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短期經濟波動的驅動力：庫存周期

庫存周期，也叫做基欽周期，是指由企業的產品庫存管理導致的短期宏觀經濟周期性波動。微觀上，存貨是連接企業生產與市場需求之間的緩沖帶。宏觀上，存貨是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。一個完整的庫存周期包括四個階段，主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存。上述四個階段周而複始，形成經濟的短周期波動。

其中，在企業主動補庫存階段，庫存投資會形成新的需求，短期內會形成經濟上行的慣性推力。因此，一旦觀察到企業主動補庫存，則表明總需求在短期內會獲得慣性推力。企業主動補庫存的核心驅動因素是盈利修複，這可能來自於產品價格上漲，也可能來自於需求改善，或者兩者兼而有之。主動補庫存的強度和持續時間主要由需求端決定。經濟上行期，“量價齊升”催生庫存強周期；經濟弱需求條件下，價格上漲也可以帶動企業補庫存，但持續性相對較弱。然而企業主動補庫存的行為不能永遠持續。一旦真實需求的增速慢於開工擴產的增速，產品端就變成供大於求，滯銷產品成為企業庫存，企業進入被動補庫存階段。這時，因企業主動補庫存導致的需求消失，總需求出現缺口，經濟將面臨下行壓力。

具體到中國的實際情況，如圖1所示，我們以每輪庫存周期的波峰為起點，可以發現自1998年以來中國經歷了5輪完整的庫存周期，平均庫存周期為40個月，目前正處於第6輪庫存周期。前5個完整存貨周期分別為1998年2月—2001年6月的41個月，2001年7月—2004年12月的41個月，2004年12月-2008年7月的44個月，2008年7月—2011年9月的38個月，2011年9月—2014年10月的37個月。

先行指標預示當前企業已經處於主動補庫存末期。從圖2可看出，產成品庫存數據和PPI當月同比保持著較為顯著的同步性，且PPI領先產成品庫存數據，因此PPI可作為判斷存貨投資周期變化的先行指標。這表明價格變化是企業調整庫存的重要因素。如圖2所示，PPI同比增速在2011年下半年之後一路下行，經歷了連續54個月的負增長，於2016年開始快速回升，並於2016年9月由負轉正。隨著PPI同比增速快速回升，工業企業經歷了一輪顯著的被動去庫存階段，並於2016年三季度進入主動補庫階段，一直持續至今。2017年2月，PPI當月同比增速達到階段性高點7.8%，隨後在3月和4月連續下降。如果歷史的經驗依然成立，那麽可以比較有把握的判斷當前企業已經接近主動補庫存階段的末期，同時不排除部分行業可能已經進入被動補庫存階段。

本輪主動補庫存的邏輯：供給側改革+需求側刺激

如前所述，本輪去庫存周期始於2014年8月。結合PPI同比數據可以判斷，在2016年一二季度，企業經歷了一輪顯著的被動去庫存，並於2016年三季度開始進入主動補庫存階段，至今已經接近四個季度。

供給側改革導致原材料供給收縮和價格上漲，中上遊企業盈利修複並增加庫存。從驅動力來看，在供給端，本輪庫存周期最初由中上遊企業鏈盈利修複而啟動，供給側改革下原材料漲價是中上遊產業鏈率先補庫的驅動邏輯，進一步帶動了存貨價格的重估。圖4顯示，隨著大宗商品價格指數的攀升，工業企業產成品庫存隨後同比呈現相同的上升趨勢。

在需求端，房地產投資擴張、地方政府加碼基建投資、汽車行業的景氣與外需的持續修複等因素疊加，共同推動總需求增加並促使企業增加庫存。

房地產投資方面，自2016年來形成較強補庫需求，並將補庫需求傳導至中下遊相關行業。2016年初，受商品房銷售快速上漲的帶動，房價同比從2015年底的1%增長至2016年12月的6.9%，商品房銷售面積累積同比從2015年末的6.5%大幅提升至2016年初的36.5%，房地產開發新增固定資產累積同比從2015年末的-0.2%最高提升至2016年2月的18.1%。由圖7可見，房地產市場的回暖，對上中下遊的相關行業收入有不同程度的改善作用。它不僅可以刺激上遊的鋼鐵、煤炭、水泥建材、機械、有色金屬等行業複蘇回暖，同時還可以刺激下遊的家電、汽車、木業家具、裝修裝飾、安防設備等行業複蘇回暖，提高行業中企業利潤、消化企業庫存、提高企業補庫存需求。

