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　　全球经济尚未从2008年的金融危机中稳定下来，危机的警报却已再度响彻美欧，一声紧似一声。

　　三年前，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产，金融海啸横扫全球：全球股市大跌，银行流动性吃紧，经济陷入衰退。在史无前例的各国政策救助下，金融市场一度稳定，经济复苏渐露端倪。

　　但自2011年初以来，市场再度风声鹤唳，欧元区主权债务告急，金融市场剧烈波动，美国主权信用遭降级，全球经济前景更加黯淡。

　　为什么危机会在2011年再度来袭？防控危机蔓延，国际社会可选的政策空间还有多大？危机再起对中国意味着什么？

风险全面上升

　　正如IMF在其最新一期《全球金融稳定报告》中所指，2011年4月到9月间，全球金融风险普遍上升，表现在：

　　——宏观经济风险上升。世界经济下行的风险和政治风险都在加剧，金融市场对主权债务国家偿债能力的担忧增加。

　　——市场和流动性风险上升。投资者纷纷从危机国家撤资，政府和金融机构的融资成本上升。

　　——信贷风险上升。欧元区危机国家主权债务风险传导到整个欧元区的银行体系，加剧了金融体系的信贷风险和信贷紧缩。美欧的银行信用违约风险（CDS）和国家CDS都大幅上升。

　　——投资者避险情绪浓厚。大量资金从风险资产（如股票和大宗商品）撤出，转而投向安全资产（如美国国债、日元、瑞郎和新加坡元）。

　　——新兴市场风险上升。迅速扩张的国内信贷和上升的资产价格，将导致新兴市场国家银行信贷资产的质量下降；新兴市场国家面临因自身经济增长率下降、发达国家提高利率或投资者避险自保等引致的撤资风险。

　　总体上看，虽然目前危机的严重程度小于雷曼倒闭后的情况，但如果没有及时有效的政策应对，危机会进一步加剧。在IMF全球金融稳定图的金融危机总指数中（最高值为60），雷曼倒闭后（2009年4月）的风险指数为49，而目前的风险指数已上升到39。

　　针对加剧的危机，各危机国家采取了一些政策。

　　例如，欧洲央行买入意大利和西班牙国债；美联储宣布维持低利率两年不变，并准备采取更多措施；瑞士和日本当局开始干预外汇市场；欧洲监管当局停 止卖空交易；美联储和主要央行宣布共同向市场注入美元流动性，等等。这些政策缓解了市场下滑速度，但流动性仍然趋紧，市场信心仍然脆弱。

危机何以再起？

　　今年危机再起的主要原因是主权债务风险上升、经济复苏乏力和政治风险上升。

　　 ——主权债务风险上升。

　　IMF《全球金融稳定报告》预测，2011年，美、日、英、欧国债总额占各自GDP比重分别为100％、233％、81％和89％。如果加上居民、企业和金融机构的债务，美、日、英、欧全部债务占各自GDP的比重分别为376％、641％、847％和440％。

　　也就是说，即使用全部2011年GDP还债，他们也分别需要3.8年、6.4年、8.5年和4.4年才能清偿。

　　——欧洲主权债务危机传导为欧洲银行资产损失。

　　部分欧洲国家的国债损失传导为欧洲银行资产损失。投资者对危机国家（“欧猪五国”）国债的需求急剧下降，导致这些国债价格大跌，持有这些国债的 欧元区银行便会蒙受资产损失。例如，希腊国债价格下降将导致欧洲银行体系损失达600亿欧元；如果加上爱尔兰和葡萄牙，该损失上升为800亿欧元；如果加 上比利时、西班牙和意大利，则该损失为2000亿欧元。

　　这种担心直接反映为股市的下跌。自2010年初，持有危机国家国债的银行股价大跌，市值已跌去40％以上。国内外投资者减持欧洲银行的股票和债 券，迫使银行或出售资产（加剧银行资产损失）或向欧央行寻求流动性支持（增大欧央行的买债压力和潜在损失），进一步导致信贷紧缩和经济复苏乏力。

　　——经济增长率下降。

　　近期美欧经济复苏缓慢更如雪上加霜。IMF《世界经济展望》把2011年世界经济增长率下调为4％。其中，美国、欧元区、日本的增长率在 2011年上半年仅为0.75％，2012年为1.5％。新兴市场国家2011年的经济增长率也被下调至6.25％。许多国家失业率居高不下，消费和经济 增长率难以稳定回升。

　　——政治危机。

　　目前，美欧政府尚未提出一套可信、及时、大胆的中长期财政重组和促进经济增长的政策，加剧了上述风险循环——美欧居民债务风险转化为美欧银行危 机，美欧银行危机加剧美欧主权风险，美欧主权风险又转化为美欧政治风险，美欧政治风险反过来又加剧美欧主权风险、欧洲银行风险和美国居民债务违约风险，而 经济增长率下降进一步强化了上述债务恶性循环机制。总之，迟缓和零散的政策加大了主权债务风险及其向银行体系的传导，投资者信心受挫，融资成本增加，经济 复苏乏力，偿债机制恶化。目前，在6.5万亿欧元的欧元区国债中，近一半面临信用违约风险。

　　——新的金融风险正在酝酿。

　　与此同时，新的风险正在酝酿。一方面，全球大机构投资者的资产配置格局的变化可能诱发新风险。金融危机爆发以来，机构投资者更加关注流动性风险 和主权信用风险，被迫投资于风险低、收益低的资产，而收益下降不仅增大这些机构投资者的偿债和破产压力，而且导致风险资产价格下跌。从中长期看，偿债和破 产压力将迫使部分机构投资者铤而走险，投资高风险资产，并形成新的金融不稳定因素。

