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財務分析要追求數據和邏輯推理的正確 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dxhs.html

我和財新網專欄作家Barrons 在對吉利集團財務狀況的看法上有分歧，有朋友留言道，「可以擱置爭論，等待水落石出的一天。」對此言，我不是太贊成。

不以成敗論英雄

首先，我在《吉利集團：財務狀況不佳是客觀事實》[1]一文中是這樣說的，「財務狀況不好並不一定導致企業陷入困境，但因為財務狀況欠佳而最終陷入困境的企業也比比皆是。」因此，即便吉利集團未來陷入財務困境，也不能證明我錯了。這樣，對Barrons先生來說是不公平的。

其次，我並不希望吉利集團將來陷入困境。為什麼這樣說呢？因為我不像有些人影射的那樣，在做空吉利汽車的股票，也不會從別人的做空中獲取任何好處。反過來，如果吉利集團陷入困境，卻對我會有間接的負面影響——政府是有可能用納稅人的錢去救助它們的。

最後，有時候事實也不能說明對錯。例如，2007年國內土地價格飛漲，有人稱麵粉價高過了面包價，那個時候高價大肆拿地的企業其行為是對是錯？2008年一些房地產開發企業為此計提了巨額的存貨跌價準備，可後來計提減值準備的一些項目不但沒虧錢，甚至還賺了。我們能說2007年高價拿地就沒錯麼？

格雷厄姆教導我們說，「你的對錯並不能由多少人反對你來決定。你之所以對，是因為你的數據和邏輯推理是正確的。」Barrons 不久前又發表了一篇文章《吉利的「不吉」之言》[2]，並且稱「純財務分析，不涉及其他。」我歡迎他的這種態度，認為可以繼續進行專業討論了。

但是，我對《吉利的「不吉」之言》這篇文章也有不滿，那就是Barrons 依然在說什麼「吉利集團的應收天數為48天，庫存天數為75天，應付天數為173天，現金轉換週期為負50天。」我在《財務指標分析要區分主動和被動》[3]一文中已經指出他的計算方法有問題。他既沒有反駁說我的指責沒有道理，又繼續使用該模型以及他計算的結果來支持其觀點，多少有些對讀者們不負責吧？

切莫偷換風險概念

當然，這不意味著我就沒有錯誤，Barrons 已經多次提醒我引用巴菲特的話有錯誤了，那麼，就對這個問題進行一個徹底的討論吧！

我引用巴菲特話來自國內翻譯過來的文章，沒有對照原文去看，不過，從結果方面來說，我認為反而是我領會了巴菲特真正的意思，而看了原文的人卻未必。

Barrons 在文章中摘抄了巴菲特的原文，還有他的翻譯：

「Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its driver proceed with intensified care. We'll acknowledge that such an attention-getter would produce a very alert driver. But another certain consequence would be a deadly - and unnecessary - accident if the car hit even the tiniest pothole or sliver of ice. 」「我們被告知，大量的債務會讓經營管理者比以往更加努力專注，就像在汽車的方向盤上裝上一把匕首會讓駕駛員異常小心的駕駛。我們承認，這種讓人集中注意 力的方式會造就一個非常警惕的駕駛員。但另外一個肯定的後果則是，一旦汽車碰上即使是最小的小坑或者一點冰，將導致一場致命而且不必要的事故。」

在引用的這段話前面，其實還有一句，我手中一個版本的翻譯是：

負債的信徒向我們保證，這種崩潰不會發生。

另一個版本則是：

迷信這些債券的門徒一再強調不可能發生崩盤的危機。

不用看原文，我們也會知道，第一個版本的翻譯是有問題的。不好意思的是，我還真是時常引用那本書中的字句，就讓我們再來看一下這前面的兩段話吧！

過去，我們已經成功買過幾種低於投資級的債券，儘管都是些過時的「墮落天使」——最初是投資級的，但在發行人日子不好過時被降了級的債券。

20世紀80年代，一種退化了的墮落天使在投資場景中突然出現——在發行時就大大低於投資級的「垃圾債券」。在10年的發展中，新發行的粗製濫造的垃圾債券變得更垃圾，所以可以預見的結果最終發生了：垃圾債券印證了它們的名字。在20世紀90年代——甚至在經濟衰退打擊它之前——金融界的天空因為佈滿了衰敗公司的屍體而變得陰暗。

這下子巴菲特說那番話的背景就清楚了，他是在討論債券的風險。債券的風險是什麼？對持有人來說，是不能按時收到本息；對發行人來說，則是不能按時支付本息。不能支付債券的本息，這樣的風險，對企業來說才能稱得上「致命」啊！