基礎設施建設方面，很大程度上源於地方政府ppp落地率增加以及金融機構的信貸支撐。自2016年下半年開始，項目落地率持續上升，於2017年3月達到34.5%。同時，從資金支持來看，2016年政策性金融債凈融資額為1.46萬億元，同比增長37%；新增PSL0.98萬億元，同比增長39%。“準財政”變相放寬財政赤字，這對本輪地方基建投資拉動較強。

需求刺激還疊加了汽車行業的政策景氣和外需間歇性回暖。2016年，受“購買1.6 升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅”的優惠政策刺激，小排量轎車需求高速增加。2016年，汽車產量2811.88萬輛，銷量2802.82萬輛，同比增長14.46%和13.65%，增幅比上年提升11.21%和8.97%，成為全年表現最突出的行業。出口方面，隨著全球經濟的逐步複蘇，出口鏈也持續修複。PMI新出口訂單指數、出口金額當月同比均在自2016年10月起的攀升趨勢中，並於今年3月創出新高。PMI新出口訂單指數由2016年初的47持續向上修複至2016年底的50，在2017年3月達到51的新高水平後，4月稍有回落，降至50.6。出口金額同比增速年內修複13.4個百分點，在3月達到了16.9%的同比增幅。出口表現強勁一方面與全球需求的回暖有關, 近期主要出口發達經濟體PMI指數整體出現改善趨勢，摩根大通全球制造業PMI指數連續5個月上漲，新訂單指數大幅走強，指向全球制造業生產、需求正出現持續回暖跡象。以美國為代表的發達經濟體複蘇，在一定程度上帶動了外需的改善。另一方面也與 2015 年下半年至今人民幣有效匯率的顯著貶值有關。匯率貶值對出口競爭優勢的修複去年已經有所體現，出口經理人和出口信心等出口指數出現明顯回升。全球範圍內的領先指標趨勢性改善，這將有助於外需在較長一段時間內保持修複，並將持續利好出口。進口表現強勁一方面與中國內需回暖有關，另一方面也與全球大宗商品價格由 2012 年至 2015 年的持續下行轉為 2016 年的顯著反彈有關。

分行業來看，受益於過剩產能去化和價格上漲因素，上遊企業盈利情況明顯好於中下遊企業。2016年，加工冶煉業利潤增速較2015年大幅提升25.4個百分點，明顯好於設備制造業（3.4個百分點）和消費制造業（-2.7個百分點）。上中下遊的利潤和庫存率先實現盈利顯著改善。上遊石油天然氣等已經實現庫存回補。供給側改革過程中受益最大的煤炭行業，供給收縮下，漲價帶來營收的大幅增長，但產成品存貨同比仍處於低位，未來存在主動補庫存的空間。中遊設備制造業補庫行為較以往周期明顯滯後，下遊消費制造業補庫滯後且力度較弱。下遊的酒、飲料等回補相對緩慢。更為重要的是，對於大多數行業而言，產成品價格漲幅有限，營收增速也沒有出現較大幅度的改善。過去幾個月產成品存貨同比增速相對穩定，未來開啟大規模的主動補庫存可能性相對不大。

庫存投資需求消失後的需求缺口探索

從國民收入核算的角度出發，GDP=C+I+G+EX-IM，其中C是消費，I是投資，又可分為存貨投資I1和設備投資I2，G是政府支出，EX-IM是凈出口。 進一步推算，可得∆GDP=∆C+∆I1+∆I2+∆G+∆（EX-IM）。∆GDP決定了GDP的增速，因此我們將逐一分析這些構成項目的二階變化趨勢，即通過探究∆C，∆I1，∆I2，∆G，∆（EX-IM）的未來走勢，探究庫存投資需求消失後的需求缺口如何填補。

庫存投資方面，本輪庫存投資帶來的經濟複蘇無法從根本上實現終端需求的持續擴張。在一個上行的經濟周期中，經濟增長通過“PPI上行-加庫存-利潤改善-民間投資上升”等渠道，最終體現為經濟的整體繁榮。而在本輪周期中，PPI與CPI剪刀差的擴大，以及CPI內部食品與非食品的反常結構，體現了上遊行業的熱潮並沒有傳遞為下遊行業的需求增長。上遊行業利潤增長實際上是基於價格上漲而非成本降低、效率改善或者技術進步。當前上遊行業利潤的增長只改善了表面數據，而其本質上則是利潤在不同行業與不同所有制企業中的再分配，中下遊行業利潤未能如歷次庫存周期那樣呈現叠次改善的狀況，這事實上進一步壓制了制造業、私企的利潤預期與投資動力，最終無法拉動終端需求的提升。

