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【《證券市場週刊》記者 吳靜】山雨欲來風滿樓。

    2011年4月初,央視痛陳收費公路種種弊端,曝光行業亂象,公路板塊被稱為暴利超過房地產業;6月8日,溫家寶總理在國務院常務會議要求研究部署進一步 促進物流行業健康發展工作,其中降低路橋收費備受關注;6月14日,交通部等五部委下發《關於開展收費公路專項清理工作的通知》以解決收費公路超期收費、 違規設站(點)等突出問題;6月18日,財政部部長助理王保安表示,加強收費公路是抑制通脹的必要手段。

  一時間,公路板塊壓力重重。

  中金公司研報稱,在輿論壓力和政策環境趨緊預期的影響下,收費公路板塊下跌明顯。其中,A股公路板塊平均下跌7.6%,跑輸大盤4.5個百分點;H股公路板塊平均下跌13.8%,跑輸大盤8.3個百分點。

    「政策環境的變化,帶來市場對高速公路收費期限減少和收費費率下調的擔憂,這會對上市公司經營帶來不確定的影響。而集中的負面輿論,更使投資者恐慌。」一位公路行業上市公司董秘辦人員向《證券市場週刊》記者表示。

    該人士認為社會誤讀了公路行業,「物流費用成本高,不由分說將責任歸咎於收費公路。不瞭解重資產行業的屬性,才將高速公路稱為暴利行業。」

    多家券商分析,排除市場對高速公路行業的偏見,隨著宏觀經濟增速放緩,高速公路板塊通行費收入增速低於2010年。而銀行信貸收緊,各省級公路投資公司財 務狀況堪憂,直接影響對高速公路的資金支持。同時,在通脹壓力回落前,儘管並非CPI和物流成本上升的主要原因,收費公路仍將持續承受負面壓力。

投資資金缺口不斷擴大

    2008年,為緩解金融危機帶來的壓力,中國政府加大基礎設施建設力度,高速公路建設力度明顯加大,2009年、2010年公路固定資產投資同比分別增長45%、19%。

    中國公路建設投資資金主要來自三個方面:政府投資(包括政府預算內資金和車購稅,約佔15%)、收費公路運營獲得的收益和地方政府財政投入(約佔20%)、貸款(包括建設項目直接貸款和母公司貸款,約佔60%)。此外,公路以外行業的企業和其他的非貸款投入約佔不到5%。

    由於銀行貸款和地方自籌金額佔到公路建設額的80%,在銀根緊縮和賣地收入下降的情況下,公路建設資金來源堪憂。

    興業證券研究報告預計,由於很多公路項目在2008年開工建設,2011-2012年正是資金需求的高峰期,公路投資每年將維持在1萬億元以上。業內人士亦表示,中國「十二五」期間高速公路里程目標相當於現有里程的70%,未來5年投資壓力依然巨大。

    目前,高速公路投資建設的主體是各省交通投資集團,但各省級公路投資公司財務狀況堪憂。一般資產負債率高於70%,ROE(淨資產收益率)低於5%,難以 支撐未來兩年年均1萬億元左右的公路投資規模。同時,山東、江蘇等省的公路投資公司還擔負高鐵在相應省內段落的修建,增加了財務支出。

    現在面臨的問題是,現有融資平台負債率高企,難以再放槓桿融資。財政部、銀監會著手整頓監管地方融資平台,平台可發揮的能力受限。照此計算,如果政府下調公路收費標準,那麼銀行是否願意貸款、社會資金是否願意參與、借款利息能否償付、里程規劃能否完成均將成為嚴峻的問題。

行業淨利潤增速放緩

    如果說出於考慮輿論壓力,政府出台宏觀政策對公路行業進行政策指導,是短期影響因素的話,行業自身發展進入緩慢階段,將使得這些負面因素產生疊加效應。

    2010年,公路板塊營業收入和淨利潤分別同比增長19%、16%,利潤增速低於收入增速,主要是成本上漲幅度高於收入增長。2011年一季度,公路板塊營業收入和淨利潤分別同比增長15.5%、5%,增速明顯放緩。

    安信證券分析,近年來大修、擴建、新路工程較多,特別是2008年以來公路固定資產投資大幅增長,折舊攤銷明顯增長,再加上近年來人員工資普遍上漲,公路板塊公司成本增長明顯,但是收費標準並未出現大範圍提升,成本上漲過快導致毛利率下降。

    「行業現金分紅佔行業淨利潤比例低於40%,是2001年以來最低水平,自2008年以來持續下降。這主要是因為公路行業資金偏緊現金分紅增長未能跟上利潤增長步伐。」安信證券研究報告顯示。

