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台灣金融史會記下2011年6月23日這一天，因為從這天起，富邦金的股價正式超越國泰金，從這一刻起，60歲的蔡宏圖，一生都踩在雲端的他，所有順遂、光環、如意，都將暫停，他的人生第一次面對如此強而有力的競爭者，他會就此挫敗？或者重返榮耀？

此刻，敗將不言勇，但他痛下決心、含淚耕耘，誰敢說，沒有重執權杖的一天？

撰 文‧顧文煦、劉俞青 研究員‧陳兆芬六月二十三日近午時分，位在台北市信義區國泰金控大樓地下室的主管餐廳，平常人聲鼎沸，但今日卻彌漫著低迷詭譎的氣氛。經理級以上主管三五 成群坐落，交談話聲放輕，有的竊竊私語，大家心照不宣中沒有說出口的：「這一刻，真的來了！」因為此時，股市交易盤上富邦金跳動的股價是四十三．三元，國 泰金則是四十二．八元，這是五十年來頭一遭，也是台灣金融史上歷史性的一刻，富邦金股價正式飛越國泰金，蔡宏圖失去金融股王的榮耀皇冠，拱手讓給蔡明忠。

如 果說「富邦金ＰＫ國泰金」是今年金融業最重要的一場賽事，那麼這場比賽早就悄悄開打；今年三月，臉書（facebook）上兩邊員工就開始倒數計時，各自 都有員工開立隱匿討論區，只是，就像兩邊股價消長一樣，富邦金的員工臉書上一路氣勢高昂，而國泰金的討論區則是低迷一片，「今天差距持續縮小」、「快被追 上了」、「應該就是這個禮拜了」，類似主題不斷出現，終於，就在六月二十三日開盤不到十分鐘，富邦金股價一舉超越國泰金，國泰金的員工臉書上一片嗚鳴。

「雙蔡」對決：蔡宏圖首敗股價被富邦金超越 拚市值第一保衛戰但事實上，這場堂兄弟的戰爭絕對不是今年才開打，早自十年前，金控各自成立，號角已經響起，而直到今年，即使股價未定，但勝負已昭然若揭。

因為六月十日國泰金的股東會上，今年六十歲的董事長蔡宏圖，頂著一頭灰白的頭髮，起身向所有小股東深深一鞠躬，這一鞠躬，不僅是蔡宏圖對於國泰金去年的獲利表現，向股東抱歉，更是對長期以來，國泰金的「無為而治」，向股東致上深深的歉意。

不待兩個禮拜後的股價呈現，從這深深一鞠躬開始，蔡宏圖已經提前向外界宣告，國泰金讓出坐了五十年的王位，台灣金融業龍頭就此易主。

台 大法律系畢業、二十八歲取得美國南美以美大學法學博士回國、三十八歲正式從父親蔡萬霖手上接下國泰人壽董事長一職，六十歲之前的蔡宏圖，人生可說一路踩在 雲端之上，令人歆羨。他是國內所有企業家族中，第一位完成「首富接班」的第二代（他的父親蔡萬霖已是台灣首富，他自父親手上接下首富地位），一路走來，國 泰人壽始終是台灣金融業的不敗天王，從他的視野看出去，沒有對手，不見追兵。如果外界以「銜著金湯匙出生」形容這些接班的企業集團負責人們，那麼蔡宏圖的 「含金量」之高，絕對在所有企業家之上！

然而，這些順遂、如意、光環，都在此刻暫停，從六月二十三日開始，蔡宏圖的人生首次面對競爭，而且 是強而有力的競爭，他的堂弟蔡明忠所執掌的富邦金控，股價已經超越國泰金，下一步，很可能就是挑戰市值的「實質超越」！如果按照市場上法人估計，這一刻， 恐怕不會讓富邦金的股東們等待太久，屆時，蔡宏圖將真正拱手讓出父親交給他的王位寶座，台灣金融業進入「富邦時代」。

一般人恐怕很難想像， 原來，首富也會困頓、也要承受高壓，然而，此時此刻，對六十歲的蔡宏圖而言，肩上的擔子多麼沉重，責任何等艱鉅，與他非常親近的友人說：「最近蔡宏圖頭髮 灰白了許多，這是他人生最困難、壓力最大的時候。」然而，面對這個股價被超越的關鍵時刻，蔡宏圖選擇以一貫的沉默面對外界的質疑，而私下，他只淡淡地向身 邊友人說：「企業經營要看長期……」 （台語）。雖然只是這麼簡短的一句話，顯然他心裡認為，今日股價雖然輸了，但是企業經營是看長久、長遠的未來，只要能夠逆勢突圍，總有重返榮耀的一天。

