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危機不止 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-09-23/100308704.html

 全球危機業已轉為長期危機。歐元區應對債務危機之策,只不過是又貼上了一片創可貼,緩解眼前疼痛罷了。美聯儲有望推行的第三輪量化寬鬆和奧巴馬政府4470億美元財政刺激計劃也是如此。結構問題和債務問題正在影響著全球經濟。兩者很難在短期內解決。

  有人預期歐債危機比美國嚴重,這是錯誤的。歐元區負債與財政赤字比美國低很多。當政府耗盡了可以遏制危機的資源後,就會讓歐洲央行印刷鈔票解決危機。歐元區危機會持續,但不會像次貸危機那樣爆發。

  歐美「創可貼」式措施可能刺激股票等風險資產升值。跟以前一樣,這次升值持續時間也將較短,可能只有三個月。再次出現的危機將催生資產市場的短週期。

  發達經濟增速維持在1%-2%左右,通脹為3%-5%;而新興經濟增速約為4%-6%,通脹為5%-10%。全球滯脹可能會維持十年。

  賭通脹可能將成為未來十年最好的投資方式。雖然金價正在企穩,但其牛市還沒有結束。能源與農業也在同樣的牛市趨勢上運行。向新興市場進行銷售的跨國企業可能會有很好的發展。

債務陷阱

  希臘即將破產的預期導致金融市場新一輪動盪。歐元區銀行,尤其是法國和德國銀行,持有大量的希臘債券。恐懼體現在如下兩個方面:一是銀行不願意相互拆借,二是股價暴跌。這些銀行股價的崩盤讓投資者想到雷曼垮台前的情況。

  希臘債券的價格幾乎已經肯定預示希臘要破產,但是,會計規則規定,在希臘正式破產前,銀行不用將希臘債券確定為損失。所以,即便這些銀行可能已經破產,它們現在還不用籌集資本。歐洲其他國家對於希臘債務危機還沒有達成一致,正是因為這一會計因素。

  希臘正處於惡性循環。隨著削減開支以降低財政赤字,其經濟江河日下,稅收收入下降得更厲害,所以無法完成歐盟第二次援助中規定的赤字目標。歐盟 已經將第二次援助的下一批80億歐元的注資推遲到下月交付。要想避免希臘破產,這筆錢是必需的。希臘不可能完成目標,所以歐盟或者降低門檻,或者放棄希 臘。

  市場正在等待破產。希臘破產不可避免。債務黑洞太深了,希臘難以自拔。我認為不會是下個月,因為歐洲的銀行還沒準備好。法德政府必須採取行動強化其銀行,否則破產帶來的混亂將造成毀滅性打擊。

  如果你聽到法國和德國採取行動增加銀行的資本儲備,那麼希臘破產也就指日可待了。

  金融危機源自過去金融市場的錯誤。以歐洲而言,由於對推出歐元的預期,以及在歐元推出之後,債券市場將德國的利率傳導給南歐經濟體,導致後者在 信貸支持下需求過旺,進而推動德國出口快速增長。通過以倫敦為中心的金融市場,德國的貿易順差又傳導到那些缺少現金的南歐國家,完成了一個循環。金融市場 雖然流動性充足、24小時交易,但效率極低,並且會導致全球範圍的災難,災難出現的頻率也很高。

  還是那些市場,現在卻要求南歐經濟體表明將如何償還巨額債務。由於這些國家沒有足夠快地回覆市場要求,其國債利率飆升。一旦利率足夠高,任何債務人都會破產。南歐國家就在這樣一條自我實現的破產之路上越走越遠。

  比如,意大利國債是其GDP的120%。當利率為3%的時候,貌似還可以承受,市場也並不擔心,願意讓它延期償還本金。當利率漲到6%的時候,利息重擔就無法承受了,市場也不再願意繼續讓其延期償還本金了。惡性循環可能很快導致破產。

  這給所有過於依賴金融市場的國家一個教訓。錢可能來得很容易,但當你最需要它的時候,它可能就跑掉了。代價是災難性的。利率居高不下,可能會吸乾意大利這樣的經濟體的資本,將其拖入發展中國家之列。

  過去幾年,中國地方政府也在走同一條路。它們借了很多債,因為預期地價的不斷上升會使其有錢還債。儘管世界各地房地產市場支離破碎,但這種預期在中國仍然非常強烈。

  大多數中國地方政府都難以償還債務。城市化需要規模經濟。只有少數城市處於人口、就業、基礎設施投資不斷增加的良性循環。那些花了很多錢,希望吸引外來人口增加就業的城市,很多最終都會失望。