    近年來,公路行業支出持續保持快速增長,主要體現在新建路產、擴建、大修等,導致板塊資產負債率不斷提升。2001年公路板塊資產負債率僅有29%,到 2010年已經達到47%,隨著資產負債率不斷提升,財務費用率提升十分明顯,2010年比2001年高出近4個百分點。在加息週期中,公路行業盈利必然 受到影響。

    與其他行業不同的是,公路板塊上市公司數量相對較多,但每家公司一般都是所在省市唯一的公路上市公司,且包括省內優質公路資產,所以必須承擔部分新路建設的任務,這也導致資本支出增加,拖累業績增長。

    2010年底,國務院擴大了鮮活農產品運輸綠色通道網絡,並且增加了鮮活農產品品種,免收通行費的範圍進一步擴大,增添資本市場對政策導向的擔心。「降低收費標準,延長收費年限」更是對該板塊造成壓力。

    同時,2011年中國汽車行業政策出現明顯變化,全面取消了購置稅等優惠政策,北京還出台了限購令,汽車銷量增速將減緩,這也將給高速公路的車流量增速帶來不利影響。

背負物流成本高企罵名

    被媒體廣泛引用的一組數據是:中國高速公路收費佔物流業總成本的1/3,2010年中國物流總費用佔GDP的比重為18%左右,比發達國家要高一倍左右。結論則是:中國是全球物流成本最高的國家,而收費公路就是推高物流成本的「元兇」。

    但是,業內多家研究機構分析發現,經濟結構是物流行業費用偏高的主因,美國是以消費為主的經濟特徵,中國生產性特徵明顯,製造業對經濟貢獻很大。製造業和 服務業相比,單位產出對運輸需求必然有很大差異,而前者對運輸需求明顯偏大。物流成本相對於GDP的比重是衡量各國物流產業競爭力的重要指標,並不科學。

    安信證券研究表示,從物流費用佔GDP比重來看,中國遠高於美國。美國物流費用在GDP中的佔比基本都在10%以下,中國該比例近年來雖然一直處於下降通 道中,但到2010年仍為17.8%,遠高於美國。物流費用主要包括運輸費用、保管費用、管理費用,其中運輸費用佔比最大。中國近年來運輸費用佔比都在 53%以上,2010年佔比為54%。但在美國運輸費用佔比明顯高於中國,達到60%以上,2008年為64%。

    從單位運輸量費用水平計算來看,中國也低於美國。2008年美國運輸費用大約是5.8萬億元,中國僅有2.9萬億元,運輸費用僅有美國的一半。而從貨運周轉量分析,2007年中國比美國高14.4%,即中國以美國一半的運輸費用完成運量高於美國的運量。

    同時,中國運價水平低於美國。美國一級鐵路運價約在0.03-0.035美元/噸英里,折合每噸公里收入0.12-0.14元人民幣之間,目前中國國內的 平均水平約為0.09元/噸公里,美國運價比中國高30%以上。公路運輸方面,美國公路運輸收費超過1元/噸公里,而國內一般在0.3-0.4元/噸公里 之間,中國的運價是已經包含過路費等各種費用在內的終端水平,由此降低路橋收費的確有利於降低物流費用,但作用十分有限。

    高華證券亦表示,第三產業佔GDP比重和物流成本相對於GDP比重間呈負相關性。美國物流成本相對於GDP中比重較低,是受到金融業規模較大影響。同時中 國物流產業高度分散,提高整體物流成本。而另一個不可忽視的問題是,過去20年鐵路運力瓶頸以及長途鐵路運輸以客運為主的狀況,使得高成本卡車運輸的市場 份額明顯高於鐵路運輸。

    對於輿論提出的「取消收費公路」問題,業內亦認為不可行。高華證券分析,截至2010年底中國的高速公路總里程從1991年的574公里增至74000公 里(過去20年的年均複合增長率為29%),居世界第二位。中國高速公路短時間內大規模擴建,在一定程度上是受到中國收費公路體系(包括經營性公路,最長 經營期限為30年)和政府還貸公路,最長經營期限為20年)的推動。如果取消收費公路制度,政府無力完成如此大規模的建設和投資。

世界上沒有真正免費的高速公路,因為高速公路仍需使用財政預算(即更高的稅收)、來自汽油稅的資金及月度通行費等進行維護。

    高華證券介紹,歐洲國家駕車者在加油時交付的汽油稅/石油稅要比中國高得多。美國情況比較特殊,多數州際高速公路不收費,汽油稅也相對較低,但最近幾年這一模式開始顯現出侷限性,引發了人們對其可持續性的擔憂。

    美國國會預算辦公室即在2011年1月就美國高速公路資金情況發表了評論,「在現行稅率下,高速公路信託基金獲得的燃油稅收入不足以維持高速公路現有及未來的開支水平。」


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