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再危機

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290467&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　2011年8月的前十天，必將以一種極不尋常的方式被寫入美國及世界金融史。標準普爾公司史無前例地下調美國主權債務評級，引發了全球金融市場輪番暴跌，也使人們清楚地意識到，經濟二次探底從來沒有現在這麼接近。

2011年8月2日，華盛頓，美國參議院通過債務上限協議後，奧巴馬總統在白宮玫瑰園發表講話，結束後走回總統辦公室。Pablo Martinez Monsivais/人民圖片

　　美國債務上限的談判是其導火索。歷經兩個多月的談判、爭吵、傾軋、做秀之後，美國民主、共和兩黨終於就債務上限在最後一刻達成協議；在8月2日財政部事先宣佈的最後期限，奧巴馬總統簽署這一名為《2011年預算控制法》的法律；美國國債違約的經濟災難終於得以避免。

　　然而，金融市場對協議內容和其執行前景疑慮重重，對美國經濟復甦前景更是空前悲觀，美股市場再現2008年金融危機中的恐慌式拋售。

　　5日，在美國非農就業數據好於預期、市場驚魂甫定之時，標準普爾突破重重阻力，在休市後宣佈下調美國主權債務的AAA評級。這不但在標普的評級 史上是第一次，在美國235年的歷史上也是第一次。這撼動了現行國際金融體系的一塊基石，也沉重打擊了全球投資者對美國及世界經濟復甦的信心。

　　8月8日，又是一個黑色星期一，道瓊斯指數狂瀉638點，日跌幅創下2008年金融危機以來之最。沉重壓力之下，美聯儲公開市場委員會 （FOMC）次日宣佈，保持超低利率水平至少至2013年中期，同時表示正在研究「可靠的政策工具」，「並準備在必要時付諸實施」；這意味著，美聯儲向第 三輪量化寬鬆（QE III）又邁出了一大步。

　　然而，潘多拉的魔盒一旦打開，其後果已經難以控制。美聯儲這一表態只是暫時穩定了市場情緒。短暫的反彈之後，歐美股市開始了連日的輪番暴跌，亞太股市也難以獨善其身。一時間，「危機重現」的恐慌籠罩著全球市場。

　　面臨這一前所未有的變局，各國政府和全球投資者必須回答一系列重要問題：美元信用向何處去？美國經濟向何處去？美國的第三輪量化寬鬆貨幣政策 （QE III）是否已成定局？第二輪全球金融海嘯是否已經開始？美債降級之後，避險天堂何在？持有巨額美國國債的國際投資人，又將何以自處？

　　也許更為重要的是，全球投資者彷彿突然明確地認識到，政府其實也是靠不住的。2008年金融危機之後，人們對市場失去信心，全球經濟在風暴中迷 航，全靠政府信用勉強維持。如今，標普的舉動不啻宣稱，政府其實並無力引領經濟走出衰退。真正引發恐慌的原因也許在於：賴以維穩的政府信用這個「錨」既然 已經鬆動了，全球經濟將飄向何方？

政府危機

美國債務上限，歷史上被提高了多次，幾乎波瀾不驚，這次為何引發了劇震

（上圖）2011年7月12日，舊金山，在懷特摩爾賓館舉行的一場招聘會。美國就業數字不容樂觀。Justin Sullivan/Getty Images （下圖）2011年7月15日，芝加哥，因為政府可能削減醫療保險等社會福利，逐步改善委員會的成員步行去奧巴馬的競選總部，遞交20萬份民眾簽名。David Banks/人民圖片

　　本來，任何形式的美國債務違約都會造成核爆炸式的衝擊，其利害之大決定了兩黨必須達成協議。但是，當下政治氣候之滯重詭譎，又決定了這一過程必然是艱苦卓絕而充滿戲劇性的。不到最後一分鐘不妥協，既是兩黨利益最大化的談判策略，也是取悅各自選民的政治需要。

　　對此，財政部長蓋特納稱「雖然過程糟糕，但是結果尚好」。但朝野顯然並不認同。

　　這一總共74頁的龐雜法案可以簡化為以下幾大要點（見表「美國《2011年預算控制法》要點」）。

　　對此法案的質疑集中在以下幾個方面：

　　——這只是一個應付當前財政問題的臨時性方案，既不包括共和黨極力反對的加稅內容，也不包括民主黨堅決抵制的對社保、醫療等強制性支出的削減，因而迴避了老齡化問題帶來社保支出的大幅增長和政府增收相對乏力之間的根本矛盾；

