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原創   2017-06-05   姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

丹尼爾·卡尼曼之所以對心理學感興趣，是因為他看到了，人性極其複雜，研究人性的趣味永無止境。為此他創立了行為金融學，獲得了2002年諾貝爾經濟學獎。卡尼曼的突出貢獻在於，將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在經濟學中。當我們把它運用於投資領域時，就可以破解投資中的種種迷思。在投資決策中，投資者的行為在很大程度上受制於人的本能和心理。因此投資者很難永遠保持理性。即便想這樣做，也做不到。大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響，被人類的局限性所界定。這個系統會誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差，這就是心理學意義上的認知偏差。我一直對行為金融學懷有濃厚的興趣，我註意到在《超額利潤》一書中，作者弗雷德里克·範海沃貝克提出的14種認知偏差。這些偏差讓投資者陷入誤區，它們都具有個體性，並且以隨機方式發生在投資者當中。

1、過度反應偏差

投資者對壞消息的反應通常甚於好消息，比如當公司發出盈利預警時，很多人就會恐慌性地拋出股票。這種過度反應偏差結果其實就是對與其偏離預期的負面現實做出過度反應。非理性因素在其中總是起著主要作用，而歷史教訓並不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。投資者對於受損失的股票會變得越來越悲觀，而對於獲利的股票會變得越來越樂觀，他們對於利好消息和利空消息都會表現出過度反應，從而引發了投資者的心理上的非理性因素。投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現象。過度反應的對立又是反應不足，對好消息視而不見聽而不聞，這在熊市里表現得特別顯著。

2、模式與趨勢搜尋偏差

盡可能地搜尋模式和趨勢，也是人類固有的天性。比如長期盯著K線圖的人，就會有發現某種趨勢，他們以為這種趨勢會讓他們獲利，但他們最終也會發現，這種所謂的發現並不能給他們獲利。這種模式與趨勢搜尋偏差服從小數定律，也就是人們傾向於借助在統計上缺乏顯著性的樣本得到某種模式或趨勢。比如某一個人連續兩年跑贏大盤，那麽人們就會認為他就是一個投資天才，盡管他取得的投資業績統計上並不顯著。市場參與者根據近期市場趨勢進行的推斷，會進一步強化已形成的市場上漲或下跌。實際上，正是投資者預期的趨同性，才帶來市場在牛市出現大泡沫，在熊市出現大低谷。模式與趨勢搜尋偏差導致的常見投資誤區包括：①依據非常少的信息采取行動；②依據基本面及價格變動對歷史趨勢做出過於簡單的推斷；③將註意力集中到想象中的相關模式上。

3、過度自信與控制幻覺

過度自信是認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重，比如認為自己的駕駛技術高於一般人，而實際上這是不可能的。因此他們就會產生一種控制幻覺，認為他們可以控制和影響實際上根本就無法控制的事物。在投資中，過度自信和控制幻覺尤其強烈和普遍：①認為自己即使沒有相應的技能、專長和投入，也能取得成功；②認為自己能精確的把握交易時間而進行過度交易；③認為自己根本就不會失誤，即使出現失誤也在於市場，而不在於自己。

4、非對稱性損失厭惡傾向

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的痛苦感為同量收益的快樂感的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並非對稱性，當涉及的是收益時，表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，則表現為風險尋求。非對稱性損失厭惡傾向會導致投資者在熊市中恐慌性拋售，並加劇股市進一步向谷底滑落。恐慌性拋售與過度反應以及低風險容忍度相結合，是造成熊市探底過程中出現崩盤的重要原因。非對稱性損失厭惡傾向造成的常見誤區包括：①為避免形成賬面損失而長期持有已跌價的股票；②為擺脫痛苦感而在股票跌價後進行恐慌性拋售；③為防止已到手的盈利從指尖溜走而過早兌現已升值股票賺了的利潤。這些行為都正如彼得·林奇所說的“鏟除鮮花，澆灌野草”。

