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　　一個我永遠說不清楚，你永遠聽不明白的問題。

　 　段第一次說這句話是在1993年。當時世界銀行的成員公司國際金融公司（IFC）剛剛進入中國，在財政部的推薦下，這些對中國非公經濟寄望殷殷的老外先 後9次來到北京海淀路2號，商談對四通投資或貸款的問題。最後，不可避免地，問到四通的產權結構。段打起精神跟他們講了老半天四通如何是一家民營的集體制 企業——不幸的是，他看到的仍然是一大片空洞的眼神。於是，他吐出了開篇這句話。

　　合作告吹。

　　對於一個把自己定位於「與巨人同行」的企業，這以後類似的波折，多得段都不願再提了。

　　如果產權虛置之弊僅限於此，段永基就該謝天謝地了——這些年中關村多少有些日新月異的氣象，創始者四通卻給人淡出之感，段本人自然也挨了外界好些罵。而其中火力最為集中的兩點，其實均與四通產權問題有關。

　 　一是投資項目廣種薄收。四通集團現有42億元總資產、58家公司。但利潤僅以千萬計不說，也看不到什麼有後勁的潛在亮點。在中關村大街上拉個人問問： 「您知道四通是做什麼的？」多半回答：「高科技吧？」再往下呢？「好像跟電腦有點什麼關係？」——其實四通現在跟電腦已經沒什麼大關係了。

　　四通成了一個誰都知道但誰都不知道在做什麼的公司。

　 　二是人才流失。1994年某一個月之內，計算機軟件部3名技術骨幹轉赴外企，營銷系統的骨幹們更是紛紛另起爐灶當起小老闆。這一年的7月7日傍晚，北京 突降暴雨，頤和園昆明湖偌大的湖面空空蕩蕩，四通高層與員工代表在一艘孤零零的龍舟上討論「人才危機」。有員工尖銳地指出，四通再不長進，只能留住三流人 才，淪為三流企業。

　　此前則有震驚全國的四通「6·11事件」。1992年6月11日，四通幾位董事和副總裁在董事會上「倒段」未果後，在豐台科技園成立一個「新四通」——NEW STONE，被當時的輿論炒作為「中關村大裂變」。

　　四通成了中關村的「黃埔軍校」。

　 　把所有這些都歸咎於產權虛置是好強的段永基所不願意的。正如有的文獻所指出的，在產權虛置，也就是「委託人無效」的背景下，「公有制企業」的經理層實際 上控制著企業。當這種控制權集中在少數傑出的、富有魅力的企業家個人手中時，「公有制企業」的效率看起來甚至比起經典的私人企業也毫不遜色。

　 　但這種缺少有效的委託人制衡的經理控制企業模式，通常會遭遇一種典型的管理上的致命傷。當沒有強勢人物或強勢人物失去之後，企業控制權在一個或大或小的 經理層範圍內「細分」以至於山頭林立，控制權及其實際利益向下屬公司分散，而風險和債務卻向公司總部集中。資本的紀律蕩然無存，企業資源的有效配置成為夢 想。

　　這不幸地就是四通的故事——部分是因為四通的歷史，也就是企業控制權的爭奪史更長、更為複雜；部分是由於在主打產品打字機雄風不再 之後，在很長一段時間內，四通核心領導人將投資決策的原則定位於「什麼賺錢做什麼」。長期以來，四通一直為成本高昇，費用膨脹，機構臃腫的問題所困撓。年 年要減機構，機構卻越減越多。四通高級管理幹部和中級管理幹部的比例接近1：1，副總裁一度高達36個。四通員工曾經戲言：「用不了多長時間，公司開大會 就要我們坐台上，總裁們坐台下了」——不然位子不夠。需要指出的是，四通的高級管理幹部們都是有簽單權的，而且人均在每年10萬元以上。

　　這樣一家公司本身的前途就已經令人憂慮。而對於置身其中的年輕人，自己在公司內部的前途顯然也不樂觀——面對如此龐大的高級管理層，晉陞空間幾近於零，真正的孔雀東南飛了。