對 此，國泰金總經理李長庚進一步解讀，今天的股價，是昨天的努力，今年的努力則會反映在明天的股價上，「如果國泰金是經營上的問題影響股價，我會很擔心，但 今天的股價其實只是一時匯兌波動導致的損失而已。」對於富邦金股價超越國泰金，他認為，「看到別人好，不要去惱怒別人，應該是去謙虛學習別人哪裡做得好， 謙虛檢討自己，從根本上來改善。」這是不服輸的蔡宏圖。沉默的背後，是人生試煉的開始。

困局一：首富到「首負」

兄弟分家 貸款六百億買蔡鎮宇股權然而，這場首富人生的試煉，要從一年前的兄弟分家談起。

去年上半年開始，國泰三太子、也是蔡宏圖的弟弟蔡鎮宇，決定與哥哥徹底分家，「賣股求去」，從此兄弟之間畫出一道清楚的分際線，只剩親情血緣，不再有任何事業股權糾葛。

為了這一道清楚的分際切割，蔡宏圖自己籌措二百億元，另外再向銀行團貸款一筆有史以來最高的六百億元個人聯貸案，買下蔡鎮宇手上所有國泰金的股權，共計一五％，從此，「首富」也是「首負」，蔡宏圖經常向友人自嘲，自己是「全台灣負債最多的『首負』」。

六百億元的負債，對一般人而言，是十輩子都還不起的天文數字，但對首富而言，又何嘗不是沉重的負擔？把過去五年國泰金的稅後純益加總，都不到這個數字，一位財務出身的前大型金控副總說，「這筆負債將從此影響蔡宏圖的行事格局與企業經營」。

翻開銀行團紀錄，今年一月十四日、二十八日，蔡政達、蔡宏圖兄弟以控股公司萬寶開發、霖園投資名義，向兆豐銀行、台灣銀行質押二十九．六四億餘股，近達三成的股權，以兄弟二人家族所持有約四五％的股權來看，質押成數以六○％計，再以國泰金從籌措聯貸到簽約撥款的近半年，股價落在四十六至五十四元的水準來看，單筆擔保品的價值是綽綽有餘。

困局二：還款壓力重

國泰金若沒賺錢 首富也繳不出利息此外，國泰集團的龐大資產絕不只有國泰金而已，包括國泰建設、其他以家族名義擁有的海內外資產，都隨著蔡鎮宇離開，必須進行切割，也因此，蔡宏圖籌措的資金才會高達八百億元，壓在他肩膀上的負債何其沉重！

負 債過高，對蔡宏圖來說，除了還息與還本的壓力外，一位前金控高層指出，相對富邦金不但沒有負債，而且有電信、有線電視等現金流事業，手上資金闊綽，足以讓 蔡明忠兄弟大舉擴張版圖，而對蔡宏圖來說，過高的負債，不但影響其再增資能力，同時對個人將形成巨大包袱，讓人變得保守，不敢衝刺，影響攻擊力道，這個心 態才是最重要的問題所在。

和尋常百姓一樣，除了這筆和天一樣高的負債之外，每年如何償還債權銀行十二億元以上的利息費用，勢必也成為他必須認真思考的問題。

當然，家族擁有國泰金超過半數的股權，每年國泰金的配息自然是蔡宏圖「還息」的主要金源。但問題是，如果國泰金不賺錢，每年配不出息來，即使身為首富，也會和一般百姓一樣，面臨繳不出利息的窘境。

今 年四月決定去年國泰金的配息政策，其實便頗出乎市場預期之外！因為去年國泰金每股稅後盈餘只有○．四二元，但向來保守至上的國泰金，卻配息大放送，發放現 金股息每股○．六元，股票股利○．二元，讓小股東們樂不可支，殊不知身為國泰金最大股東的蔡宏圖，當然是「超配息政策」的最大獲益者，畢竟國泰金每年發送 的現金股利一向是蔡家人最重要的現金來源，應付家族所有生活相關的龐大支出。

回顧過去歷史，除了二○○八年，國泰金的現金股息至少維持○．五元以上的道理就在於此，何況如今每年還平添了十多億元的利息支出，由此可見維持穩定的營運績效，以求帶來穩定的現金股息，對蔡宏圖的重要性！