　　——減赤第一階段所宣佈的9170億美元對未來十年的開支沒有實際約束力：除了2012年的減赤已達成協議，國會每年都就會對新的預算法案重新進行表決，而目前的國會根本無法有效限制未來國會的決定；

　　——第二階段的減赤內容很大程度上取決於「超級委員會」的工作，而該委員會的人員組成仍很不確定，能否在11月底達成第二步協議仍是未知數。同 時，新法案對減赤的原則沒有做任何約定：比如，布什政府時期的個人所得稅減稅法案去年經國會延期後，到今年底將會到期；是否繼續延期將涉及約1萬億美元的稅收收入，新法案對這一關鍵問題避而不談。

　　——雖然明年大選之前美國國債違約的風險不會重演，但2012財年的預算法案談判即將於9月開始。美國社會對於2011財年的預算談判久拖不決、險些導致聯邦政府關門的鬧劇記憶猶新，民眾沒有理由相信2012年預算案將會一帆風順。

　　因此，新的減赤法案不過是一個最低限度上的妥協。它掩蓋不了美國兩黨政治置黨派利益於國家利益之上的醜陋現實，更無法平復民眾與市場對於經濟增長低迷、政客顢頇誤國的極度失望情緒。

　　固然，近來經濟數據不佳、歐債風險升級，但造成美股暴跌的根本原因，恐怕還是市場對於美國政府的信心危機。雖然美債違約短期得以避免，但兩黨勢 必將繼續拿預算和減赤問題作籌碼，在2012年總統選舉中繼續攻訐糾纏。政府稅收和開支政策的高度不確定，將直接影響企業和家庭的微觀經濟行為，打擊私人 消費和投資，使美國經濟前景愈發黯淡。

　　過去三年全球金融危機的教訓說明：當市場失靈的時候，政府可以給人信心；而本輪美國債務談判的過程證明，政府同樣會出現失靈，而市場就是在這個時候以輪番暴跌的形式站出來發言的。

降級之禍

標普降級實在是選了一個最壞的時點

（左上）2011年8月8日， 迪拜金融市場，一位到訪者一邊看著顯示屏上的金融數據，一邊擺弄著手上的念珠。Duncan Chard/Getty Images /CFP （左下）2011年，印度加爾各答，在Mandiri Sekuritas銀行交易所的經紀人。Beawiharta/REUTERS （右上）2011年8月8日，德國法蘭克福，美國債務信用下調的第一天，攝影師在股票交易所隨時準備捕捉戲劇性場面。Ralph Orlowski/Getty Images/CFP （下圖）2011年8月5日，紐約，時報廣場上ABC的新聞顯示屏上打出新聞：標準普爾將美國的信用度從AAA調節至AA+。Andrew Burton/Getty Images

　　不顧白宮和財政部的強烈反對，標普將美國主權債務的長期債信評級從AAA下調至AA+，同時保持債信的負面展望，其理由是：美國國會和政府最近 達成一致的財政整合計劃不足以穩定政府中期債務狀況；相比4月18日標普下調美國主權評級展望時，美國面臨的財政和經濟挑戰更趨嚴重，但是美國決策和政治 體制的有效性、穩定性和可預測性卻被削弱。

　　在以下三種情況下，標普在未來兩年可能再次下調美國國債評級：

　　（1）國會和政府沒有達到此前商定的最低削減長期赤字1.2萬億美元的水平；

　　（2）美國長期國債收益率上升（10年期國債收益率上升50-75個基點）；

　　（3）新的財政壓力造成的更大的政府債務問題。

　　標普此舉迅即在美國引發軒然大波。兩黨之間又爆發一輪新的罵戰，互相指責對方應該為降級負責。共和黨眾議員米歇爾·巴赫曼則直指降級是奧巴馬政府經濟政策失敗的結果，並要求奧巴馬立即解僱財政部長蓋特納，並拿出新的減赤方案。

　　政府和學術界則開始質疑標普決定的準確性和合法性。白宮和財政部將一腔怒氣向標普發洩，參議院銀行委員會更是準備調查標普此次調級的決策過程。 批評者列舉評級公司在美國次貸危機前後的拙劣表現；經濟學諾貝爾獎得主克魯格曼抨擊評級機構的草率和不專業，稱他實在想不出「有誰比評級機構在評判美國國 家信用方面更沒有發言權」。