消費方面，社會終端需求擴張速度依然在平穩下行，部分行業，如汽車業已經進入被動補庫存階段。2011年以來，社會零售總額同比增速呈現平穩下降趨勢。2016年受汽車行業拉動，社會消費品零售總額同比增速與2015年基本持平，當年汽車銷售同比增速高達15.9%，相對2015年的8.5%幾乎翻倍。但是，優惠政策部分透支了未來幾年的汽車消費，隨著購置稅優惠政策收緊，汽車終端需求邊際變弱幾成定局。2017年前四月汽車累計銷售同比增速為-1.4%，直接導致汽車行業產成品存貨同比增速被動上升，汽車行業已出現被動補庫存跡象。綜合來看，汽車購置潮已經趨於平緩，國內消費需求增速將延續平穩下降的趨勢。

政府支出方面，受高基數、融資成本等原因限制，基礎設施建設增速難以延續。剖析2016年基建能發力的原因，第一是2015年融資壓力大導致當年基數偏低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發，地方政府面臨較大的還本付息壓力。同時債務置換進度不如預期，導致地方政府沒有足夠的財政資金去支持基建投資。2016年政府債券置換持續推進，地方政府財政資金得到補充，融資壓力緩解。第二是2015年簽約的PPP到了2016年開始集中落地，高質量的PPP落地率較高。下一階段，去年基建投資的高基數、今年優質PPP落地增速下降、融資渠道受限，都將限制基建發力。其中，PPP項目發起投資額已於去年1月達到頂峰，其滯後效應將使得落地投資額或在今年1季度後呈現下滑趨勢。從存量落地PPP項目來看，前期落地項目中超過半數為優質項目，而目前尚處於識別階段的項目中九成以上都是非優質項目，其未來推進落地的難度明顯增大。此外財政部出臺多份文件規範地方政府融資和支出，並發函核查地方政府違規舉債行為，銀監會也要求防控地方債務風險。

值得一提的是，2017年一季度挖掘機銷售數據大幅好轉，有觀點認為這是基建持續發力的佐證。特別需要註意的是，春節期間往往是工程項目開工的傳統淡季，挖掘機銷售快速回暖引發了市場關於基建超預期發力的推測。一方面，本次銷售以存量更新為主，新增邊際需求並不高。本輪挖掘機銷售高峰與上一次高峰間隔6年，符合挖掘機自身6-8年更新換代的壽命周期。根據工程機械工業協會的數據，年初增加的銷量中有70%約為存量更新需求。另一方面，從挖掘機銷售的細分類型來看，今年以來小型挖掘機貢獻了此輪大部分的銷量，而小型挖掘機與基建、房地產等領域相關性並不大。刨除機器更新換代因素，絕對銷量並未超出預期，且並非主要用於基建，因此基建持續發力勢頭有限。

外需方面，促使進出口增速回升的因素逐漸消失，且凈出口對GDP同比增速的拉動效應並不大。2017年一季度進出口走勢亮眼，但4月海關數據顯示進出口增速同比大幅下降，並低於先前市場預期。2017年一季度進出口數據亮眼的主要原因是受去年進出口基數低、上遊企業補庫存及大宗商品市場繁榮三重因素綜合影響。2017年以來，大宗商品價格有所回落，PMI及新訂單和新出口訂單等先行指標在4月均有所回落，表明外需回升的基礎並不穩固。此外，進出口數據的改善部分得益於周邊國家和發達國家從去年四季度開始的周期性回暖。隨著美國增速接近潛在增速，特朗普財政刺激計劃變數增加，外需進一步提升空間有限。再加上凈出口對GDP同比增速的拉動效應並不大，在一季度大幅回升的背景下，凈出口對GDP累計同比增速的貢獻率僅為4.2%，完全無法與投資和消費的拉動效應相比較。因此，從二階效應的角度來說，凈出口無法彌補庫存投資的需求缺口。

綜上可知，企業主動補庫即將結束，而由此造成的增量需求缺口，無論是消費、政府支出還是凈出口都難以彌補。有一種觀點認為，隨著企業盈利回暖，企業設備投資需求會增加，可以彌補庫存需求缺失造成的需求缺口。這就是所謂的“空中加油”觀點，即庫存周期（短周期）見頂下行之際遇上產能周期（中周期）見底回升。因此，中國經濟能否完成“空中加油”，取決於是否能夠看到強勁且持續的企業設備投資需求增加，或者說新一輪的產能擴張。在討論這個問題之前，我們首先要追問，當前階段企業盈利回暖的原因究竟為何，是短期反彈還是長期翻轉？如果這種盈利增加只是初冬時節的一抹暖陽，那就意味著漫漫寒冬仍將繼續，春天雖不遠亦不在眼前。(完)