事實上，國泰金已經公告收購國泰投信百分百股權，出資二十七億餘元，而蔡家以相關法人公司套現至少十餘億元，也提高手邊的現金水位。

困局三：經營陷苦戰

海外投資匯損高 壽險受富邦威脅然而，儘管這筆負債勢必成為日後壓在蔡宏圖心頭的沉重負擔，已是不爭事實，但蔡宏圖心上最大的壓力，恐怕還是眼前國泰金的營運壓力。

國泰金旗下的國泰人壽至今仍是國內最大壽險公司， 可運用資金高達二．八兆元，姑且不論眼前股價漲跌，這個穩固如山的實力都讓人不敢輕忽。但過去台灣保險業者經常大嘆資金被長期鎖在國內，讓業者無法尋求更 多元有利的投資管道。終於，這個聲音金管會聽見了，於是在○八年上半年，一舉將保險業的投資上限從三成五放寬到四成，龍頭國壽、新壽等大型壽險公司第一時間將資金往海外送，但沒想到，沒多久卻「躬逢」全球金融海嘯，市場盛傳兩大壽險公司受傷慘重，至今無法回復。

但根據國泰金發言系統明確表示，國壽確實投資約四千億元於房地美、房利美公司所發行的債券，但目前收息還本正常。截至目前為止，國壽因為金融海嘯所產生虧損只有約一二○億元的ＣＤＯ（Collateralized Debt Obligation ；擔保債務憑證），國壽均已提列虧損。

但真正讓國壽「燙」到的，其實是匯兌損失。由於一．一兆元的海外投資部位，只要一％匯兌損失，就是上百億元的驚人損失，國壽在無法完全避險的現實環境下，只能忍痛吞下這筆虧損，這或許才是蔡宏圖心頭最大的隱憂。

此外，長期的低利環境，壓得全體保險業快喘不過氣來，也讓龍頭國壽更是備感壓力。

加 上近幾年蔡家兄弟分合的紛擾造成內部人事更迭，許多內部經理人採守身自保策略，都讓國泰金這部大機器真到了必須「大修」的年分，因此，國壽這幾年的本業就 是不見起色，去年的新契約保費收入（ＦＹＰ）市占率，國壽二八％，富邦人壽來勢洶洶，已經逼近到二七％，今年以來富邦更是已經接連奪下好幾個月的冠軍，今 年的ＦＹＰ冠軍很可能就要換人做。而即使是整體保費收入的市占率，國泰、富邦也已經來到二十四：十九的比數，差距一年比一年縮小當中。

曾幾何時，國泰人壽獨領風騷的風光不再，後起之秀步步進逼，怎奈，大象就是跳不起舞來？

轉機一：經營大整頓

國 泰證董座換人 銀行業務積極搶業績國泰人壽大樓位於台北市仁愛路四段，蔡宏圖的二十六樓辦公室裡，面對仁愛路方向擺放一架高倍數望遠鏡，過去，他透過鏡頭可以居高臨下， 眺望大台北的繁華地景，讓千絲萬縷的思緒得以暫時放空，也可以俯瞰金融帝國底下汲汲營營的眾生，細細體會金融股王、台灣首富的滋味。然而，六月二十三日以 後，金融股王換人了，蔡宏圖發現自己被超越了，哪怕只是些微差距，對蔡宏圖來說，輸了就是輸了。

蔡宏圖不會不清楚自己所處的局勢有多艱困，他身邊人士透露，自從今年初，他打點好所有的聯貸事宜之後，回過頭來，他開始用心整頓軍心，明眼人都嗅出，這半年來，國泰金有些不一樣了。

今 年四月，蔡宏圖出手打出第一張牌，國泰證券董事長換下自己人、也是國泰慈善基金會董事長錢復的女婿孫至德，換上行動力、業務能力十足的前證交所副總經理朱 士廷，很多人詫異之餘，開始感受到，「蔡宏圖這次玩真的」。只是國泰金需要更多的「朱士廷」，蔡宏圖也必須禮賢下士找來更多的「朱士廷」！

朱士廷就戰鬥位置，緊接著，國泰金又在六月二十八日宣布與美國Conning公司合資，成立資產管理公司，未來，結合集團內壽險投資部、證券、投信各部門的合作，國泰想要打造一個全新的資產管理平台，已經隱然成形。

此外，過去依恃業界老大的身分，老坐在辦公室裡等業務上門的國泰世華銀行，開始有業務壓力了，近期很多企金的案子，國泰世華頻頻跳出來搶案，這在過去是幾乎沒有的事，但最近半年來，統統都發生了。

