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16 Jun 2017 - 栢能集團(1263)：到公司拜訪後的分析摘要

2017年6月9日，我和同事及拍擋Larry Hung到栢能集團(1263)的火炭辦公室拜訪，與CFO劉先生會面，希望加深對公司及其近況的了解，會後的分析摘要如下。 

於會後被邀請親身感受公司VRGo背包

[公司背景]
自Vtech電腦部分拆，由四位主要股東以Management Buyout形式於1997年成立，並於2012年於香港主板上市。生產基地在東莞，廠房為租用，現時員工人數近3,000，正透過自動化精簡人手。 

[股權結構 (2017年6月)]
- 何黃美德 (非執行董事) 31.10%
- 王錫豪 (行政總裁兼執行董事) 12.35%
- 王芳柏 (執行副總裁兼執行董事) 6.45%
- 梁華根 (執行董事) 5.09%
- 何乃立 (執行董事) 4.79% 

[業務]
圖像顯示卡：2016年收入佔比77.1%
從事設計、開發及製造供桌面電腦、電子製造服務使用之圖像顯示卡，全球市佔率約20%。以自家品牌ZOTAC銷售Nvidia圖像顯示卡，毛利率為10-15%，新型號推出初時較高，後期清貨時較低；全球Nvidia圖像顯示卡銷售中佔約15%，與三大台灣對手ASUS、MSI、Gigabyte差不多，管理層認為ZOTAC競爭優勢在速度較高，而散熱及噪音控制方面同時取得平衡。另外，集團亦是AMD及SAPPHIRE(用AMD技術)圖像顯示卡最大OEM生產商，市佔率約30%，毛利率為7-10%。同時，亦有為其他電腦品牌如Lenovo、Acer、Fujitsu、Samsung等OEM式生產；整體生產設施使用率約80%


其他個人電腦相關產品及零件：2016年收入佔比11.2%
製造及銷售包括Mini-PC、VRGo背包等產品，毛利率為25-30%


電子生產服務(EMS)：2016年收入佔比11.7%
製造其他電腦相關產品如智能手帶、ATM及POS等，客戶包括智能手帶領先品牌、主要連鎖餐飲集團等，毛利率大於10%；整體生產設施使用率約60% 

[行業景況]
-  圖像顯示卡主要技術由Nvidia及AMD開發及擁有，生產商需與此兩公司維繫良好關係，而產品推出週期亦處被動
-  圖像顯示卡正受惠電競行業的發展
-  根據科技網站新聞，圖像顯示卡一直為Bitcoin挖礦的主要工具，最近因Bitcoin價格破歷史高位，造成全球圖像顯示卡(尤其是AMD)缺貨，但此不可視為持續需求 

[投資價值]
-  圖像顯示卡持續受惠於電競行業增長
-  預期AMD於今年第三季推出新型號圖像顯示卡，不排除或令Nvidia加速推出新產品，從而帶動第四季銷售
-  公司今年資本開支約5,000萬港元，以完成圖像顯示卡擴產能20%，並持續進行自動化精簡人手
-  自有品牌業務的收入佔比由2015年的57.3%，增加至2016年的58.7%，有助提升毛利率
-  圖像顯示卡行業2017年第一季銷售比預期差，惟根據科技網站新聞，近日Bitcoin價格破歷史高位，因挖礦需求而造成全球圖像顯示卡(尤其是AMD)缺貨，銷售於淡季比預期理想，不過管理層表示出貨速度未必追得上市場需求，而此現象未必可持續 

[投資風險]
-  圖像顯示卡主要技術由Nvidia及AMD開發及擁有，產品推出週期亦處被動，造成收入被動及不穩定，2015年錄得虧損，便源於Nvidia及AMD延遲推出新產品
-  因收入源於全球不同地方，中國佔比低於30%，加上生產在中國，原材料以美元報價，所以需承受幣值變動風險
-  毛利率及純利率偏低，管理層表示正擴展包括電競Notebook及Mouse等毛利率較高的產品線，以看齊其三個台灣競爭對手，但相信未能於短期見效，反而或因投入更多宣傳開支，如今年中成為台灣知名電腦展Computex的首個電競贊助商，而令相關支出上升
-  2016年的營運現金流入下跌至1,950萬港元，遠低於純利水平，源於全年收入按年升23%下，年尾的存貨卻比一年前上升60%，原因在於去年第四季圖像顯示卡銷售火熱，所以造多了貨預備作今年初銷售；不過，今年第一季銷售卻忽然冷卻下來
-  時捷集團(1184)為上市時䇿略股東，持股4至5%，今年於未有事先通知下開始減持股權，現仍持股2至3%，或帶來持續沽壓 

[注意事項]
-  公司會維持約40%的派息比率，2016年的特別息主要為慶祝公司成立二十週年
-  公司近日重點宣傳VR Go背包，目標客戶為電競遊戲場的經營者，但留意VR發展暫比預期慢，而長期競爭對手Gigabyte亦有提供同類產品 

[估值及小結]
集團過往數年盈利狀況不穩定，加上毛利率及純利率較低，市場競爭仍劇烈，所以估值不會太高，正常情況下，最高為8至10倍市盈率較適合。不過，亦因盈利狀況不穩定，不易為每股盈利作預測，因此估值欠奉。集團並非持續增長企業，縱擴充產品線仍需面對主要對手劇烈競爭，我們認為暫非長線投資選擇，「投機」者則需嘗試把握其產品中短線需求上升

[財務分析]
綜合損益表


收入分類




綜合資產負債表


綜合現金流

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