　　無論如何，標普降級實在是選了一個最壞的時點。它恰發生在美國經濟低迷、公眾對政府信心降到冰點、歐債危機等外圍風險持續發酵之際，而對美國國債的降級則顛覆性地打擊了投資者信心，撼動了美國及全球金融體系的一塊基石。一場全球金融市場的完美風暴已然釀成。

　　中東市場的暴跌開啟了全球金融市場的巨幅動盪。沙特股指下跌近5.5%；以色列股指下跌7.2%，並一度因跌幅過大而暫停交易。8日的亞太地區 股市中，韓國證券交易所因跌幅一度逼近10%而被迫臨時停盤；東京日經225種股票平均指數下跌2.18%；台北股市下跌3.82%；中國上證綜指下跌 3.79%。歐洲市場上，倫敦股市富時100指數下跌3.39%，為自2010年7月7日以來的最低收盤水平；德國DAX指數8日也未能倖免，跌幅為 5.02%，跌破6000點心理關口。

　　風暴中心的美國道瓊斯指數8日開盤短短兩分鐘就跌去150點，至中午時已暴跌500點，跌落11000點心理大關。當日下午1點，為提振市場信 心，奧巴馬臨時決定發表演講，對標普的降級決定做出回應，「我們過去是、未來也將一直是AAA級國家」。然而，投資者對此置若罔聞，道指加速下瀉，終以 638點收跌，創下2008年金融危機以來的最大日跌幅。

　　標普的決定何以產生如此重大的衝擊？

　　——首先，此次降級衝擊的是全球資本主義體系核心經濟中的核心市場，從而引發多米諾骨牌效應，導致所有風險資產重新定價。

　　以債券市場為例，美債降級必然衝擊其他固定收益產品的估值：

　　（1）標普下調了四家清算公司和五家保險集團的評級，理由是它們與美國政府或美國市場聯繫緊密，而主權債下調具有直接或間接的風險敞口。此外包括伯克希爾-哈撒韋集團在內的另五家保險集團的展望也被從穩定調為負面。

　　（2）作為美國主要的住房抵押貸款提供者的房地美和房利美評級也被下調，這一舉動可能間接推高購房者的成本，進一步衝擊本已低迷的住房市場，並影響消費者信心從而影響美國經濟的整體復甦。

　　（3）下調美國債信評級勢必導致評級公司重新審視其他同等級國家的財政情況和主權信用。如果按照標普對美債降級的標準，法國等一些歐洲國家恐怕也難保AAA評級。

　　雖然8月10日標普聲明目前不會調低法國評級，但市場擔憂並未消除，法國和德國的10年期債券收益率差距已拉大至90個基點，達到2010年的 3倍。這種擔憂再次導致了當天歐美股市4%以上的大跌，到8月11日，截至發稿之時，歐洲三大股指仍在探底，法國CAC指數更是大跌3%以上。

　　同理，金融恐慌重創股票、大宗商品、外匯、金融衍生品等各種風險資產。以原油價格為例，美國輕質原油期貨Clc1價格8月8日跌7%至75.71美元，為2010年9月以來的最低點，西得克薩斯中質原油期貨跌至81美元，接近其2010年10月時的水平。

　　——其次，標普對美國國債的降級加劇了美國經濟的去槓桿化，使經濟復甦的前景雪上加霜。以美股為例，自去年8月底伯南克推出QE II至今年7月底，道指、標普500和納指一度上升27%、28%和35%。按其設計，資產價格的上升是QE政策傳導機制的主要渠道之一，因為它可以增加 「財富效應」，修復企業和家庭的資產負債表，從而刺激私人投資和消費。然而僅最近三週，美國三大股指便均重挫15%以上，幾乎回到去年10月的水平；數萬 億美元的股市財富蒸發，對總需求將起到明顯的抑制作用。

　　——最後，它削弱了美元作為全球儲備貨幣的信用，打擊了全球投資者對美元的信心。在目前全球動盪的市場環境下，美元並沒有大跌，衡量美元與六種主要貨幣綜合匯率的美元指數10天之內在73—75之間窄幅震盪；而且作為避險工具，美國國債收益率不升反降，十年期國債收益率一度接近2%的歷史低位。然而，這不過是各大主權貨幣「比爛」的結果。

