企業的債務集中是個大問題。地方政府債務通常是收入的3倍，有些地方超過了10倍。很多沿海鄉鎮企業的債務是當地GDP的2倍還要多。如此高的槓桿率是很難持續的。這兩個部門很可能都無法還清債務。

　　企業債務通常會變成房地產投資，最終又會變成地方政府收入。隨著房地產泡沫破裂，地方政府的收入將面臨很大壓力。這將增加地方政府償還債務的難度。

　　然而，無力還債並不會導致破產。近來的趨勢表明，儘管地方政府和企業無法償還債務，銀行還是會繼續貸款。

　　由地方政府和國有企業所主導的過度投資已經成為中國支持其需求的主導力量。由於債務積累，用新債務開展更多的投資已經成為保持正流動性的惟一選擇。這種騎虎難下的態勢導致中國經濟與投資的關聯性越來越強。

　　2001年，城鎮固定資產投資佔GDP的25%。2006年這一數字猛增到了43%，2010年達到60%，預計2011年為65%。過去十年內，固定資產投資增長超過GDP增長四分之三。這一趨勢是瘋狂的。

　　中國的固定資產投資是供應驅動的，亦即始於政府項目。相關政府隨後就會用其掌握的各種途徑增加收入。由於對政府權力不加限制，家庭部門將不可避免地遭受壓榨盤剝。高房價、通脹、稅收和各種收費都是為了給政府項目融資。

　　中國的灰色收入佔GDP總量的十分之一。大部分來自固定資產投資。這種從民眾到少數精英的收入再分配非常不利於社會穩定。何況，不少大規模投資僅僅是勞民傷財的面子工程。中國人均收入不足全球平均水平的一半，實在經受不起如此大規模的浪費。

必須推動結構性改革

　　從2011年夏天開始，中國經濟開始顯著放緩。歐債危機是導火索，國內房地產泡沫破裂加劇了放緩。房地產泡沫曾經是流動性機器，將房地產開發商 和購房者從銀行獲取的貸款轉換成地方政府的收入，地方政府再利用這部分收入和銀行貸款開展固定資產投資。流動性機器的故障使很多地方政府停止了固定資產投 資項目。

　　隨著放緩的持續，要求貨幣和財政刺激的呼聲必然甚囂塵上。這種刺激最終又會流入固定資產投資，之後就會是通脹。這相當於對貨幣持有人徵稅，為低效的固定資產投資融資。儘管以刺激政策支持固定資產投資並不合理，但是2012年這種事情還是會發生。

　　中國目前的放緩不僅僅是一個週期性現象，投資和出口增長模式正在走上絕路。全球貿易不可能重回高增長。沒有出口繁榮，就沒有收入可以負擔得起這種低效的固定資產投資。純週期性的政策解決方案不可能讓經濟走出低迷。

　　如果中國想要恢復增長，就必須允許市場充分發揮作用。失敗的企業必須關閉或出售。由於勞動力和資源的短缺，以及環境保護成本的上升，中國的成本結構將持續上升。分散的產業結構是不可行的。將資源整合到合適的地方，可以提高效率，抵消成本上升的影響。

　　此外，中國必須提升價值鏈以應對成本上升。雖然中國的出口居全球之冠，但是美國和德國也沒有落後太多，其勞動力成本是中國的10倍，它們通過做 中國做不到的事情支持了本國的出口。如果中國能夠產業升級，進入德國、日本和美國現在所佔領的市場，中國將會開拓一個很大的市場。當前的工業結構使中國無 法進入高附加值市場，因為企業規模太小，利潤太低，不足以負擔研發費用。如果中國想要提升其產業基地在價值鏈上的位置，就必須整合當前分散的產業結構。

　　資源集中在政府手中已經嚴重拖累了經濟。政治是中國大多數問題的根源。如果想要提升經濟在價值鏈上的位置，就要扭轉這種趨勢。中國應當考慮減少政府在國有企業中的股份，對私有企業開放現在由國有企業所壟斷的行業。

　　如果對需求的支持與結構性改革相吻合，那麼這種支持就是值得的，否則就只是在支持一個低效的、不可持續的經濟結構。任何刺激政策都應該支持消費，而不是支持投資，以此消除結構性失衡。

　　減稅是支持需求的最佳途徑。貨幣刺激或增加財政支出只會支持低效的固定資產投資，讓情況每況愈下。

穩定的代價是滯脹

　　微觀證據表明，中國正在試圖維繫現存經濟結構，而非調整。地方政府對銀行施壓，要求其支持失敗的企業。地方政府債務很可能會續期。企業、銀行和地方政府在將來很長一段時間都將會變成殭屍。為了維護穩定而付出的代價就是滯脹。

　　中國面對當前經濟挑戰的態度，非常類似於20年前的日本，強調穩定大於一切。日本已經緩慢地消化了金融泡沫的後果，企業、銀行和地方政府都變成了殭屍。當然，中國以更低的人均收入進入了這樣一個時期。滯脹將使數以億計的民眾淪為低收入人群。

　　中國很可能將會自力更生地從低增長階段崛起，因為企業將最終學會用中國的勞動力創造更高的附加值，進口替代和出口擴大可能會接踵而來，貿易也隨 之再度興起。但是，這可能還要等待很多年。除非能很快出台一份條理清晰、前後一致的全面結構性調整方案，否則中國將面臨長期低增長。

　　中國的人均收入只有5000美元。由於過度投資，家庭消費只佔收入的三分之一。中國的生活水平仍然相對較低。如果陷入這一低水平陷阱無法脫身，將是一場悲劇。

　　20年前，日本的人均收入已經和其他發達國家不相上下，滯脹並不是一個很壞的前景。而且，由於成本較高，日本難以恢復高增長。有人可能會認為，日本在很長的時間裡消化泡沫的後果，不失為明智的選擇。

　　今天中國要做的權衡和當年的日本完全不同。一方面，中國的成本仍然比較低，通過產業升級，高增長是可以恢復的。另一方面，當前的人均收入對大多數民眾而言都太低了。

　　避免破產對股市來說是非常糟糕的。得到銀行支持的失敗企業將會壓低健康企業的利潤，銀行也會遭受可怕的惡果。股市由於利潤率過低將會長期保持低 迷。2012年的某些時候，政府可能會嘗試對股市提供流動性支持，但是其效果將會非常短暫。沒有企業盈利的良好環境，股市無法正常運轉。

　　軟著陸不一定是好事，硬著陸也不一定是壞事。事實上，如果中國現在發生硬著陸，很可能將推動中國進行痛苦的改革，此後經濟將會保持長期繁榮。但 是，現在看來這似乎不可能發生。中國經濟正在軟著陸，因為政府不允許銀行中斷對失敗企業的信貸。在慶祝經濟軟著陸之時，也應當記住所付出的代價。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家