　　「民營集體所有制」，這一曾令四通人驕傲、令外界豔羨的80年代中期的創造，走到了盡頭。

　　十年求解

　　四通意識到並開始著手解決產權問題，並不比任何一家企業晚。

　 　1984年5月16日，中國科學院7名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區四季青鄉借款2萬元，並掛靠四季青鄉，辦起了「四通新技術開發有 限公司」。雖註冊為「集體所有制」，但四通創業者一直視「大集體」境地為殷鑑，恪守「四自原則」：自籌資金、自由組合、自主經營、自負盈虧。對內對外，四 通都不厭其煩地強調自己是「民辦企業」，無上級主管，以區別於「官辦集體企業」。

　　對掛靠單位四季青鄉，四通也非常謹慎。2萬元借款，3個月以後四季青鄉要求還，四通就還了。為了回報其「其他方面的支持」，四通每年分給它52萬元利潤，分了很多年。也正是因為這一點，四季青鄉後來雖然也要求過股權，但法律上站不住腳，「摘帽子」在四通只是舉手之勞。

　　1987年，眼見得家業越來越大，四通開始籌劃股份制改造，並爭取到國家體改委的四大股份制改造試點之一的機會。方案由吳敬璉先生主持的一個「四人小組」設計——這四個人後來也都成為了中國經濟界的重量級人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀鵬。

　　段永基回憶道，這個核心為「部分清晰存量」的方案得到了裡裡外外的認同，但沒想到在一個關鍵的技術環節上卡了殼：方案實施需要海外融資，外管局不同意，因為作為民營企業的四通沒有外匯指標。

　　一擱就是12年。

　　1989年，「四通第一發起人和運作者」萬潤南一頭紮進政治風波。隨後他率若干親信出走美國，並屢屢發表聲明，先稱將四通總部外移，後稱四通財產的50％歸他個人所有。

　　北京市委對四通明確指示：政府不把四通上收為「大集體」，但要從法律角度強調四通的集體財產不可分割。是年9月4日，四通召開全體職工大會，形成一項決議並公諸天下：四通財產性質是集體所有制，屬於全體職工，不是萬潤南一個人的。

　　四通成為一個敏感公司。

　　1990年9月，段永基全面主事後第一次談四通現狀時說：大氣候和小環境，都不允許四通急於求成解決產權問題，只能成為歷史掛賬。

　　1992年2月鄧小平南巡，舉國為之一振。四通高層尤其感奮的，是「南巡講話」發出的明確信號——股份制可以搞。執著而能量巨大的四通人迅速向國家體改委、國家科委、北京市新技術開發試驗區三面出擊，贏得「北京市股份制改革試點第一家」的歷史機遇。

　　上報方案以四通集團下屬全資子公司北京四通新技術產業股份有限公司作為股改主體，先將其資產部份量化到員工頭上，再向社會公開發行股票，部分存量和增量一起動。但官方意見認為：四通上市本身就是敏感之舉，先動存量更是敏感之敏感，建議緩行。

　　次年7月13日，四通在香港上市，一舉融資3.2億港幣，這是中國高科技企業在港上市第一股，也是民營企業在港上市第一股。有人說：撿了個大便宜。但段永基說：只是個小便宜。

　　按照普遍適用的《股份公司規範意見》，四通其時的2000多名員工分掉了相當於社會公眾股10％的內部股份，也就是1500萬股。由於過分分散而沒有持有價值，絕大多數員工在市況好時紛紛拋掉。段永基和四通的幾個董事都沒有持有這種股票。

　　不能分，只能買

　　坐在四通大廈10層辦公室裡，段永基一天也沒有停止思考。他說，我想了10年，1997年終於想明白了。

　　他想明白了一件事——解決四通產權，採用清晰存量哪怕是部分存量的辦法，都是走不通的。說得白一點，就是不能分。

　　首先是政治上走不通。段說：誰給你批？沒有人敢批。現在輿論環境很寬鬆，但法律不寬鬆。1991年國務院「關於鄉鎮集體所有制企業管理辦法」裡講得很明白，不能分。況且告狀的成本又低，一張郵票過去8分錢，現在5毛錢。