　　作為美元最接近的競爭者，歐元、日元各有自身的痼疾，短期仍難以取代美元。相反，作為美元信用的絕對標尺，黃金價格已由8月1日的每盎司1619美元一路狂升到8月10日的1793美元。

　　讓人感嘆的是，40年前的這個夏天，恰是佈雷頓森林體系解體、美元脫離金本位之際；而當下，美國經濟在後金融危機時代沉痾難起，債務危機重創市 場信心，對照金本位下每盎司35美元的水平，金價已經上升50倍以上。這也許表明，美元信用正在經歷又一輪歷史性的衰落，而新的國際貨幣體系正在分娩前的 陣痛之中。

QE III漸行漸近

「直升飛機大本」正在復甦不振則QE不止的道路上越走越遠

　　股市暴跌使得全球投資者的眼光都投向了美聯儲。美國國會和白宮的對峙使財政緊縮已成定局，貨幣政策於是成了惟一的希望。8月9日美聯儲公開市場委員會（FOMC）的會議，本是央行官員休假前的一次平淡例會，卻又一次成為救市於水火的生死時刻。

　　9日下午2時15分，FOMC發表了一份字斟句酌的聲明，傳達了以下的重要信息：

　　（1）美國經濟復甦明顯慢於美聯儲預期，居民消費意願不振，房地產業依舊疲弱；未來幾個季度美國經濟增速慢於先前美聯儲預期，下行風險增加，而 預計美國的失業率只能緩慢下降；同時通脹壓力緩和，通脹預期將繼續保持穩定。這表明了聯儲已經下調了下半年經濟將加快增長的樂觀預測，政策傾向從QE II結束後的中性重回寬鬆。

　　（2）相對於此前關於在「較長時間保持超低利率」的模糊表述，聯儲第一次做出了明確的時間承諾，決定將維持現在0-0.25%的超低利率一直到2013年中期。

　　（3）FOMC討論了「一系列可行的政策工具」，以「在保持價格穩定的同時促進更強勁的經濟復甦」，並且準備在必要時付諸實施。這實際上為進一步的寬鬆政策，包括QE III，開啟了大門。

　　市場對此的反應可謂驚心動魄。由於聯儲未如市場企盼而明確推出QE III，在聲明宣佈後的大概45分鐘內，投資者繼續拋售，道指下挫超過200點。然後似乎在下午3時左右的一瞬間，市場似乎從聯儲「準備實施」「一系列政 策工具」的表述上恍然大悟，認為進一步的貨幣寬鬆已如板上釘釘。於是在交易的最後一小時內，美股上演絕地大反攻，道指快速拉升超過500點，最後以430 點超過4%的漲幅報收。

　　QE III真的已成定局了嗎？

　　可能是因為時間倉促，或是內部分歧，美聯儲政策表態相對保守。美聯儲前經濟學家杜魯門（Ted Truman）認為，此次會議上美聯儲「做得不夠」可能出於兩個考慮，一是美聯儲若真的希望採取大動作就需要先確定究竟選擇什麼政策，但時間過於倉促；二 是不想顯得過於驚慌，保持觀望姿態並表明已經做好準備會讓其有足夠的迴旋餘地。

　　引人注目的是，在與會的十名有投票權的聯儲理事或大區聯儲主席中，三人對該決議投了反對票。

　　這不但在伯南克領導下的FOMC會議上從來沒出現過，而且在FOMC的歷史上也屬罕見。這表明激進的貨幣政策在美聯儲內部阻力極大，正是對通脹的擔憂成為下一步推行寬鬆政策的主要障礙。

　　對保持超低利率水平做出明確時間承諾也屬史無前例，它表明了美聯儲不惜以犧牲央行政策的靈活性來表明支持經濟復甦的決心。未來兩年保持零利率不 變，既是基於經濟復甦遠差於預期的現實，也是想為企業和家庭的微觀經濟行為創造最穩定的貨幣政策預期。然而，這也把未來政策的迴旋餘地拱手讓出，實際上是 伯南克在全力刺激增長時在價格穩定的政策目標上做出了妥協，這也是三位大區行主席投下反對票的主要原因。

　　對經濟預期的改變，特別是準備在必要時實施「一系列可行的政策工具」的表述，無疑為此後進一步的寬鬆政策埋下了伏筆。

　　達拉斯聯儲前副主席、卡托研究所高級研究員奧迪斯科（Gerald O'Driscoll）告訴財新《新世紀》記者，這說明聯儲正在改變此前對衰退持續時間的看法，「嚴重的危機伴隨而來的是長期的衰退，也許需要五年以上才 能走出衰退，而且在復甦過程中各項經濟指標肯定正負面混雜，但美聯儲之前卻似乎沒有意識到這一點。」然而，一旦二次探底的風險明朗化，繼續寬鬆將是必然之 舉。