5、從眾行為或羊群效應

群體對個體的影響主要是由於“感染”的結果。當個體在受到群體精神感染式的暗示時，就會產生與他人行為相類似的模仿行為，從而呈現出趨同性，這就是從眾行為或羊群效應。其產生的重要原因是，人們總是習慣認為，別人肯定比自己知道的更多，如果只做旁觀者，必然會被落在後面。從眾行為是市場參與者最願意接受的行為方式，所有人都喜歡隨波逐流的做法，尤其是在市場陷入恐慌或被極度樂觀情緒籠罩的狀態下。從眾行為不僅會導致投資者對市場走向形成更一致的看法，還會借助於羊群效應將更多的人拉進牛市。但是盲目從眾往往是遭致災禍的序幕，它將導致投資者陷入以下誤區：①效仿他人在接近熊市的谷底大量拋出，並在牛市接近頂峰時大量買進。②盲目追逐熱門股，而且置價格於不顧。③對不受市場吹捧的股票置若罔聞，置股票本身的估值吸引力於不顧。

6、選擇性信息過濾

在面對大量信息時，人們最容易關註的信息通常是最突出的信息，而非最有價值和最相關的信息。賈森·茨威格曾指出，人們對最近發生的事實會給予最大的權重，在預計股票市場未來六個月的回報率時，人們對股市過去一周走勢的依賴性要超過對過去幾個月的兩倍多。人們對心理影響更大的信息會給予更多的關註力。如果信息被賦予更有吸引力的外在表現形式，那麽它就有更可能受到人們的關註。在投資領域，選擇性信息過濾會造成如下形態的誤區：①依賴於近期趨勢的推斷，尤其在這些趨勢具有較強的情緒感染力時；②對以往經歷的反饋不足，只記住印象最深刻的體驗；③在投資決策時，只考慮吸引人的表面信息，而不是開展盡職調查。

7、錨定效應

人們在對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配，就像沈入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。這是一種“先入為見”的思維定式，遇事不由自主地將認識“錨”在第一信息上，面對的新情況與固化了的思維方式、行為習慣發生沖突時，自我設限，沒有與時俱進地去適應，而是根據以往的知識、經驗來推論。對於知之甚少的問題，錨定效應往往更為強烈。錨定效應以多種方式成為牛市和熊市的重要推手，對股票內在價值產生非理性觀點。一旦擁有錨定思維，就將導致以下誤區：①他們會使用以前購買某只股票的價格，進而在頭寸虧損時依然不放手，在市場價格低於買進價格時拒絕拋出，或是在價格超過買入價格時過早拋出，以至於喪失更大的獲利機會；②以歷史上的股票價格（錨定於歷史價格）為基準去評價一只股票的貴賤。

8、一致性偏差

也被稱為確認偏差，即人們傾向於堅持最初形成的意見，因而會過度強調可驗證其觀點的信息，即使與此相悖的信息更可信，他們也會置若罔聞。一致性偏差往往會因沈沒成本效應而得到強化。按照這種心理傾向，人們會固執地堅持已投入大量的時間和精力的決策，盡管不改變這個決策可能會付出更大的成本。一致性偏差還意味著人們更願意尋找誌同道合的人，不願意與意見不合者為伍。在投資領域，牛市里投資者希望聽到好消息，希望將強勢上漲延續下去。而當市場處於谷底時，人們就會到處搜集壞消息，似乎世界末日就在眼前，從而招致更嚴重的恐懼情緒和更高的風險厭惡傾向。這種偏差會造成兩種投資誤區：①在選股時，即便市場上存在正反兩方面證據，投資者也會主動搜尋支持自己觀點的證據，而忽視反對性證據；②因拒絕聽取不同的觀點而固守已虧損的頭寸。

9、後見之明偏差

後見之明偏差是指個體在知道事情的真相或問題的結果後，高估自己過去的預測能力的傾向。即知道事件結果之後做出的判斷與未知事件走向時的判斷之間存在的系統差異。“早知如此”，其實並不清楚自己知道什麽，尤其是在已經知道事件發生結果的情況下。這種“事後諸葛亮”式的偏差廣泛影響著人們的生活，在對歷史事件、政治選舉、臨床個案、環境汙染事件的判斷中，人們都會在得知事件結果後高估自己過去做出正確預測的可能性。後見之明偏差會導致人們無法正確評價以往的決策過程，並形成有誤導性的反饋。在2008-2009年信貸危機之後，人們對信用評級機構的叫罵聲不絕於耳，指責評級機構的無能，因為他們對有毒金融產品做出了過高的信用等級。但這種批判者卻沒有意識到，在危機爆發之前，幾乎沒有任何人警告投資者，不要輕信評級機構。