　　其次是經濟上走不通。創業元老之一、現任四通集團董事長沈國鈞證實，創業者當年沒有任何一人投入一分錢，公司初期運營全靠借貸。後來，他們之間也從來都不曾形成過一個關於所有權的合約。

　　剩下的依據就是貢獻了。但倒過去追溯誰對公司資產的形成有多大的貢獻，這是一個解不開的題。段甚至覺得無從下手——由內部人對存量進行分配，是指哪個時點的內部人？哪個時點的存量？1984年5月16日成立時的內部人嗎？那時候公司財務資本的存量是零。

　　1989年之前，萬潤南也曾經動過分的心思。他在董事會上提出「良性分割」的概念，即董事會10名成員不分所有權而分割資產支配權，他佔50％，其餘董事佔50％。這一建議引起強烈不滿，董事會不歡而散。當時四通的淨資產為8500萬元左右。

　　即使到現在，「萬潤南問題」仍是橫在前面的一堵牆。不管怎麼樣，他應該算是內部人，分與不分給不給他？段說，如果給，是「資助反黨反社會主義的力量」；如果不給，何以自圓？

　　不能分，還能怎麼辦？

　　只有買——由四通經理層和員工買下四通。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他對公司人講，形勢好是時機，形勢不好也是時機——沒幾個人知道他在說什麼。

　　段的思路在一層層推進。經理層掏錢，四通集團也要投資。而且為了最大限度地實現「以清晰的增量調動模糊的存量」，四通集團的投資不能大於經理層的投資額。

　　但是誰也沒想到，一個「買」字，做起來這麼複雜，做了一年多。

　　MBO：金融中介在行動

　　1998年初，四通董事會批准設立「重組改制領導小組」，段永基任組長。

　 　形勢很清楚，「買」的意向有了，怎麼買實在是大有學問。況且，沒有投資銀行這類金融中介幫助融資，光靠經理層和員工自己掏錢，即使只買部分集團資產，也 遠遠不能如願。比如，就是集團擁有的香港四通的股份共4.45億股，即使在市場值最低的每股0.5元的價位上，也要花2億多元。

　　1998年2月至5月間，四通曾接觸了國內外不少投資銀行，請了國際金融公司(IFC)、中銀國際和中國證券市場研究設計中心（聯辦）投資部擔任顧問。最後，四通聘請聯辦投資部出任融資協調人。

　 　6月的秦皇島還大有涼意，四通集團董事會召集的中層以上幹部會議在這裡舉行。會上，他們中的多數第一次從聯辦項目小組的專家口中聽到了「經理層融資收 購」這個詞。簡單地說，「經理層融資收購」（MBO，即Management Buyout）是一種目標公司的經理層利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司所有者結構、相應的控制權格局以及公司資產結構的金融工具。專家 提出，在轉型經濟中，「經理層融資收購」不僅可用以大幅度提高公司運營效率，更可用以實現傳統公有制企業的轉型。

　　但是，要將MBO作為 一種金融工具引入中國的公有制改革，還要做許許多多的「調試」。其實，有關專家對於在中國進行這種試點早已醞釀已久，這一回四通選擇了聯辦，聯辦也選擇了 四通。聯辦負責人事後向記者透露，四通第一次向我們表達有關意向的時候，我們就決定，這事一定要做，而且一定要做成。項目小組的一位經理則承認，比起此前 投資部為玉柴國際、三九藥業、洛陽春都、無錫小天鵝等企業做過的重組融資，這是他們歷年來推進最艱苦的一個項目。「當然，我們也有興趣迎接挑戰」。他說。

　　在項目操作中，金融中介對公司真實狀況及其環境的瞭解和理解，是能不能夠提出可行方案的關鍵。1998年6月以後，聯辦的四通項目小組按照四通的委託，對公司的現狀和歷史進行了系統的調查和審核，並在公司管理層的「認識磨合」過程中提出並反覆修訂了四通融資重組方案。

　　項目小組的專家概括說，這個方案的主要特徵是在我國現行的政策法律框架下，引進MBO方式，同時進行了四通的產權重組、業務重組和機制重組，為四通集團重振IT業務提供了組織平台。

