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原創     2017-12-05     姚斌
個人微信號：一只花蛤的價值投資

集中投資是一個敏感的話題，但有人卻以此為題寫了一本書，這就是《集中投資》，其副標題是“巴菲特和查理·芒格推崇的投資策略”。這大概是我第一次讀到以“集中投資”為題的書。這本書的體例與基爾科·卡堅贊的《華爾街金融大鱷》相似，選取了八位著名的投資者，介紹了他們集中投資的方法，並總結了他們的共同特性。這些大名鼎鼎投資者分別是：盧·辛普森、約翰·梅納德·凱恩斯、巴菲特、查理·芒格、格倫·格林伯格等等。

正如這本書的作者艾倫·波尼洛在“序”中所指出的，他觀察到值得他欽佩的投資家們都擁有一個共同的特征：他們在構造投資組合的時候，都遵循高專註度的原則，只在少數幾只股票上進行投資，而不是建立廣泛分散的投資組合。

集中投資的策略在市場向好時會很受歡迎，因為它能放大收益；而當市場轉壞時，這種策略經常會被拋棄，因為它會加大波動。實證研究，在每一筆投資都足夠分散的條件下，持有的股票數量只要超過一個很小的數額，投資優勢就會減弱。而數目相對較少的股票（比如10-15只）構成的投資組合，與廣泛分散的指數基金相比，其產生的投資回報差異巨大。

如果投資者想要尋求超越指數表現的投資回報，集中投資則有助於實現這個目標，盡管這種投資策略是一把雙刃劍。與集中投資不同，投資的股票數目越多，分散投資的好處似乎也越多，投資組合的波動性也越小，但是在許多情況下，長期的投資回報也越低。請註意，這個“長期”被定義為至少20年。

這本書介紹的八位投資者，他們一般都將投資專註於5-20只股票上。考慮到他們掌管的股票資產通常都在數十億或數百億，這樣的股票數目確實很集中。雖然這些投資者的背景不同，但最終在投資哲學方面卻不謀而合。作者認為，是性格使他們具有共同之處，並區別於那些在股票市場上碰運氣的投資群體。以下讓我們一起審視其中三位投資者的投資哲學。

■盧·辛普森的“保守而集中”

辛普森是巴菲特麾下傑出的投資者。在掌管蓋可保險（GEICO）有記錄的25年（1984-2004）里年均所得20.3%，而標普500指數僅13.5%，其成就非凡，擊敗了市場的平均收益水平和大多數投資經理。因此，被巴菲特描述為“財產保險行業里最棒的投資經理”。

辛普森的投資哲學共有5條，來自他的“個人檔案文件”。

1、獨立思考。盡力對傳統的知識進行質疑，並努力避開周期性席卷華爾街的非理性行為和情緒。不忽視冷門的公司。

2、投資那些為股東帶來高收益的公司。盡力鑒別出那些能穩定地保持高於平均水平盈利能力的公司，剔除那些不能帶來正的凈現金流的公司。

3、只支付合理的價格，即使面對的是優質企業。如果價格太高，即使世界上最好的企業也不再是一個好的投資標的。

4、進行長期投資。為股東利益而運轉的優質公司的股票，代表著能夠長期提供高於市場平均水平回報的絕佳機會。頻繁買進賣出股票則會大幅削減投資收益。

5、不要過度分散投資組合。投資組合越分散，其收益表現也越傾向於市場平均收益。我們將投資集中在滿足投資標準的幾家公司身上，只要在風險收益比對我們有利時，明智地承擔風險，就有機會獲取高額回報。

辛普森是集中投資的典範，但這一過程也是漸進式地發展的。1982年，蓋可保險在33個公司上持有價值大約2.8億美元的普通股，後來削減至8-15個之間。1995年，辛普森在僅僅10只股票上投資了11億美元。辛普森不認為如此集中有什麽風險，按照巴菲特的話說：“盧始終都投資那些被低估的普通股，這些投資分開來看，是不可能給他帶來永久性損失的，合起來看，更近乎零風險。”