轉機二：酌量釋股

吸引對岸參股 亦可大筆資金進帳這世上本來就沒有不可能的事！大象真要跳舞，沒有人敢輕忽實力。

確 實，股權完成轉讓之後，未來權、責合一，蔡宏圖與哥哥蔡政達在國泰金的持股至少超過四五％，不排除高達五成，只要酌量釋股，哪怕是小小的五％股權，以目前 的股價，立時可以進帳超過二百億元，一位投資銀行界人士表示，如果釋股能夠用來作為引進策略夥伴，尤其是引進中國金融機構參股，將立刻化負債壓力為股價助 力，提供股價莫大的想像空間，更重要的是，蔡宏圖家族仍然保有高持股，不影響經營權。

之前曾傳出中國工商銀行要入股國泰金二○％股權，成為重要策略夥伴。未來只要相關條件成熟，此事若能成真，將可解除其債務壓力。

至於已經登陸六年之久的國泰人壽，儘管還在埋頭耕耘的階段，但保險業和銀行不同，保險業的耕耘期長，國泰金高層透露，未來五年之內，就可損益兩平，一旦達此目標，中國布局將令人難以忽視。國壽此時的沉默，也許只是黎明前最後的黑暗。

黎明可能真的不遠了。影響保險業經營最大的變數正是「利率」，但綜觀全球經濟趨勢，升息趨勢已然確立，利差損的影響將隨著升息逐漸消弭，而整體升息的環境，對龍頭國壽的經營挹注也會最大，如果這一切都實現，此時，會不會已是國泰金的谷底？

轉機三：升息趨勢

利差損影響逐漸消弭 挹注國壽經營如果加上台灣國內對保險業法規上的逐漸鬆綁，例如日前金管會保險局又宣布未來外幣保單不列入海外投資四五％上限的計算範疇，光是這一解釋的改變，國壽海外投資就增加二千多億元的額度，只要資產管理穩健得宜，又將有助於未來獲利的提升。

國泰金檢視避險與資產的結構，預計七、八月大概就會調整完畢，避險成本可以明顯降低。李長庚認為，股價是果，重要的是今天可以做什麼，國泰人壽的匯兌成本過高，獲利不理想，如果可以透過這些調整，改善這些因，股價自然會反映出來。

多年來，國泰金看似文風不動，但實際上實力驚人，就如同蔡宏圖外表溫文儒雅，事實上骨子裡活潑外向，愛玩愛鬧。

篤 信佛教、曾經每早起床讀《心經》、《金剛經》的蔡宏圖，運動形態也傾向文雅溫和派，屬龍的他在台灣最常打高爾夫，也參加政商名人組成的大蟲隊，早些年時， 他則喜歡帶全家到國外享受滑雪度假之樂，可惜隨著事業繁重、年歲漸增，近年來也少有閒情逸致出國滑雪；如今平日若有空，蔡宏圖就打太極拳、練瑜伽、打坐， 運動形態結合宗教信仰，顯得很「速配」。

正因為「宅」的濃度很高，蔡宏圖娛樂嗜好也走室內路線，聽歌、Ｋ歌、看國內外影集電視劇、打麻將是 他心頭的休閒三好，前二者可以跟老婆共賞或獨處時自娛。他也曾提過，欣賞日本帥哥演員木村拓哉的演技，對於木村拓哉早期佳作多能如數家珍，至於打麻將更是 假日重要活動，《聯合報》系發行人王必立、創投大老王伯元、台灣松下董事長洪敏弘等都是好牌咖。

發憤重整旗鼓

與 富邦競爭 勝負仍是未定之數蔡宏圖外表看來沉穩內斂，其實附中、大學時代的他活潑外向，既能玩又會讀書，蔡萬霖對這個外形挺拔、腦袋好的兒子呵護備至，從小，蔡宏圖 就是備受關愛的小獅王，以獅王之尊睥睨世界，從回台接班，肩負台灣最大金融集團的掌門人大任後，無憂無慮的歲月漸行漸遠，蔡宏圖進入爾虞我詐的競爭商場， 接替父親蔡萬霖繼續打造龐大的金融王國，他每一步走得謹慎，寧可保守錯失先機，也不要犯錯，這種經營哲學，其實與他獅子座躍動的本性大相逕庭。蔡宏圖曾經 因媒體報導「國泰富邦談合併」讓他認為影響、損害國泰名譽，而決定提告，可見惹毛了他，獅子還是會發威的。

分家雖然增加蔡宏圖的負債，但是 從另一個角度來看，反而是正面的。據一位前金控高層指出，以前他們兄弟未分家前，「一個當家，另一個就不管事！」不像蔡明忠兄弟，具有很強的互補性，真有 不同意見時，爸爸蔡萬才還是會出面協調，「所以蔡明忠兄弟是最佳組合，但是蔡宏圖與蔡鎮宇兄弟則因理念不合，難以共事。」以前兄弟兩人互相掣肘，現在蔡宏 圖一人當家，他說了算，反而更好做事。