　　「新四通」悄然問世

　　接下來是「兩個月震動、三個月恐慌」——初聽公司免不了一場大變，再聽自己可能要掏錢，大部分人作此反應。

　　段永基相信，陣痛期之後，事情會在拉鋸中步步推進。他想，四通再不在產權問題上趟出一條路來，就難以走下去——這一點我看得見，別人也是看得見的吧？

　　1998年底，職工持股會開始發起。今年5月6日經審批正式創立。

　　持股會原定認購總額6000萬元（股），董事長沈國鈞和總裁段永基各佔6％，為360萬元（股），14個新老核心共佔43％。

　　按照北京市的規定，職工持股會的個人認購上限為5％。而事實上，由於實際認購總額只為5100萬元（股），段、董的實際份額超過7％，而整個核心層的實際份額已經過半。北京市有關方面批准了四通的持股方案，為四通開了一道小小的口子。

　　段好像並不反感記者詢問他購買股份的錢從何而來——360萬元是個不小的數目。他說，我可以光明磊落地說，大部分錢是借的。中層和下層一般也就是三五萬元，個人負擔基本沒有問題。核心層比較困難，我們確定了一個借貸比例，想辦法幫他們借一點錢。

　　一個星期之後，5月13日，一家名叫「北京四通投資有限公司」的新公司在海淀區工商局註冊。沒有掛牌儀式，也沒有新聞發佈會。極少數聽到消息的人多半在心裡暗嘲：哦，四通的第59家公司誕生了。

　 　但是這家公司注定要嚇他們一跳。追蹤四通高層近來的思考和行動軌跡，完全可以推測這家公司正是未來MBO行動的主體。而所購對象，很可能將是四通集團所 擁有的香港四通的50.5％的股份——香港四通的股權結構已經相對明晰了，而且，按照香港市場的規則，四通集團所持有的股份本身就是可流動的。還可以進一 步推測，四通既有了專業金融顧問，整個操作將會借助資本市場，通過收購重組進行融資。

　　當然，行動需要香港證監會的認可，也需要各政府部門的批准。自己掏了錢的四通人更要尋求方方面面的可靠性。

　　北京四通投資有限公司就是精心構築的、藉以通向21世紀的那個「產權清晰的新平台」——它就是「新四通」。

　 　新四通的股權結構也很值得注意。除了職工持股會的5100萬元，四通集團還向它投資4900萬元——這個比例顯然是一種設計。正如「四通重組改制一線指 揮官」、集團副總裁丁傳寬所說，新四通的內部治理結構要逼近現代企業制度，產權模糊的四通集團的「舉手份量」當然要小一點。按照方案，隨著融資重組的進 展，新四通的股權結構還將有進一步的變化。據悉，四通很可能將引入一批境外外部股權投資人，投資總額達數千萬元。

　　重振IT業務

　 　分析香港四通的資產不難發現，其核心部分正是原四通集團整個的電子分銷網絡。可以預想，如果收購完成，新四通將擁有自己的第一塊業務。據悉，新四通目前 還存有從四通集團手上購買系統集成、信息家電（主要是「維納斯」項目）、軟件開發等業務的意向，其最終打算是組成一個「IT Company」，「重返中國IT業」。

　　購入香港四通，新四通考慮的是培養新的生長點。熟悉情況的專家分析說，四通的電子分銷業務雖然 相對成熟，但近年來銷售額卻一直呈下降趨勢，1998年香港四通更出現9000萬港幣的赤字；其次——也許更為關鍵——這也是融資的需要。無論哪種融資方 案，投資人對傳統的電子分銷業務的興趣都是有限的。

　　系統集成、信息家電、軟件開發等業務原來散落在四通集團的各個事業部中，四通新老核心層在專業金融顧問的幫助下重行策劃，把它們挑出來並拼成了一個全新的概念。他們還認為，這些業務將與電子分銷業務一起形成組合優勢。

　 　把這些業務整合進新四通，包含著產權重組、業務重組和機制重組的三重含義。這裡的意味是很深的。因為新四通從老四通手中買下其他資產以進一步拓展業務， 仍需大量資金；而公司朝向高科技產業的業務重組，正可為有眼光的商業銀行提供重大機會。據悉，新四通的下一步的財務安排，正打算從這種新的銀企合作中尋求 出路，目前國內已有新興商業銀行表示了極大興趣。