Barrons 並沒有理解巴菲特所說的風險是什麼，請看他在引用原文後緊接著說了什麼：

參照原文，顯然前面文章的引用改變了巴菲特的原話。而結合巴菲特原文的背景，我們才能理解巴菲特此番講話的真正含義。在1990年給伯克希爾·哈撒韋股東的信中，巴菲特批評了80年代的槓桿收購（LBO, Leverage Buyout）所借的大量垃圾債券（Junk Bond）對企業造成的危險。槓桿收購的理由是大量的債務能迫使企業管理層更加專注運營。而巴菲特則認為大量的債務（Debt）讓企業陷入風險之中。

Debt－債務；Liability－負債。巴菲特所說的匕首擱在方向盤上指的是LBO借的巨額債務（Debt）而不是負債(Liability)。債務與負債雖然都有一個「債」字，但在財務上卻有不同的意義。債務（Debt）一般需要支付利息，而負債則包括正常的商業往來中的應付帳款等，一般不需支付利息。其實，巴菲特成功的一個核心就是來自保險業的大量「浮存」，也就是持有但不擁有的錢，也屬於負債(Liability)。

Barrons這是在強調債務需要支付利息了，而債務這種屬性帶給企業的風險，其實是業績波動的風險，人們用財務槓桿係數[4]來評估這種風險，這是股東們應該重視的風險。但是，很顯然巴菲特說的是償付風險。我的文章討論的也正是吉利集團的償債能力，而正如前面已經說過的，有息負債需要償付，無息負債同樣如此。

即使是在分析償債能力的時候，Barrons 仍然會忘掉有息負債需要償還：

在吉利集團的710億負債中，應付項目大約有296億，佔了總負債的42%左右。而其他運營負債則佔總負債的24%左右。這兩項由於運營而引起的運營負債佔了總負債的三分之二。與之對應的運營資產，現金、應收、庫存加在一起約384億，遠高於應付項目。

過去，國內企業有很多「短貸長投」的現象，或許當事人正是像Barrons 這樣認為來自銀行的短期借款可以一直借下去吧！但是，這種現象不是越來越少了麼？

尤其需要指出的是，Barrons在上面的分析中甚至沒有考慮「一年內到期的非流動負債」，那可是有明確的償還期限的負債啊！

分析企業的償債能力，資產負債率（長期償債能力）、流動比率（短期償債能力）是最常用的指標。例如，吉利的公司債券募集書中進行償債能力分析時就採用了四個指標——流動比率、速動比率、資產負債率和EBITBA利息保障倍數。很可惜，沒有用D/E。

當然，資產負債率是有缺陷的，所以，有人用「有形資產負債率」來代替「資產負債率」，認為能夠更加客觀地評價企業的償債能力[5]，只不過，按這一評估指標，吉利集團的得分會更低。

完善風險評估模型

我是一個價值投資者，我寫文章也多是從投資者的角度來展開分析。而對投資者來說，防範風險是最重要的事情。眾所周知，巴菲特挑選接班人的一條重要標準就是 防範風險的能力，他說，「我們需要天生就能識別和避免嚴重風險的人。我把它們用斜體標了出來『包括以前從未出現的風險』。我的意思是說隱藏在投資策略中的 某些風險不能被現在金融機構通常使用的模型識別出來。」

再來看查理·芒格先生的一段話：

我的一個朋友去一家學校上學，學校教他怎樣用壓榨供應商的方法來減少營運資本，教他用簡單的代數來壓榨供應商。雖然他在考試的時候計算出數值，但他告訴老 師，這種方法是愚蠢的，他絕不會真的去使用——我們都希望能和供應商建立彼此信賴的夥伴關係。他是一個很有遠見的人，而且很有成就——因為他拒絕了商學院 的愚蠢。學生要獨立思考，要學會質疑自己所學的東西，這是很重要的。

然而，就是這樣的兩個人，他們還曾去過深圳的比亞迪總部，但是他們想到過比亞迪與經銷商的糾紛最終給比亞迪帶來了多麼大的損失麼？不錯，相對於經銷商和供 應商來說，汽車生產商是處於強勢地位，但這種強勢也不能使用過度。而從比亞迪的案例中我們可以看到，發現隱藏在「競爭優勢」背後的風險是何等的不容易！

我會把與經銷商和供銷商的關係列入評估企業風險的模型中，而不是簡單地把應付賬款多看作企業競爭優勢的體現，您呢？

[5] 請參考http://wiki.mbalib.com/wiki/有形資產負債率