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八月五日，標準普爾 （Standard & Poor's）史無前例的將美國評等調降，由最高等級的AAA降為AA+，展望為負向。在歐債風暴之後，這個事件成為壓垮市場信心最後一根稻草，標普降等 後率先開盤的亞股急瀉，台股在降等後第一個交易日跌掉了三百點，跌幅三．八％，緊接著開盤的歐美股市更是重災區，其中道瓊工業指數下殺超過六百點，跌幅 五．五％，一天內市值蒸發了一兆美元。 標普擔心美國國會和政府達成的財政計畫共識，無法穩定美國中期的債務動態，但調降評等的消息一出，立 刻面臨各方質疑。 諾貝爾經濟學獎得主保羅．克魯曼（Paul Krugman）就質疑，直到二○○八年次貸問題爆發後，才接連調降次貸金融商品評等的信評機構，怎有能力做為美國財政政策的裁決者？ 確 實，信評機構的決策流程，是有很多的討論空間。評等的評定，在三大信評機構，做法略有些許不同，但大致上都是由主責的分析師蒐集資訊，再請資深分析師主管 擔任主席召開評等委員會，委員會一般由四到六人組成，採多數決（人數少可能採全數決），有可能委員會對資料質疑而退回議案，或是表決直到有結果才結束。 迷 思：能預測未來？錯！只能反映市場現況 只是，這個牽一髮則撼動全球市場的決定，判定優劣的標準是由少數人拍板定案；為了怕外界施壓，參與成 員名單是黑盒子，只有信評機構本身和所在國主管機關才能得知。 但，與其質疑信評的流程，或是標普評等委員會評等美國為何能有影響力？我們不 如回過頭，以更宏觀的角度來討論，到底信評能不能為市場預警？我們，又該怎樣看待這個機構的定位？ 「市場希望信評能夠預知，本來就是一種錯 誤的期待。」熟悉債券市場的國票金控副總經理蔡佳晉一語道破市場的迷思。標普在台灣的分支機構中華信評副總裁雷明峰指出，「調整評等，考量的因素很多，只 有一項因素改變，不一定會影響結果。」所以，「調整評等，要有充分的證據，但等到證據足夠，市場可能又會有慢半拍的批評，」惠譽信評台灣分公司副總經理李 信佳，點出信評機構的兩難之處。 對於信評機構引發金融市場爭議，就連國際貨幣基金（IMF）也著手調查研究，它們是不是有做好份內的工作。 以希臘為例，在二○○八年年底以前，希臘都擁有償債能力頗強的A級評等，但隨著希臘的舉債成本升高，也就是信用違約交換（CDS）利差越走越高，希臘的評 等也每下愈況。 如果排除市場其他所有的因素，只看評等的調整和CDS利差變化之間的關係，IMF發現，這兩者之間有七○％的正相關，但評等 並沒有領先CDS利差的變化，而是兩者同時發生，也就是說，並沒有達到預知的功能，頂多是替市場的疑慮，多添了一背書。 重點一：看穩定度短 期若變動太大，免參考 不過IMF也指出，標普、惠譽和穆迪三大信評機構在金融危機時，處理主權評等的能力已經有大幅的改善。 相 較於一九九七年至一九九八年亞洲金融危機時，信評機構一年內調整新興國家評等超過三級的次數達十七次，其中更曾一年內將韓國評等由AA-降了十二級到 B-。 但過去三年，面對一連串的主權債信危機，信評機構一年調整評等超過三級的次數減少了兩成，最多一口氣將愛爾蘭評等降了七級，顯示評等 的穩定度明顯改善，而穩定度是建立評等信用的重要元素，因為如果短期間內評等大幅變動，等於評等的參考價值失效。 重點二：看論述內容找出對 後續經濟影響關鍵 只是，既然信用評等是反映現況，並依據歷史經驗計算受評單位債務違約的可能性，再做出相對的排序。就像基金績效的排名，僅 能顯示過去的績效，並不能代表未來的報酬率，市場到底該如何看待信用評等的調整呢？ 