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一財研選｜下遊市場爆發增長，冷鏈物流未來發展空間巨大！

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2018年7月26日目錄

►下遊市場爆發增長，冷鏈物流未來發展空間巨大（平安證券）
►5G頻譜規劃催生射頻器件機遇，行業龍頭望受益（中泰證券）
►經濟悲觀預期獲修複，煤炭板塊或現交易性機會（光大證券）
►零售自有品牌大有可為，關註區域壟斷超市企業（方正證券）
►水井坊增速維持高位，業績仍有進一步擴大潛力（方正證券）

1.下遊市場爆發增長，冷鏈物流未來發展空間巨大（平安證券）

冷鏈物流泛指產品在生產、貯藏運輸、銷售，到消費前的各個環節始終處於規定的溫度區間，以保證產品質量、減少過程損耗的一項系統工程。最主要的應用領域集中在食品生鮮和藥品領域。

特別在農產品方面，平安證券指出，隨著我國農產品經營方式的轉型升級，農業生產與現代化大流通及城市大市場的有效銜接，客觀上對農產品尤其是生鮮農產品的物流配送提出了更高的要求。隨著冷鏈物流熱度越來越高，在電商領域，京東、蘇寧已開始布局，在快遞企業中，順豐、申通等也已加速搶占市場。

我國高度重視冷鏈物流發展，冷鏈政策密集發布。平安證券指出，我國出臺的冷鏈相關政策主要分為三類：第一類是加快冷鏈物流體系建設的相關政策；第二類是便利冷鏈物流快速發展的相關政策；第三類是促進農副產品流通的相關政策。平安證券認為，近年來冷鏈政策發布頻率越來越密集，意味著冷鏈物流越來越受到國家政府的重視，隨著各種利好政策的發布，冷鏈運輸迎來新的機遇期。

據中國物流與采購網，目前我國的冷鏈市場規模在2500億元左右，預計到2020年，市場規模可以達到4700億元，年複合增速將超過20%。目前，冷鏈物流主要服務的生鮮市場和醫藥市場，這兩類市場需求均呈現火爆態勢。但行業發展很不均衡，冷鏈物流行業極度分散，尚沒有一家可以面向全國的冷鏈倉儲企業，而平安證券對比美國發現，美國冷鏈物流倉儲前五強普菲斯冷庫、美國冷藏公司（USCS）、Able Freight等公司冷庫容量占到美國63.4%，集中度相對較高，可見我國市場格局改善的空間很大，優秀的公司將獲得廣闊的發展空間。

平安證券認為，隨著我國居民收入水平的提高，冷鏈運輸的需求日益突出，對比發達國家冷鏈物流的發展，我國冷鏈產業具有很大的發展空間。當前冷鏈行業競爭格局比較分散，電商行業、物流行業等巨頭的布局有助於集中度的提升，同時也會帶來相關公司業績的提升，建議關註布局冷鏈物流的順豐控股（002352.SZ）、蘇寧易購（002024.SZ），冷鏈設備供應商四方冷鏈（603339.SH）。

2.5G頻譜規劃催生射頻器件機遇，行業龍頭望受益（中泰證券）

2018年6月14日，正式確立的SA 5G標誌著商用進入倒計時，全球網絡和終端廠商可以依據統一標準開始研發和聯合測試，產業配套預計在2019年逐步完備，2020年將開啟全球商用。

中泰證券指出，5G大幅調整了頻譜相關協議，極大精簡了頻帶分割，新引入了C頻帶、低頻域和高頻段。通過高中低頻搭配，使得頻譜資源能夠滿足5G網絡多維度需求。隨著5G全球標準化第一階段告終，商用進程密集推進。

目前全球已有39個國家和地區明確了5G戰略和頻譜規劃，大部分國家和地區都將實驗重點放在C頻段，尤其是3.5GHz，也有國家在高頻段開啟了實驗，集中在28GHz。工信部從去年到今年先後明確3.3～3.6GHz和4.8～5GHz作為5G商用中頻段並征求意見，據此，中泰證券預計頻譜最終許可方案有望在年內最終確定。對於6GHz以上高頻段，國內將等待產業鏈成熟後再展開驗證。

中泰證券指出，新的頻譜規劃，對於包括天線、功放和濾波器的射頻器件，從材料到設計制造都提出了嚴苛而全新的挑戰，為具備產業基礎的廠商帶來機遇。Massive MIMO及Beamforming技術使5G毫米波應用成為可能，同時也帶動了射頻技術革命。