全球危機業已轉為長期危機。歐元區應對債務危機之策,只不過是又貼上了一片創可貼,緩解眼前疼痛罷了。美聯儲有望推行的第三輪量化寬鬆和奧巴馬政府4470億美元財政刺激計劃也是如此。結構問題和債務問題正在影響著全球經濟。兩者很難在短期內解決。

  有人預期歐債危機比美國嚴重,這是錯誤的。歐元區負債與財政赤字比美國低很多。當政府耗盡了可以遏制危機的資源後,就會讓歐洲央行印刷鈔票解決危機。歐元區危機會持續,但不會像次貸危機那樣爆發。

  歐美「創可貼」式措施可能刺激股票等風險資產升值。跟以前一樣,這次升值持續時間也將較短,可能只有三個月。再次出現的危機將催生資產市場的短週期。

  發達經濟增速維持在1%-2%左右,通脹為3%-5%;而新興經濟增速約為4%-6%,通脹為5%-10%。全球滯脹可能會維持十年。

  賭通脹可能將成為未來十年最好的投資方式。雖然金價正在企穩,但其牛市還沒有結束。能源與農業也在同樣的牛市趨勢上運行。向新興市場進行銷售的跨國企業可能會有很好的發展。

債務陷阱

  希臘即將破產的預期導致金融市場新一輪動盪。歐元區銀行,尤其是法國和德國銀行,持有大量的希臘債券。恐懼體現在如下兩個方面:一是銀行不願意相互拆借,二是股價暴跌。這些銀行股價的崩盤讓投資者想到雷曼垮台前的情況。

  希臘債券的價格幾乎已經肯定預示希臘要破產,但是,會計規則規定,在希臘正式破產前,銀行不用將希臘債券確定為損失。所以,即便這些銀行可能已經破產,它們現在還不用籌集資本。歐洲其他國家對於希臘債務危機還沒有達成一致,正是因為這一會計因素。

  希臘正處於惡性循環。隨著削減開支以降低財政赤字,其經濟江河日下,稅收收入下降得更厲害,所以無法完成歐盟第二次援助中規定的赤字目標。歐盟 已經將第二次援助的下一批80億歐元的注資推遲到下月交付。要想避免希臘破產,這筆錢是必需的。希臘不可能完成目標,所以歐盟或者降低門檻,或者放棄希 臘。

  市場正在等待破產。希臘破產不可避免。債務黑洞太深了,希臘難以自拔。我認為不會是下個月,因為歐洲的銀行還沒準備好。法德政府必須採取行動強化其銀行,否則破產帶來的混亂將造成毀滅性打擊。

  如果你聽到法國和德國採取行動增加銀行的資本儲備,那麼希臘破產也就指日可待了。

  金融危機源自過去金融市場的錯誤。以歐洲而言,由於對推出歐元的預期,以及在歐元推出之後,債券市場將德國的利率傳導給南歐經濟體,導致後者在 信貸支持下需求過旺,進而推動德國出口快速增長。通過以倫敦為中心的金融市場,德國的貿易順差又傳導到那些缺少現金的南歐國家,完成了一個循環。金融市場 雖然流動性充足、24小時交易,但效率極低,並且會導致全球範圍的災難,災難出現的頻率也很高。

  還是那些市場,現在卻要求南歐經濟體表明將如何償還巨額債務。由於這些國家沒有足夠快地回覆市場要求,其國債利率飆升。一旦利率足夠高,任何債務人都會破產。南歐國家就在這樣一條自我實現的破產之路上越走越遠。

  比如,意大利國債是其GDP的120%。當利率為3%的時候,貌似還可以承受,市場也並不擔心,願意讓它延期償還本金。當利率漲到6%的時候,利息重擔就無法承受了,市場也不再願意繼續讓其延期償還本金了。惡性循環可能很快導致破產。

  這給所有過於依賴金融市場的國家一個教訓。錢可能來得很容易,但當你最需要它的時候,它可能就跑掉了。代價是災難性的。利率居高不下,可能會吸乾意大利這樣的經濟體的資本,將其拖入發展中國家之列。

  過去幾年,中國地方政府也在走同一條路。它們借了很多債,因為預期地價的不斷上升會使其有錢還債。儘管世界各地房地產市場支離破碎,但這種預期在中國仍然非常強烈。

  大多數中國地方政府都難以償還債務。城市化需要規模經濟。只有少數城市處於人口、就業、基礎設施投資不斷增加的良性循環。那些花了很多錢,希望吸引外來人口增加就業的城市,很多最終都會失望。