　　彼得森國際經濟研究所高級研究員蓋格倫（Joseph Gagno）告訴財新《新世紀》記者，此前兩季度過於緩慢的復甦可能是暫時因素造成，但不僅是過去兩個季度而是過去兩年的經濟復甦慢於聯儲的預期：「此時 出台更多的貨幣政策相對風險會更小。當聯儲相信核心通脹不會超過2%時，政策的綠燈便會亮起來，我預計在9月或者10月聯儲將會出台新一輪寬鬆政策。」

　　關於「可行的政策工具」，市場的解讀不一。在蓋格倫看來，美聯儲的首選工具是直接出台比前兩次更大規模的量化寬鬆。

　　按此前6000億美元國債購買計劃使10年期國債收益率降低10-15個基點來計算，如果聯儲想要產生大的影響，則對收益率的影響應該達到50個基點，換言之需要第二輪規模的3倍，即約2萬億美元的購買計劃。

　　此外，美聯儲還可以選擇停止向其持有的存款準備金支付利息作為寬鬆政策配合，以此打消銀行「不放貸」的動機。另一選項是保持央行資產負債表規模 的同時，增加央行持有資產的久期。在操作中，央行將賣出短期國債，而買入更多的長期國債，從而拉低長期利率，為經濟提供更持久的刺激。

　　奧迪斯科認為，從直接削減債務來說推動通脹不失為一個解決辦法，但是從歷史來看這一做法可能性極低。不過，從公開市場委員會發佈的聲明來看，聯 儲預期通脹壓力將會減小。「今年初上揚的通脹主要通過進口商品和大宗商品的高價格反映出來，最近，隨著能源和部分大宗商品價格的走低，通脹已經從此前的頂 端開始下降，長期通脹預期依然保持穩定。」

　　如果上述預期正確，美國經濟下行趨勢明顯、而通脹壓力下降，寬鬆政策即將再次來臨，而購買長期國債資產（即第三輪量化寬鬆）仍是最可能的政策選 項。囿於政治壓力或內部分歧，伯南克仍需要一些時間和數據來建立共識，這一時點也許不會像蓋格倫描述的（9月或10月）那麼早。

　　然而毫無疑問的是，美聯儲的政策已經轉向，而且向著QE III邁出了一大步。從伯南克的學術理論和政策實踐來看，「直升飛機大本」的稱號絕非虛名，他正在「復甦不振則QE不止」的道路上越走越遠。這對於美國及 全球經濟、美元信用和國際貨幣體制來講，到底是禍是福，只能交給歷史來檢驗和評說了。

　　值得一提的是，8月10日，在歐債危機持續惡化的影響下，美國股市再次暴跌，三大股指均暴跌4%以上，將聯儲聲明帶來的上漲一抹而空。某種意義上，它也成為QE政策的某種隱喻，除了短期刺激信心、提高資產價格、為復甦爭取一些時間外，QE真的能改變什麼嗎？

　　美國《2011年預算控制法》要點

　　1．債務上限的提高與赤字削減相掛鉤，且前者不超過後者

　　2．無論國會意見如何，白宮有權在未來18個月內，分三次將債務上限在目前14.3萬億美元的基礎上至少再提高2.1萬億美元，如此可保在2012年大選前債務危機不會重演

　　3．赤字削減總額為2.4萬億美元，但不包括任何加稅，同時減支部分不涉及大部分的強制性政府支出，如醫療保險、社會保障等

　　4．未來的赤字削減分兩個階段，第一階段明確在未來十年內削減9170億美元開支，其中包括2012年政府預算法案中210億美元的減支安排

　　5．在第二階段，參眾兩院將組成12人的「超級委員會」，其中兩院和兩黨議員將按照3:3:3:3的比例構成。該委員會將在2011年11月23日前通過新法案，達到未來十年中減赤1.5萬億美元的目標

　　6．如果減赤方案達不到1.2萬億美元的下限，國會將強行削減所有各項政府開支，其中包括強制性的醫療保健支出，直至達標

　　資料來源：財新《新世紀》記者根據《2011年預算控制法》整理