股票市場是現實的舞台，今日股王，可能是明日黃花，蔡宏圖○八年輸過一次，那一次他輸給金融海嘯，更 輸給自己，○七年獲利才高奏凱歌，隔年就遇上金融風暴，蔡宏圖接班以來，第一次遭逢從天堂到地獄的境遇，才被迫交出政權，由老三蔡鎮宇改革，蔡鎮宇轟轟烈 烈大幹一年多後，兄弟之間關係卻越來越緊張，最後終究走上決然的分家之路，進而導致六百億元負債的誕生，帶來家族與個人空前的財務包袱。

富 邦金股價超越的這一刻，何嘗不是市場對富邦積極擴張有成，國泰象步維艱地回應呢？這一連串的因導致的果，篤信佛教，勤讀佛經的蔡宏圖，這一次，該怎麼替自 己解這人生的結呢？敗將不敢言勇，然而國泰金發憤重整旗鼓，靜待對岸鴨子划水布局，流淚收割之日，屆時，又何嘗不是蔡宏圖奪回金融股王權杖的一天？而那一 天，誰敢說不是明天？

蔡宏圖的困局與挑戰

國泰金

營運不佳

第一季子公司國壽持續虧損15億元，蔡宏圖在股東會上為去年表現向股東道歉，他該如何治軍重整？

利差損如何因應？

隨著市場升息，這塊負擔可望逐步減輕。

海外虧損如何彌平？

國壽目前海外投資1.1兆元，在無法全然避險的現實環境，只要新台幣升值1％，匯損就超過100億元。

國泰人壽近五年獲利

2007 2008 2009 2010 2011Q1

獲利

（億元） 235 -20 27 -65 -15

個人負債600億

蔡宏圖以個人名義聯貸600億元（利率2％），是目前全台個人負債最多的人本金如何籌措？

600億元從何還起？釋股？引進策略性投資人？

繳息錢從哪來？

每年必須繳付銀行12億元的利息，錢從哪裡來？

蔡宏圖的質押狀況

持股公司 累計質押股數 債權銀行 質押占股本比率萬寶開發 1,722,720 千股 兆豐國際商銀 29.2% 霖園投資 1,241,705 千股 台灣銀行富邦金步步進逼 國泰金節節敗退2011年6月23日金融股股王換人，這結果並不令人訝異，從兩大集團的作為，就可預見今日的「王」位交替局面。

富邦集團

做對了什麼？

搶進電信業 市值大增2003年接掌台灣大，並拿下台灣固網經營權，進軍台灣電信產業，集團市值大增1600億元。

金融海嘯

大舉加碼台股480億

2009年初，富邦人壽在台股低點勇敢進場，加碼480億元。

購併ING安泰人壽吃下大補丸2009年用200億元購併ING安泰人壽，資本總額增加6億元，躍升國內第二大金控。

參股中國廈門商銀

2007年繞道海外子公司香港富邦參股中國廈門商業銀行，取得19.9％股權，是第一家台資銀行成功參股中國本地銀行。

國泰集團

做錯了什麼？

不敢進場 錯失台股漲幅

因金融海嘯損失慘重，遲遲不敢進場，逐步減少台股投資比重，以致錯失09年台股從4100點起漲的漲幅。

新台幣升值

海外投資匯損嚴重沒有完全避險，匯兌損失慘重。

錯失房市上漲良機

2003年SARS風暴房市重挫，國壽沒有逢低買進不動產，近十年來不動產部位幾乎呈停滯狀態，錯失資產增值的最佳時機。

金融海嘯海外投資高達1兆元金融海嘯，國壽誤踩地雷損失120億元，投資房地美與房利美4000億元債券，但此筆收息正常。

國泰金獲利能力大幅落後富邦金國泰金（2882） 富邦金（2881）

董事長 蔡宏圖 蔡明忠

資 本額（億元） 1015.4 857.5 市值（億元） 4325.8 3674.6 集團市值（億元） 4573 6780 總資產（兆元） 4.78 3.49 去年獲利（億元） 43 207.2 去年EPS（元） 0.42 2.33 第一季EPS（元） 0.19 1.20 員工人數（萬人） 4 3 客戶數（萬人） 1170 900 集團事業版圖 金融、建設、醫院 金融、電信、百貨、媒體、彩券註：市值以6/24收盤價計算。