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　　在追逐資本收益的財務投資者看來，大型水電是國家的事，很難分羹，而中小水電卻是一塊誘人的沃土。一家國內知名私募股權投資機構負責人向財新 《新世紀》記者透露，他所在的基金不久前已投資了一個水電項目，「今年以來火電上網價格提高，水電也跟著提價。像云南水電上網價格提高了2分錢，等於提高 了15%的利潤率，非常喜人。」

　　9月22日，華電國際電力股份有限公司（600027.SH，下稱華電國際）公佈，以16.9億元收購四川活興投資有限責任公司（下稱活興公 司）和協興投資有限公司（下稱協興公司），被收購的兩家公司共控股一家水電公司，參股六家。其中多個為25萬千瓦以下的中小水電項目，共擁有權益裝機約 122萬兆瓦。由於活興公司和協興公司截至2010年末淨資產賬面值總和為5.42億元，華電國際為這兩起交易支付的PB溢價達3.12倍，此次收購被一 些媒體和市場人士稱為「豪擲」。華電國際此舉也是近年來產業資本積極參與中小水電收購浪潮的一個縮影。

小水電國進民退

　　華電國際在公告中稱，併購水電項目符合公司「大力開發水電」的發展戰略，將顯著增加華電國際水電在建規模和前期項目規模。據一位四川水電界人士 透露，活興和協興兩家公司均為四川省內電力企業的職工持股企業，水電資產重疊情況較多。這兩起收購使得華電國際間接控股了四川涼山水洛河水電開發有限責任 公司，這是其控制的首個流域開發公司。此前，華電集團在涼山州的西溪河、木裡河上都已經有了項目。

　　截至2010年年底，在國內五大發電集團中，華電集團的水電裝機容量在總裝機容量中佔比為17.15%，僅次於中國電力投資集團公司（下稱中電 投）。中國水力發電工程協會副秘書長張博庭曾向財新《新世紀》記者表示，華電集團原本在水電開發上相當積極，但在大型水電項目開發上卻遭受了不少挫折。

　　華電集團位於金沙江中游的魯地拉和龍開口兩個水電項目，2009年因環境影響評價未通過，擅自進行主體大壩建設，被環保部責令停工，一年後才獲 得環保部批覆。而怒江流域的開發，由於環保生態問題的爭論，已經蹉跎了八年。由於移民拆遷和生態問題等原因，從2007年到2009年，國家發改委沒有核 准一個裝機規模超過200萬千瓦的大型水電項目，而華電集團僅有四川大渡河瀘定水電站一個裝機容量92萬千瓦的項目通過了核准。

　　同樣是在2007年，國家發改委發佈《可再生能源中長期規劃》規定，到2010年和2020年發電裝機容量在500萬千瓦以上的企業，其非水電可再生能源比例必須分別達到3%和8%以上。於是，五大發電企業重金投向風電領域。

　　由於長期以來電力需求旺盛，供應緊缺，政府對行業准入門檻也有所放鬆，水電資源豐富的西部省份藉機吸引東部發達地區的民間資本投入當地的中小水 電開發。於是近十年來，大量民營資本湧入了這一領域。2004年前後，僅在貴州就活躍著40多個來自浙江的中小水電民間投資團隊。「小水電，大熱門，一張 紙，賺大錢」，這些投資者撬動的是成百上千億的水電資本。

　　一位四川水電界人士告訴財新《新世紀》記者，「四川小水電的民資開發熱潮始於十年前，當時有將近五成的投資來自江浙民營資本。但現在基本上都退 了，轉賣給了大型國有發電集團。現在手上還有小水電項目的民營企業也都在想辦法退出。」電力行業的複雜性，部分地方官員當初招商引資許下的「空頭支票」未 予兌現，以及融資成本高昂等，都是民營資本選擇退出的背後原因。

　　目前市場上可以用於轉讓的中小水電項目主要有兩類：一類與此次華電國際收購的項目類似，早年間由電力系統內部職工投資建設，另一類則是以浙江等 地為代表的民間資本投資建設。前者在發電上網方面較後者有一些先天優勢，也因此備受市場批評。2008年，國資委、發改委、財政部和電監會四部委聯合發佈 了《關於規範電力系統職工投資發電企業的意見》，令職工持股的中小水電面臨轉讓局面。