辛普森認為，投資組合應當由一系列已經合理估值的公司構成，並且投資者應當有信心地認為，這些公司在三至五年後，規模會變得更大，贏利能力會更強。他將自己描述為“自下而上的擇股人”，一個對行業或分散化的不可知者。當他深信某些投資有價值基礎時，才會做出投資決定。他堅持自己長期以來精煉的投資原則：在內在價值基礎上折價投資，公司品質要高，管理層質量也要高。辛普森總結道，跑贏指數的方法，就是找到自己信心十足的證券，然後將資金集中投資在它們身上。“集中投資可能是我唯一能夠給投資帶來增值的方法。”這意味著他對投資組合調整得很少。

■約翰·梅納德·凱恩斯的價值投資

大名鼎鼎的凱恩斯早期也從事投機交易，但在經歷了1929-1932年股災之後，他徹底轉向了價值投資哲學，並將余生致力於此。我們無法確定凱恩斯是否知道了本傑明·格雷厄姆的投資哲學，但幾乎在格雷厄姆發表《證券分析》的同時，凱恩斯也獨立地發展了自己的投資哲學：證券的價格有別於其內在價值。實際上，凱恩斯似乎拓展並超越了格雷厄姆的觀點，並發展了自己對價值投資的獨到理解。因此巴菲特認為他是一位“實踐中的才華與思考中的智慧相匹配的人”。

凱恩斯在1934年8月15日的一封信中闡述了自己的投資哲學：“隨著時間流逝，我越來越堅信，正確的投資之道是將大筆資金投入到你認為自己有所了解，並且對其管理信心十足的企業中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒有理由抱有信心的企業，借此把控風險是一個錯誤……一個人的知識和經歷無疑是有限的，而那種能讓我在任何給定的時間下，都對之抱有十足信心的企業，很少能超過2至3家。”

在凱恩斯掌管的切斯特基金19年（1927-1945）里，獲得了年均13.06%的投資收益，考慮到英國市場收益率在19年里年均竟然為-0.11%，切斯特基金的收益率相當出色。在致國王學院的一封信中，凱恩斯從三大原則的角度闡述他的投資哲學核心：

1、仔細地挑選一些投資機會（或者一些類型的投資）。選擇的標準就是：這些股票相較於若幹年後其可能的實際內在價值或者潛在內在價值，以及相對於當時市場上的其他備選投資機會，已經顯得很便宜。

2、重倉買進這些股票，無論發生什麽情況，堅定的持有。持有期也許會是很多年，直到實現了預期的收益，或者有明顯證據表明當初的投資是錯誤的。

3、註意平衡倉位，即，盡管每次股票的投資規模很大，但是依然存在各種風險，如果可能的話，對沖這些風險。

很顯然，凱恩斯回避了後來發展為現代投資組合理論的極端分散化的投資思想，並在所持有的核心股份上巨額集中投資。集中投資有風險嗎？當然有。但是，在凱恩斯眼中的風險是，“重倉買進你堅信的股票，好過將資金分散在你缺乏同樣信心的領域。但是也有一種可能，你基於錯覺建倉，以為自己擁有了最好的投資機會。”對於那些缺乏價值投資技巧的投資者，凱恩斯認為他們更適宜的選擇還是完全分散的投資策略。

■格倫·格林伯格的高度集中

格林伯格，酋長資本管理公司的掌舵人，在26年（1984-2009）的投資運營里，他創造了18%的年均收益率。

格林伯格偏愛持有高度集中的投資組合，這意味著他持有不超過10只標的，有些標的會占到投資組合總資本的15%至20%。“我會考慮所有的加減和不確定性，最終決定哪10個我看中的標的是我一直認定的和最值得加入投資組合的。”格林伯格如是說。

他有一個簡單法則來支持自己的安全邊際：“持有集中標的的訣竅是買一個你不會虧太多，同時你知道自己為什麽有可能賺很多的公司。”對公司了解得越多，避開的噪音也越多，“這就是做一名集中投資者的美好之處。你可以調查所有事情，但你不必對所有事情發表觀點。在你說‘我相信這是一個很好的機會’前，你不必下結論，你不用對自己感到不確定的東西胡亂猜測。”

格林伯格認為，集中投資者應該關註穩定的公司，避免那些變化很快的行業。其滿足的條件是：牢固的特許經營；有一些可持續的競爭優勢；競爭不太多和以股東回報為導向的傑出管理層。他通常不會投資周期性行業，但有時也有例外。