值得註意的是，中國已經成為射頻器件的重要市場。其中，Skyworks中國市場2015年收入占其總收入的84%，華為、OPPP、Vivo等手機廠商都是其客戶。此外，PA廠商紛紛開始在中國增設工廠，增加濾波器產品線拓展未來發展方向。國內也開始湧現出如華為海思、信維通信等快速成長的企業。5G對射頻器件的更高要求，新材料新技術一體化程度加深，給了中國廠商帶來從頭發展的新機遇。

確定頻譜最終許可方案成為5G商用前最關鍵事件，中泰證券預計有望在年內最終落地，重提市場對於5G主題關註度。網絡設備領域，重點關註主設備新銳烽火通信（600498.SH）；光通信上遊核心自主龍頭光迅科技（002281.SZ）；受益於網絡持續規模化的中天科技（600522.SH）；受益於電磁屏蔽和導熱材料及器件需求放量的飛榮達（300602.SZ）；在石墨、導熱/導電功能高分子材料技術和電源及射頻濾波技術上具備積累的中石科技（300684.SZ）等。

3.經濟悲觀預期獲修複，煤炭板塊或現交易性機會（光大證券）

上半年國內煤炭市場整體處於緊平衡的狀態，但是沿海市場受制於鐵路運力瓶頸以及進口煤限制，供求存在缺口，同時，結構上市場煤占比過低，最終導致煤價大幅上漲，另外產地環保檢查導致坑口減產，坑口價格堅挺也在一定程度上支撐港口煤價。

光大證券指出，2018年上半年煤炭的主要消費增量來自於火電，1～6月，火電發電量累計同比增長8%，超市場預期；而水泥產量則累計同比下降0.6%，生鐵產量微增0.5%，考慮化工用煤增量，光大證券測算上半年煤炭消費增長在4%以上。供給方面，按照統計局數據，上半年煤炭產量同比增長3.9%，供給和需求整體仍處於緊平衡的狀態。

對於煤價上漲的原因，光大證券認為主要原因在於：①1～5月，由於鐵路運力不足導致秦皇島港口煤炭供給受到制約，港口供求緊張；②結構上，參與競價交易的市場煤占比大幅下降，貿易商的投機性極易導致煤價大幅波動；③環保、安監檢查導致坑口供求緊張，煤價上漲，助漲港口煤價。

從統計局最新公布的6月產量來看，6月全國煤炭產量2.98億噸，環比增長0.35%，但從日均數據來看，環比增加35.36萬噸（3.7%），在鄂爾多斯露天礦減產的背景下，煤炭產量不降反升，表明先進產能或已經在加速釋放，下半年隨著內蒙古露天礦複產、新建礦和產能核增礦井的投產，煤炭產量將進一步提升。

從供給端看，三季度煤炭產量或加速釋放，而蒙冀線放量將大幅緩解目前的運力瓶頸；從需求端看，水電發力充足疊加氣溫低於去年同期，導致電廠日耗低於預期；庫存方面，港口和電廠庫存均處於高位。光大證券認為，在不出現極端炎熱天氣的情況下，煤炭的供求關系趨於好轉，煤價將旺季不旺。但煤價大幅下跌的可能性也較低，政策希望煤價能運行在綠色區間，因此，一旦煤價跌破570元/噸的綠色區間上限，進口煤限制政策將再度出臺，從而封殺煤價的下行空間，隨著冬季用煤旺季來臨，煤價將重拾升勢，預計下半年煤炭均價仍可維持在600元/噸以上。

光大證券判斷，隨著貨幣和財政政策的放松，基建投資增速也有望止跌甚至小幅回升，從而修複此前市場對於經濟的悲觀預期，提升市場對周期股的風險偏好。個股方面，動力煤建議重點關註陜西煤業（601225.SH）、中國神華（601088.SH）、兗州煤業（600188.SH）；煉焦煤關註潞安環能（601699.SH）、西山煤電（000983.SZ）。

4.零售自有品牌大有可為，關註區域壟斷超市企業（方正證券）

自有品牌（Private Label，PL）是零售商自主發展的品牌，是一個和制造商品牌（Manufactory Label）相對立的概念。隨著我國零售行業發展日趨成熟，自有品牌也開始進入快速發展期。對行業和企業正在帶來重大的影響。