　　從2009年開始，五大發電集團紛紛介入各地中小水電的收購。當年，中電投併購開發了江西、云南、四川等地的多家中小水電。2010年，國電大 渡河流域水電開發有限公司以4.02億元受讓了四川革什扎水電有限責任公司85%的股權。國電電力在當時的公告中表示，目前國內和四川省內類似資源稀缺， 而革什扎流域梯級水電站投產後，有利於提高大渡河幹流梯級水電站調節性能。

　　四川省涼山州政府辦公室秘書李春勇向財新《新世紀》記者證實，以前當地水電項目不少是民營企業開發，現在基本上都由大型發電公司接盤，「比如華電、國電、華能等，都進行了項目收購。有個別（大型發電企業）過去不太重視收購小水電，現在想找都找不到了。」

　　盯上中小水電的產業資本不止五大發電集團。華潤電力集團戰略管理部高級項目經理張曉來告訴財新《新世紀》記者，他們對水電也很有興趣，「但是， 十三大水電基地基本被五大集團壟斷，而水電資源具有很強排他性，我們只能去收購一些小水電站，或者以參股形式和當地政府、其他公司合作。」

PE入局

　　前述私募股權投資機構的負責人還向財新《新世紀》記者透露，他們計劃以現有項目作為收購平台，收購其他的水電項目。「對中小水電一定要用併購手段，地理上要分散配置，否則一遇到旱災就容易出問題。」

　　多位水電業內人士在接受財新《新世紀》記者採訪時都認為，長期的穩定回報和對水電上網電價的上漲預期，是財務投資者看好中小水電的兩大原因。

　　早在2009年，美國泰山投資公司旗下基金「亞洲環境基金」和「泰山投資亞洲基金三號」，牽頭向中國兆恆水電股份有限公司（下稱兆恆水電）注資 5750萬美元。兆恆水電在美國場外櫃檯交易系統（OTCBB）掛牌上市，是一家水電投資、建設和管理公司，在湖南、湖北、貴州、云南、四川、廣西、福建 等地擁有11座水電站，合計裝機容量約200兆瓦。泰山投資中國區總經理馬小偉曾就這一交易向媒體表示，水力發電成本低於火力發電，是清潔能源中目前不需 要政策扶持就能較好發展的領域。

　　PE新注入的資本金旨在提升兆恆水電的項目開發與收購能力，當時該公司提出的目標是以流域梯級開發為重點，在此後五年內收購、新建總裝機容量達1000兆瓦的水電項目。對於已建成電站、在建電站或電源點的轉讓、合資或合作，該公司稱「可迅速做出決定並完成交易」。

　　對於水電領域的投資，PE往往會從前期收購一個水電項目開始逐步形成資產組合。上述從事清潔能源投資的人士對財新《新世紀》記者稱，「財務投資 者以併購方式進入中小水電，一方面是降低自然條件可能造成的風險，二是為了便於日後的退出。因為單個水電項目很難退出，這類資源性資產比較適合打包轉手， 或者通過IPO退出。但背後肯定還要有一些很強的政府和市場渠道來保證退出。」

　　2010年初，青雲創投於2008年投資2000萬美元的中華水電在美國紐約交易所成功上市，是PE在小水電領域的一個完整的投資案例。中華水電成立於2006年，也是一家小型水電項目整合、運營及開發商。

　　不過，也有投資界人士對財新《新世紀》記者表示，現在市場資金多、好項目少，有些PE去投水電是「飢不擇食」，「水電建設往往長達十多年，銀行 貸款壓力大，很少有財務投資人等得起，所以並不適合一般的PE。但對於一些大的PE，水電作為資產配置中較基礎部分，如能有兩三倍的穩定回報，也是一種平 抑風險的手段。」上述投資界人士說。

　　對於財務投資人來說，最理想的水電項目是那些已經過了還本付息期的水電站，投資這樣的水電站，只需要支付少量的運營和維護費用。「如果有一個1 萬千瓦裝機的小水電，一年收入就是1000萬元，而且這種收益是持續穩定的。但這種項目現在少之又少。」上述清潔能源投資人士表示，「現在，優良的小水電 資源已經被圈得差不多了，再進場的基本是在炒別人手裡轉出來的。剛開始可能賺錢，但轉幾手以後，回報率就堪憂了。」