　　段永基有了贏家的感覺。新四通不光搭建了一個新的產權平台，而且部分實現了四通集團原有業務的重組。

　　或許還應該加上管理層的代際轉移。53歲的四通集團總裁段永基出任新四通董事長，35歲的楊宏儒出任總裁。

　　楊1992年畢業於清華大學經濟管理學院，是朱基在此擔任博士生導師時名下的四大弟子之一。由於原四通集團的管理層多為技術出身，楊的管理背景為四通人看好，更為股權投資人和貸款方所看好。

　　楊宏儒的說服力首先當然來自他的業績。此前楊為四通集團電工本部的本部長。1995年獨撐四通大半江山的打字機基本退出歷史舞台，四通在PC、商用機器、電工產品上三線出擊，結果只有電工產品成了氣候。楊1996年接手電工本部，1997年銷售收入淨增40％。

　　在持股會中，楊只佔1.9％的股份——持股會必須「兼顧歷史」。但新四通未來的外部股權投資人將為他和新四通的其他高層經理人提供1200萬元的期股（Option）——外部股權投資主要「針對未來」。

　　在新四通董事長段永基看來，外部股權投資人不光可以帶來新四通所需要的錢，更可以帶來新四通所需要的管理背景、金融背景和國際背景——投資人代表將來是要進入新四通董事會的。

　　作為直接參與四通MBO操作的顧問之一，聯辦項目小組的專家更為看重的則是其中的期股安排。通過這一安排，外部股權投資人帶來了「給頭腦定價」的機制——這正是中國的企業尤其是高科技企業所急需的。給誰期股，給他多少，這就是定價。

　 　一切塵埃落定之後，新四通能不能有效運營成為要害——明晰的產權平台是個必要條件，但絕非充分條件。楊宏儒對此也表現得相當穩健。他說，在新四通設想的 有關IT的業務領域，現在競爭已相當激烈，沒有道理的事越來越少了，新四通要形成自己的比較優勢，還要付出艱苦的努力。

　　趟出了一條路

　　外界期待已久的「四通如何解開產權之結」謎底就此揭開。

　 　觀察者們有人大嘆其妙——借助金融槓桿，四通經理層花錢不多，買下了偌大一個四通集團的偌大一塊資產。而且，雖說是「凍結存量，清晰增量」，但增量部分 還是調動了存量部分。正如上面已經說過的，產權依然模糊的四通集團向新四通投資了4900萬元。還有，新四通購買四通集團資產的款項，一部分四通集團用以 解決自身的財務問題，另一部分根據購買協議，將以股東貸款的名義提供給新四通使用。

　　也有人直呼不過癮。四通經理層花了錢不說——國際金融公司駐北京辦事處的官員們就直到現在也弄不明白，自己的東西為什麼還要自己掏錢買——偌大一個四通集團，還剩下偌大一塊，仍然是不清不楚的。

　　關鍵也許在於趟出了一條路。作為中國最早的民營高科技企業之一，作為目前中國最大的民營高科技企業之一，作為一家曾經被機制推動後又為機制所絆的企業，作為一家充滿歷史糾葛的企業，四通在產權問題上能有所作為，對中國眾多為產權所困的企業無疑是個鼓舞。

　　聯辦項目小組的專家認為，用同樣的辦法還可以重組新四通1、新四通2……直至完成整個四通集團的重組。他們認為，將龐雜的四通集團一次性重組是不可行的，可行的是一塊一塊地來。

　　但邏輯的結果是，如果重組順利，四通集團成為空殼，殼裡面卻會留下一堆或許無人認領的股權和債權。

　　專家的回答是：推導沒有意義，有意義的是在現實情況下，公司的生產力能不能往前走。一個公有制存在了這麼長時間，不可能一下子從地平線上抹掉，什麼時機成熟我們做什麼。

　　段永基也不排除這種可能性：某一天時機會成熟到可以一舉解決四通集團產權問題。他認為，四通集團空留一堆股權和債權的情況也沒什麼大不了。設一個基金就完了，做點別的事情，他說。■