結構問題

  金融市場的錯誤導致了發達國家的債務泡沫。這種情況之所以被容忍,是因為就競爭力而言,發達國家漸漸不敵發展中國家。泡沫恰好填補了全球化帶來的就業缺口。關鍵的挑戰在於如何解決結構問題。不然,危機永遠不會停止。

  歐美面臨同樣的問題。全球化導致同類工作的工資均等化。過去,一個人的出生地差不多就可以決定他或她的生活水平。信息革命和全球化使得國際公司 可以在世界範圍內僱用工作人員,在世界各地都可以工作。對於全世界而言,這提高了效率,亦即蛋糕整體變大了。這對那些與新興國家的工人競爭的發達國家的工 人產生了空前劇烈的影響。

  在歐洲內部的勞動分工中,南歐各經濟體主要承擔勞動密集型產業。全球化之前,一切都很順利。債務泡沫使它們可以將債務轉化為收入,從而保持生活水平。希臘的泡沫集中在通過政府發行債券來支撐的就業領域。西班牙的房地產泡沫則將外國流動性變成了本國勞動力收入。

  歐洲債務危機帶來的不確定性已經存在一年半了,看上去還會持續很長一段時間。如果法國和德國決定再次給其銀行注資,不確定性將暫時消失。但是,歐洲需要長期實行財政緊縮的事實,將會導致未來政治的不確定性,給全球經濟和金融市場造成負面影響。

  本地人口不斷老齡化,以及新興經濟體生產力的不斷提高,遏制了歐洲的增長潛力。歐洲必須節儉才能收支平衡,也就是說,歐洲人必須接受生活水平大 幅下滑,降低福利、提高稅收或提高退休年齡。過去十年,德國已經做到了這些,其他國家必須效仿。但這非常困難。許多歐元區國家的百姓拒絕降低生活水平,給 各自的政府施壓,試圖另尋出路。但另一條出路就是更多舉債,終將導致更多危機。

  美國跟歐洲相似。其經濟中有一部分類似於南歐。美國失業率高企,更多是由於全球化的現實,而不是國內需求不足。奧巴馬政府的刺激政策不會解決問題。

  增長低迷和失業率高企將會在未來十年糾纏著發達國家經濟體,揮之不去。德國也在劫難逃。未來發達經濟體的政策方嚮應該是緊縮而不是刺激。

  未來十年發達經濟體面對的經濟困難可能導致社會不穩定。倫敦式騷亂可能蔓延到西方其他主要城市。這將使其難以用政策措施來應對財政赤字。因此,當前的危機會持續很長時間。

出路何在

  大眾仍然期待著全球經濟能像過去一樣復甦。這不可能。全球經濟下一個上升週期必須由新興經濟體引領。但是,此前其增長主要依賴出口。除非它們改變增長模式,否則,全球經濟仍將一蹶不振。

  以當前匯率計算,發達經濟體佔全球經濟的比重為70%,新興經濟體的比重為30%。但以購買力平價計算,兩者幾乎不相上下。新興經濟體的出口增長模式今後將難以為繼,因為它們比以前大太多了。

  新興經濟體必須從出口帶動經濟增長轉為消費帶動增長,這樣全球經濟才能重獲發展勢頭。但是,新興經濟體的收入水平目前還太低,無法轉為消費模 式。捷徑在於吸引跨國企業大量投資,從而快速提高收入。由於政治風險不斷上升,需求低迷,跨國企業不安於歐美,希望尋找新家。東亞,尤其是中國,條件有 利,可以成為跨國企業的新家。

  德國、東亞和石油出口國都擁有大額貿易順差。隨著歐洲債務危機降低德國主要貿易夥伴的需求,其貿易順差將會減少。石油出口國的經濟較為單一,不適合跨國企業落戶。只有東亞擁有勞動力、增長潛力和資本盈餘,足以吸引跨國企業。

  一旦跨國企業落戶東亞,其投資規模將足以讓東亞消費者過上西方的生活。投資過程將提高亞洲工人工資至西方水平。他們隨之擁有足夠的消費能力,讓這些投資有所回報。這將是構建新的全球經濟的大工程。

  中國必須在這一過程中發揮主要作用。作為全球第二大經濟體和第一大貿易國,中國有能力也有責任這樣做。

  中國必須以正確的方式將其貿易順差投入全球經濟,以使其正常運轉。吸引跨國企業進入中國資本市場,是全球經濟復甦的第一步,也是必要的一步。這符合中國的利益。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

危機 不止 謝國 國忠
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