格林伯格強調集中標的持有一個足夠長的時間周期：“我們的時間窗口是兩到三年。如果公司持續成長而估值並未上升，那我們可能持有10年。但我們進入一項投資時的思考過程是，‘我們考慮未來兩到三年，我們能獲得可觀的回報率’。我們對公司更加了解，然後靜觀其變。”

對於以合理價格出售的公司，買進後如果遇上大跌，格林伯格會將其視為機會。“如果你買進股票後股價下跌是因為你錯誤的分析了企業價值，遺漏了一些細節或新出了一項大大降低企業價值的監管規定，那這就是問題。但如果原因是市場處於慌亂，而你確定你的分析是對的，那這就給了你一個真正賺一筆的機會。”

格林伯格並不認為集中使他的投資組合更具波動性。他把股價波動看做圍繞核心標的變得便宜或昂貴而不斷買入賣出的機會。盡管許多成功的投資者也采用集中投資的策略，但格林伯格認為他們在氣質上不適合集中投資。因為集中投資需要對投資過程的自信和隨後的判斷力。所以一個人必須有耐心，因為投資可能不會在幾個月內而是會在許多年後才得到回報。

■罕見的“理性戰勝傳統”

集中投資者是一種罕見的“理性戰勝傳統”的策略。這些優秀的投資者之所以敢於大膽實踐並獲得成功主要基於兩個方面的原因：

第一，性格是關鍵。正如巴菲特所說的，你需要的是正確的性格；你需要能夠將自己從從別人的觀點或看法中抽身出來；你需要能夠看清一家企業，一個行業的的真實情況，並且能獨立評估一家企業而不被別人的看法所左右。

“具有優勢的投資者是那些頗具性格，能看清一家企業、一個行業，不在意身邊人群的看法，不在意自己在報紙上讀到了什麽報道，不在意自己在電視上看到了什麽描述，不聽那些把‘某事就要發生了’掛在嘴邊的人說的話。你需要基於存在的事實得出自己的結論。如果你缺乏足夠的事實達成某一結論，那就忘了它。你還需要有能夠遠離人們眼中簡單事情的意誌力。很多人不具備這種能力，我不知道為什麽會這樣。人們問過我很多次，這種能力是你與生俱來的還是後天習得的。我不確定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。”對於性格這個問題，查理·芒格的看法是，“性格這種東西無法傳授”。

由此可見，集中投資並不適合每一個投資者。只有那些性格合適，並且準備開展穿透式研究的投資者，才是合適的。而對於大部分不適合進行集中投資的人，最好還是進行完全的分散投資。

第二，深刻理解凱利公式。凱利公式大家並不陌生。凱利公式可以簡潔地表述為：擁有優勢時就大筆下註，沒有優勢時就不予下註。這個公式還可以簡化為優勢/賠率。也就是說，當概率有利於投資者時就最大化收益率，否則就避免損失，公式在兩者之間達到平衡。成功的集中投資者們對此深諳其道。

正如書中所寫的，按照凱利公式確定投資標的數目的大小，意味著有利的機會和高成功幾率會導致大筆與總投資額成比例的賭註，如果這些賭註沒有成功，它的下跌會使投資者承擔太多的損失。其解決的辦法是“分數凱利下註法”或“半數凱利下註法”，它在一半波動率的情況下提供四分之三的收益率。在這種情況下，凱利頭寸被看作是最大賭註。超過凱利頭寸的部分不會增加可能的收益率，但會增加損失的風險。凱利公式表明，在相當長的時間里，按凱利規則下註的投資者的總投資額最終會超過任何采用其他策略的投資者的總投資額。以上有點晦澀，但是沒關系，只要我們記住這一點即可：凱利公式計算最優頭寸大小的精美之處在於他準確地衡量了風險。

對此塞思·卡拉曼建議，為了將投資組合風險降低至可接受的水平所需要持有的股票數目也不多，通常情況下，持有10至15只股票就足夠了。本傑明·格雷厄姆提出有限的分散，最小的組合應包括10只，最大的應包括30只。巴菲特則說他如果運作5000萬美元、1億美元或2億美元，他會將80%的資金“分散”在5只股票上，並在倉位最重的那只股票身上投入25%的資金。而查理·芒格在其個人投資組合中甚至只持有3只股票。這樣的投資組合都與凱利公式原理一致。總而言之，作者最後總結這本書的內容是：“少賭，只有在機會對你特別有利時才去賭，並且要賭得很大，長期持有，並控制下部風險。”