　　此外，发达国家的低利率更是加剧了这种风险：低利率不但降低养老金和保险公司的收益，降低了资产负债表的修复速度，推动一些部门进一步举债，而且促进影子银行等不透明金融体系的发展。

　　另一方面，低利率促使全球投资者为寻求高投资回报，增加向新兴市场国家的资产配置。这不但使新兴市场国家的信贷增长率远高于GDP增长率，而且 带来资产价格上涨、经济过热、金融失衡累积以及信贷质量恶化压力。同时，新兴市场国家经济增长率下滑或国外利率走高，都可能引发资本流入逆转，对其金融体 系造成严重冲击。

　　总之，目前的危机循环机制是：主权国家和银行资产负债表的持续恶化、经济增长率的下降，再加上政治决策的滞后和政策的零敲碎打，导致市场信心下降。而低利率政策又使得发达国家和新兴市场国家面临不同信贷周期衍生的新金融风险。

如何打破危机循环？

　　三年前的金融危机已经演变成目前的政治危机，经济上必要、政治上可行的政策组合越来越少，时间窗口越来越小。危机国家财政吃紧，货币政策的空间和效力有限。

　　未来全球金融稳定状况关键取决于各国决策者能否克服政治风险，即能否从小修小补方式调整为大刀阔斧的政策措施，从根本上改善国家和银行资产负债表。

　　具体而言：

　　——美国、欧元区和日本需要通过制定实施可信的中长期财政调整方案，来改善国家资产负债表。美国的居民和银行需要减少由抵押贷款带来的资产损失。欧元区需要减少中长期财政赤字，吸引私人和公共资金注资银行体系，改善银行资产负债表，切断主权风险和银行危机的传导渠道。

　　——新兴市场国家则要防控宏观金融脆弱性的累积，提升宏观金融体系抵御外部冲击的能力。需要采取货币和财政等宏观政策，防控信贷过快增长；增加 银行的资本金；实施宏观审慎政策（如定向存款准备金要求和提高银行资本金的风险权重）；加大汇率弹性以缓解国外流动性流入压力；强健本国资本市场和金融基 础设施；完善本国金融稳定框架以避免刺激金融机构过度冒险，等等。

　　总之，判断危机下一步走势主要看三个因素：一是危机国家是否有（或借到）足够资金来增加银行资本金和满足银行与政府的发债需求；二是经济增长率是否逐渐稳步回升；三是各国政府是否有政治意愿同舟共济，切实出台一揽子措施共同救助。

　　用一个不完全贴切的比喻，本次危机就像社区居民的游泳池漏了个洞（市场不愿意继续借钱给欠债太多的危机国家）。为维持游泳池的正常运营，社区管 理者（危机国家的政府）有两大类办法：一是继续向游泳池里注水（低利率、量化宽松和央行买国债）；二是修补游泳池里的洞（减债和改善资产负债表）。

　　如果社区成员（危机国家）没有钱或不愿意出足够的钱，只是小修小补，这不但不能堵住漏洞，反而因水的压力（投资者撤资和市场信心下降）而使得漏 洞越来越大（债务更多），漏出的水越来越多（主权风险和银行风险的相互传导；危机国家向非危机国家的风险传导）；相反，如果居民有钱并愿意出钱，或愿意从 别的社区借钱（如亚洲国家和产油国），别的社区有条件地愿意相助（通过合适的机制和利率），此漏洞才有希望被堵住（债务占GDP比重下降）。

中国如何应对？

　　全球金融危机二度来袭，可能从以下方面影响中国的金融稳定：

　　——美国主权评级下调和国债风险。

　　美国主权信用评级被下调后，市场反应不一。一方面，美国的短期和长期主权CDS上升，美元对欧元和其他一些货币贬值，说明市场对美元资产和国际 储备货币地位的担忧增加。另一方面，市场对美国新发国债的需求不减，投资者更没有大幅抛售美元资产，说明市场仍然对美元资产有一定信心。

　　然而，如果美国决策者误以后者为决策依据而迟滞财政金融改革，则美国主权债务风险和国债收益率终将上升，美国国债作为抵押品和安全资产的价值和作用终将下降，并最终丧失全球流动性最高的金融资产的地位。无疑，这种情况是包括中国在内的美国国债投资者最关注的问题之一。

　　——资本流入给商品和资产带来的持续通胀压力。

　　目前中国较高的经济增长率、较小的国家风险将促使机构投资者继续向中国配置资产，中国将继续面临资本流入、信贷扩张、商品和资产通胀的潜在压力。美欧等国的低利率政策和量化宽松政策将加大这些压力。

　　——私人部门债务向主权债务风险转移。

　　危机再起说明，中国不仅要防范出现银行流动性不足、资本金不足、信贷紧缩和经济紧缩等循环机制，更要关注和防范私人债务风险向主权债务风险的转 移。近年银行、非银行、表外银行业务的信贷扩张，地方政府融资平台和房地产的债务积累、银行股和房地产股票风险等都可能成为中国主权债务风险的潜在来源。 尽管目前中国政府较好的财政状况有助于化解上述风险，但建立防控私人部门债务风险形成和转移的机制将日益迫切。

　　作者为国际货币基金组织（IMF）经济学家。本文不代表所在机构观点