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亂世降臨 謝國忠

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全球經濟所面對的結構性問題,無論是西方發達國家在社會福利方面過度開支,還是發展中國家過度依賴出口,在可預見的將來都無法解決,因為其政治體系都無法當機立斷
謝國忠

 

  全球經濟二次探底的陰影終於在上週橫掃金融市場,各地股市一片拋售景象,兩週內就捲走了6萬億美元。拋售反映出市場對於正常週期性復甦的預期是錯誤的。

  自2008年以來,全球經濟一直不正常。危機暴露了此前被巨大泡沫掩蓋的結構性問題。各國政府與中央銀行卻沒有著手解決結構性問題,反而試圖用 刺激政策復甦經濟。這樣只能在短期起作用,但是市場卻總是會做出相反的假設,所以,不時會出現拋售的情況。這樣的迷你經濟週期將會在未來很長一段時間內揮 之不去。

  在這次迷你週期中,全球各股票市場可能已經探底了。但是,前景並不光明。未來一個月市場將會繼續起伏震盪。

  全球經濟所面對的結構性問題,無論是西方發達國家在社會福利方面過度開支,還是發展中國家過度依賴出口,在可預見的將來都無法解決,因為其政治體系都無法當機立斷。我們正處在一個亂世,而這很可能會持續十年。

二次探底

  全球經濟二次探底的證據已經出現兩個月了。波羅的海乾散貨指數(BDI)在過去一個半月內大幅下滑。對很多散貨承運商來說,目前的水平無利可 圖。遠東到北美的集裝箱貨運運費在夏季高峰期也非常低。全球貿易很有可能在過去兩個月一直收縮。由於庫存因素,生產指數滯後於貿易指數。在過去四周中,全 球生產指數都指向收縮。

  2008年以後,有三個因素導致經濟復甦被誇大。首先是政府過度的財政和貨幣刺激,隨之而產生的需求上升是從未來需求借來的。其次是危機時期信 貸緊縮導致去股票化,之後的再股票化誇大了經濟復甦。這兩個因素都已經壽終正寢。正常化的全球經濟發展比金融市場所預期的要慢很多。

  還有另外三個因素,導致二次探底更加可能。

  首先,美國房地產市場再次下滑。美國政府之前的救市努力使得業主抱著已經降到負值的房產不放。現在希望消失了。他們正在放棄自己的房產,將其交換給抵押銀行。由此導致的庫存增加導致市場再次走低。

  其二,歐洲債務危機迫使歐元區採取財政緊縮政策。隨著危機蔓延到西班牙和意大利,債務危機已經不僅僅影響邊緣經濟體了。隨著大型經濟體受到壓力,整個歐洲有可能會再次經歷經濟衰退。

  其三,中國緊縮政策的作用已經開始顯現。2011年上半年,固定資產投資增長約佔名義GDP增長的87%。這表明自2008年以後,中國經濟完全依賴於地方政府投資。隨著壞賬的不斷出現,地方政府的開支能力將不可避免地受到限制。所以,中國經濟很有可能在下半年出現大幅度下滑。

難以為繼

  西方福利社會難以為繼。但沒有政府敢告訴選民真相。他們試圖發更多的債券矇混過關,希望通過經濟增長解決問題。不願或無法面對問題將會導致全球經濟陷入永久性危機。

  「二戰」以後,西方社會一致認為政府應該讓公民共享經濟繁榮。由此而來的福利社會帶來了巨大的好處,因為每個公民都能夠有尊嚴生活。社會空前穩 定,經濟空前繁榮。但是,壽命不斷上升,生育率不斷下降,導致福利社會成本過高。沒有必要放棄福利社會,但必須縮減規模。人們必須意識到他們一定要更晚退 休,這樣才能夠讓福利體系、醫療服務維持下去。目前,西方各國政府還沒有將這種信息傳達給民眾。

  另一方面,發展中經濟體仍然依賴出口尋求發展。它們都循著日本和亞洲四小龍經濟發展模式前進。在發展中國家總體規模比發達世界小的時候,這種模 式可以發揮作用。但目前發展中經濟體GDP大於美國名義GDP,並且購買力與發達國家基本一致。所以發展中國家很難再通過向發達國家出售產品來維持經濟增 長。