10、移情效應及光環效應或本土偏差

人們更願意接受與喜好相關的事物或是自己熟悉的事物，前者即為所謂的移情效應及光環效應，後者則被稱為本土偏差。在投資領域，很多人會不自覺地喜歡自己熟悉的公司，在感情上有傾向性的公司，或是坊間流傳有精彩故事的股票，後者也就是所謂的敘述性謬誤。所謂的敘述性謬誤是指人們喜歡以敘述來理解複雜的世界，但敘述必然會忽略某些重要的東西，從而導致這種理解變為謬誤。這種偏差的問題在於，對一家公司感情如何、熟悉與否，與這家公司股票的投資價值毫無關系，因此會造成一系列的問題：①用有色眼鏡對股票進行分析，以至於分析流於表面，因為投資者將熟悉與知識混為一談；②投資的多元化程度不夠，比如投資組合過分集中在某個地域甚至是某一類公司上。

11、稟賦效應

稟賦效應是指當個人一旦擁有某項物品，那麽他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。這一現象可以用“損失厭惡”理論來解釋，該理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大於對“趨利”的考慮。出於對損失的畏懼，人們在出賣商品時往往索要過高的價格，習慣於過高估計自有財富的價值，比如大多數房地產所有者會高估其房產的價值。在投資領域，由於非常害怕損失，股票的擁有者在承受股價下跌時，往往會變得風險偏好。為了避免損失而願意冒價格進一步下跌的風險繼續持有股票，希望有朝一日股價能重新上漲，這樣就產生了一種奇怪的現象：股票的價格越低，其成交量反而越低。在股票市場上，稟賦效應意味著即便前景不佳，投資者仍然不願意賣出手里的股票。

12、規避後悔感

所有人都會盡力規避後悔感，尤其是那種讓他們追悔莫及的後悔感。而且事實證明，人們在如下情況下會對失誤產生更強烈的後悔感：①在作出最終決策時面對極其寬泛的選擇余地；②決策的結果是訴諸行動，而非按兵不動；③決策的結果是脫離決策者的慣例行為；④目標在出錯前幾乎已成現實。在股票市場上，對後悔感的規避會導致投資者堅守已經在賠錢的股票（擔心過早拋出會後悔），或是過早拋出剛開始賺錢的股票（避免因未來股價下跌而後悔）。

13、心理賬戶

心理帳戶是行為經濟學中的一個重要概念。由於消費者心理帳戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則，從而做出許多非理性的消費行為。比如人們經常會發現，在假日旅遊、禮物贈送或是賭場里花錢，遠比為退休而積攢儲蓄容易得多。相對於小額金錢，人們更關心金額相對較大的金錢，尤其是在大額金錢與小額金錢同時擺在面前的時候，這就是一個心理賬戶的特殊案例。心理賬戶造成的常見投資誤區包括：①無限度的過度交易，因為每筆交易的成本在交易總額中占比很小；②固守已下跌的股票不放手，因為投資者將這筆未實現的虧損放在一個被他們視為暫時獨立的非現金賬戶中。

14、追求興奮感

人都喜歡追求刺激感和興奮感，這會誘使人們在股市上漲期間將更多的儲蓄投資於股票，這種心態必然會讓牛市更牛，同樣，在熊市期間巨額收益帶來的刺激讓做空的買賣加大做空力度，從而讓熊市更熊。追求興奮感在投資領域會帶來如下問題：①人們總是追逐當時最令人振奮的股票，如最新IPO的新發股票；②有些人為了追求刺激而寧願采取次優的投資策略。

塞斯·卡拉曼在《安全邊際》中指出，資本市場以前無效，現在無效，今後還將無效。之所以無效，是因為人的本性，這種本性根深蒂固，不可更改，而且是內在的。不過，當我們能夠深切洞察到認知偏差時，可能將有助於我們進一步消除非理性行為，回避認知誤區，進而提升投資水準。