「與其批評結果，大家應該仔細來看降等的論述內容，要客 觀來看如何做有效的改革，」李信佳語重心長的指出。 翻開標普調降美國評等的八頁報告，降等其實是對美國政治投下不信任票。 歸 根究柢，標普擔心的是美國兩大黨歧見太深，恐怕無法達成財政改革所需的共識。而一個國家的政策制度，就像公司治理制度一樣，當然是主權評等的評分要素之一 。 讀完上述報告之後，投資人就可清楚，後續政黨共事的效率，將是觀察美國評等走向的關鍵。 美國的政客，在這次降等的當頭棒 喝之後，未來在制衡敵對黨之前，對經濟影響的評估，該想得更周延。 重點三：看是否重審未來三個月變化的風向球 如果想要預測資 本市場未來發展，比起評等調整的結果，評等是否列入信用觀察（credit watch）或重審（review），其實才是觀察市場短期變化更重要的風向球。在標普將美國降等前，今年四月標普就將美國評等列入負面的信用觀察，一旦 評等列入信用觀察，就代表未來九十天內，評等可能因事件或環境而變化。 像去年六月穆迪一口氣將希臘的評等降了四級至Ba1，讓市場大吃一 驚，使得CDS利差飆升，但事實上，早在降等的兩個月前，穆迪就將希臘列入重審，並且預告可能大幅調降希臘評等。 重點四：看展望方向觀察未 來兩年市場的指標 展望也是另一個投資人可以觀察市場後續變化的指標，這次標普將美國評等降為AA+，展望為負向，就代表未來兩年內，評等可 能會朝負面的方向變化。標普就在調降美國評等的報告中明確指出，美國如果支出減少的幅度比原先承諾的還少，或利率飆高，或有新的財政壓力，使政府負債曲線 上升，標普還可能再度出手調降美國評等。 讀懂了上述重點。未來，我們看到信評評等時就能抓住更有價值的訊息。 或許讀者心底還 有最後一個疑問，既然評等只能當參考，為何還能在全球擁有這麼大的影響力？因全球逾一百個國家、總規模逾三十二兆美元的固定收益市場，一定要有等級排名， 當成投資參考機制，所以「信用機構是必要之惡」，一位外商資深投資銀行副總裁很坦白的說。「在資訊爆炸的時代，沒有單一投資機構有能力評斷這麼多標的，但 不能過度信賴。」投資人要懂得在同樣投資評等裡，篩選出沒被發現的鑽石。 【延伸閱讀】為何信評被三大民間機構壟斷？ 一家公司 的信評為何能撼動全球？令人驚奇！但更有趣的是，為什麼評等全球上百個國家，擁有這麼大權力的生意，卻是幾乎由三個民間公司完全壟斷？ 主權 信用評等是一個國家要吸引外國投資，以及該國民間企業能夠參與國際資本市場的重要依據。而這套給分的標準，目前仍掌控在全球三大信評機構標普 （S&P）、惠譽（Fitch）和穆迪（Moody's）的手上，最主要原因就是，經過歐洲、美國和日本相關金融管理機構認證的信評機構 當中，只有這三大機構給出的主權評等超過一百國。 這牽涉到經濟規模，這三大信評機構都養了超過上千位分析師，還不包括內控和管理人員的數 目，才能對全球總規模超過三十二兆美元的債券型金融商品給出評等。 熟悉信評機構作業模式的人士指出，信評公司並不好賺，信評機構的經營模式 大多是靠發行債券的單位支付評等年金費用，再針對債券發行金額收取一定比例的發行費，但很多評等不是受評單位出錢要求評的，而是信評公司主動免費去評的， 為的就是受評單位日後若有發債的需求，自然就需要評等的服務。 除了現在的市場規模，還養不出第四家全球性的信評機構，這三大信評機構超過百 年的歷史，更建立了難以跨越的超高入門門檻。像不到二十年資歷、中國的信評機構大公國際，其實比標普更早將美國降等，大公早在八月三日將美國信用等級從 A+下調至A，展望為負面，但並未引發市場大篇幅討論。 |
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