  發展中國家的政治經濟偏向供給方。企業與政府之間的曖昧關係在1998年那樣時境艱難時被稱做裙帶資本主義,在現在形勢大好時被讚譽為親商業, 這反映出發展中國家的增長模式。要改變這個模式,就要進行根本性改革,如建立法治,保護消費者與勞工權利,建設社會保障網絡等。

  各國政府與中央銀行之所以會對現在這樣的金融市場動盪做出反應,原因有二。其一,相對於實體經濟,金融市場規模太大了,以至於其動向可以通過財 富效應和融資成本而影響到實體經濟。其二,目前,金融思維佔據了世界各地決策者的頭腦。其思維方式總是圍繞著金融市場轉。一旦股市像過去兩週一樣快速下 滑,你就可以打賭決策者會有動作。比如,七國集團領導人正在召開緊急會議,討論他們的債務問題。

  不管決策者最後拿出什麼樣的政策,也無法解決根本問題。他們最多只能讓股市上升。目前決策者就是以此作為衡量成功的依據。

  我認為西方各國政府將會承諾更多地削減財政赤字。問題是削減開支最可能出現在未來。比如,美國政府最新一輪削減開支要到2013年才開始。這樣的削減計劃真能得到實施嗎?

亂象紛紜

  在剛剛結束的七國集團緊急會議上,歐洲央行(ECB)承諾將干預意大利和西班牙的債券市場。其干預方式將會影響干預效果。干預的主要目的必須是 讓投機者虧損。如果措施緩慢無力,那麼將導致投資者恐慌,進而導致拋售。結果導致意大利和西班牙債券都爛在了ECB手裡。這將最終導致歐元崩盤。

  為了讓干預措施有效,ECB必須要出重拳打擊賣空者,迫使他們虧本補倉。要想達到這一效果,惟一的辦法就是ECB奮力壓制市場,比如,在一天內讓利率降低100個基準點或更多。很不幸的是,ECB似乎仍在猶豫不決。這就使得人們懷疑其政策措施的有效性。

  日本經濟很糟糕但貨幣很強大。這已經不新鮮了。日本財政部定期干預美元兌日元匯率市場。它從本國市場借來日元,然後在外匯市場銷售。這種方式長期來看並沒有效果。有效的匯率市場干預措施要求中央銀行印發貨幣購買美元。日本還沒有採納這種方式。

  美元-日元市場歷來是投機者的聚集地。2008年以前,息差交易佔據統治地位——即以零利率借入日元,然後用其購買以其他貨幣計價的資產,獲取 息差。由於其他主要經濟體的利率已接近於零,現在人們又開始借入其他貨幣,購買日元,期待日元升值。如果日本出口商以更高的價格購入日元,讓投機者能夠套 現離開的話,就有利可圖。

  穩定美元-日元市場的惟一辦法就是日本央行出手讓投機者賠錢。不然,投機者就會一次又一次地回來。要想有效干預,就必須讓美元兌日元匯率大起大落,比如一天內浮動10%。這將迫使投機者巨虧補倉。

  意大利不會破產。ECB不得不購買其債券。日本不會破產,儘管其債務已經是其GDP的225%。等到最後關頭,日本央行將不得不買入日本政府債券。美國政府不會破產。美聯儲將會自覺主動地購買美國國債。21世紀嚴重主權債務危機的解決辦法就是印鈔票。世界正朝著持續高通脹發展。

  在對美國作出警告後,標普果真降低了美國的信用評級。標普要求美國聯邦政府在未來十年內削減4萬億美元赤字以保持美國的AAA評級。而美國政府 只表示要削減9000億美元,明年第二階段再削減1.5萬億美元。在降級聲明中,標普以華盛頓政治僵局作為降級原因之一。這是完全正確的。

  很多人認為美國政府可以靠印刷鈔票來償還債務,所以不可能違約。但是,投資者收到一文不值的美元與實際破產有什麼區別呢?

  降級對於投資者也是好消息。降級增加了美國政府赤字的成本。如果其他條件不變,美國政府將減少開支。因此,國債持有者就會好過一些。歷史將積極評價標普的舉動。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

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