　　一位小水電業主也對財新《新世紀》記者說，財務投資人進入中小水電很多還有其他的結合點，「比如在西南搞礦產開發，可能當地電網還沒有形成，弄幾個小水電為礦廠供電。但是他們的主業是礦業開發，電力只是配套設施。」

　　這位小水電業主同時向財新《新世紀》記者表示，財務投資人、產業投資人和原始投資人的理念不同，「我們的理念是長期經營，至少是10年至20年 的思路，而財務投資人總是在看新的，是逐利的；產業投資人則介於兩者之間。」相比於PE，這位人士還是更願把手中的項目賣給產業投資者，因為「做水電是長 期思路」，資本進入，管理也須跟上。

價格難題

　　在前述小水電業主看來，導致小水電投資者陷入困境，急於脫手項目的原因主要有三：對宏觀經濟的不確定預期，電價上調步伐緩慢，以及與當地政府及電網的博弈太難。「如果經濟形勢有變化，市場用電量下降，三峽、二灘等大型國企的電肯定能送出去，但中小水電怎麼辦？」

　　上述小水電業主對財新《新世紀》記者稱，「都近十年了，很多地方沒調過水電上網電價，誰能扛得住？現在的收益只夠還本付息，我們的投資，十年都 沒有回報，如果有好的（被收購）機會，肯定就撤出了。」不止電價沒有漲，由於很多小水電項目只能上縣一級的小電網，連發改委核准的標竿電價也享受不到。

　　即便能夠上網，面對電網公司，中小水電項目業主也十分弱勢，由於發電量有計劃內外之分，只有計劃內電量能夠享受發改委規定的上網電價，其餘部分 的電價則會被壓低。對於水電上網，不但有峰谷分時，豐水期和枯水期價格亦不同，什麼時段能夠發電上網也會影響電站的收入，「（電站）永遠算不過電網調度， 最後的電價基本上都會低於標竿電價。而地方政府在招商時曾經許諾的諸多優惠條件也很少能兌現。」

　　同時，據這位小水電業主透露，由於庫區資金、徵地移民費用、水資源費等的上漲，「近年來，中小水電投資開發的成本已經漲了至少10%」。

　　在談到水電項目的轉讓時，上述小水電業主說，「我們對外不說是賣電站，而是叫戰略合作，讓買家先控股，我們逐步退。這一是為了職工的穩定，二是給地方政府一個交代，不要讓人感覺是來炒資源的。」

　　在中小水電資源的收購價格上，買賣雙方說辭不同。一位四川省的賣方人士告訴財新《新世紀》記者，「現在轉讓的價格都不是很理想，基本上不賺錢。 理論上應該賺錢，價格就是比照現在的造價。現在四川新開工小水電的成本可能要每千瓦1.2萬元-1.3萬元。」另據財新《新世紀》記者瞭解，即使是在建和 前期項目裝機，價格也在1萬元/千瓦以上。

　　前述賣方人士在四川擁有三個小水電站項目，規模很小，但加起來總值也超過6億元。「如果沒有金融危機對我們其他產業的衝擊，我是不會賣的。」建一個電站至少需要三四年的時間，「你會投注很多情感在裡面，而且這是財產繼承的最好方式之一。」

　　作為買方，國電大渡河公司黨委書記付興友對財新《新世紀》記者表示，收購的進度主要卡在價格上，「他們要賣高價，我們不願付高價，小水電的價格現在1.3萬元/千瓦都還不一定賣呢！」付興友說，他們對小水電投資最看重的是投資收益率，「至少要到7%以上」。

　　華電國際此次收購的PB溢價在一些業內人士看來並不算高，「一些比較優良的項目溢價在8-10倍，正常的也有3-5倍。」2010年國電大渡河 的收購，PB就在6倍左右。以小水電和電網業務為主的上市公司明星電力，2010年的PB為4倍。一位接近此次華電國際收購的人士對財新《新世紀》記者表 示，「現在水電站很值錢，華電在福建的水電項目毛利率達到了30%，2010年淨利潤超過6億元。所以現在對中小水電溢價收購很正常。」

　　付興友告訴財新《新世紀》記者，國電大渡河公司希望能多收一些中小水電，但實際步子走得並不快，除了價格很難談攏，另一個重要原因是各種審批程 序耗時。「民營資本賣給國有企業監管很嚴，大家都更謹慎。如果是非國有資本去收購，過程會更快一些，沒有那麼多框框。」一位與多家國有發電公司接觸過的水 電投資者如是評論。