方正證券研究認為，行業集中度達到一定水平（比如CR4接近或超過25%），PL將會進入快速發展期。目前全球自有品牌發展分為三類代表：①歐洲國家國土面積小，零售行業集中度最高（CR4>60%），PL占比在50%以上；②美、加等國土面積較大的發達國家零售行業集中度較高（CR4在30%-50%），PL占比在30%左右。③而自有品牌發展最具潛力的國家是中國、拉美國家。當前中國自有品牌的占比不到5%，而零售行業的整合正在加速，CR4即將接近或者超過25%左右水平。未來幾年里自有品牌占比有望達到20-30%水平。

方正證券指出，一般自有品牌的毛利率在50%左右，遠高於制造商品牌（零售商毛利率約20%）。如果國內超市自有品牌占比提升5～10%，利潤率都將得到顯著的提升。同時成功的自有品牌能為零售商建立競爭壁壘，形成有效的差異化優勢。

2016年以來，國內零售行業的整合明顯提速：一方面，以京東、阿里為代表的零售電商巨頭開始布局線下零售；另一方面，線下企業的優勝劣汰也非常明顯，行業出清、收購並購也加快了集中度提升的速度。方正證券認為，如果剔除線上零售部分，2018年初四家最大的超市企業市占率為24.5%，較2017年初提升1.1個百分點。這也意味著自有品牌的占比提升將會與這一趨勢同步出現。

方正證券認為，中國渠道自有品牌的發展未來會介於歐洲和北美之間：一方面中國幅員遼闊，渠道集中度很難像歐洲那樣高；另一方面中國輕工業、紡服產業相對發達，利於渠道尋找自有品牌制造商。預計我國渠道自有品牌占比長期來看會達到40%左右（相較於目前10%不到的水平仍有廣闊的發展空間）。

方正證券建議重點關註永輝超市（601933.SH）、家家悅（603708.SH）、紅旗連鎖（002697.SZ）、步步高（002251.SZ）這類區域壟斷優勢明顯超市企業，一旦自有品牌推動成功，對毛利率、凈利率的彈性貢獻會比較可觀。

5.水井坊增速維持高位，業績仍有進一步擴大潛力（方正證券）

水井坊（600779.SH）近日發布2018年中報，上半年公司營收13.4億元，同比增59%，歸母凈利2.7億元，同比增133.6%；每股收益0.55元。

方正證券分析認為，公司收入增速維持高位，提價、產品結構優化帶動毛利率顯著提升。二季度收入增速環比有所放緩，一方面由於二季度是傳統淡季，產品動銷較慢，公司著重於渠道庫存和價格的梳理；另一方面，經過兩年多的恢複，收入基數提高後，增速開始正常回歸，但次高端需求層面依舊強勁，公司目前成長水平已經較為優異。

行業危機後，公司重新制定戰略，“品牌下延+渠道終端調整”成效明顯，由於基數較低以及產品基本處於次高端價格帶，因此增長彈性大，也最先開始顯現，加上品牌定位於全國市場，想象空間大，因此資本市場給予了公司非常高的預期，但基數提升後，增速開始不可避免回歸，核心市場增長也會放緩，因此，方正證券預計短期內市場預期仍會繼續調整，但從基本面上看，公司專註於品牌塑造和產品品質的提升，渠道終端和消費者培育創新能力優秀，同時也註重重點市場和核心門店的遞延式增長，長期看，認為公司收入和利潤仍有進一步擴大的潛力。

年初以來，一直強調次高端價格帶的成長邏輯，核心驅動因素是行業主流價位上移，未來次高端市場規模有望從300億向1000億以上跨越，水井坊的連續高增長和區域次高端名酒企業的業績表現已經驗證這一趨勢，方正證券繼續看好3～5年次高端市場的快速發展。預計2018～2020年EPS 1.1/1.61/2.23元，對應PE 50/34/24倍，維持推薦評級。

中泰證券調整盈利預測，預計公司2018～2020年營業收入分別為28.91/36.18/43.52億元，凈利潤分別為5.96/7.78/9.75億元，對應EPS分別為1.22/1.59/2.00元。維持“買入”評級。

東方證券考慮到公司處於擴張期，銷售費用投放較大，調高了銷售費用率；此外，由於上半年井臺增速未達預期，下調了全年井臺的銷量和收入增速。調整公司2018～2020年每股收益預測分別為1.39、2.14、2.95。目前可比公司2018年平均估值水平為32倍PE，另外給予公司30%的溢價，維持買入評級。

責編：周毅