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專訪盛松成：貨幣政策需不斷探索，社融將成宏觀調控核心指標

今年以來，在金融去杠桿進程下，貨幣政策整體中性偏緊的方向已經確立。如何解讀央行公開市場操作的時放時收?在由表內向表外騰挪的“大資管時代”，什麽樣的統計指標才有助於實現真正的“穿透式監管”?

對此，中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授盛松成接受了第一財經的專訪。“在偏緊的大方向下，中國央行調控也不會一下子過頭，而是需要不斷探索(trial and error)，美聯儲也是如此。例如，在一段時間的凈回籠後，5月11日，中國央行以利率招標方式開展了800億元逆回購操作;在12日又重啟中期借貸便利(MLF)操作，投放規模4590億元，一度引發市場遐想。但在下一個周一，央行再次暫停了公開市場操作。”盛松成表示，這其實就是松緊結合、不斷探索、實踐而不過度，這也不代表貨幣政策轉向。

此外，盛松成認為，社會融資規模指標對於精準宏觀調控、穿透式監管的重要性日漸凸顯。“社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，理論上而言應該是相輔相成，但如今表外融資等規模越來越大，其對M2（廣義貨幣）的影響是不確定的，因此M2似乎已經有所失真。”他舉例稱，今年3、4月的社會融資規模增速同比分別為12.5%和12.8%，而M2則僅為10.6%和10.5%，“如果M2不失真的話，說明貨幣政策已經比較緊了，那為什麽還要強調中性趨緊呢?”

盛松成的上述觀點，之前就體現在《中國社會科學》(2016年第12期)刊載的他的論文《社會融資規模與貨幣政策傳導——基於信用渠道的中介目標選擇》(與謝潔玉合作)里，這是中國頂級社會科學期刊首次刊發有關社會融資規模的學術論文。

貨幣政策需要不斷探索

5月22日，中國央行進行400億元人民幣逆回購操作，其中300億元是14天期，100億元是7天期。當日有100億元逆回購到期，換言之實現凈投放300億元。央行公開市場本周有4100億元逆回購到期。

盛松成對記者表示，在去杠桿、中性趨緊的政策基調下，央行會實行合理的調控。“把貨幣市場利率提高後，擠掉的是金融泡沫，而如果存貸款基準利率提高，則會直接影響實體經濟，因此前者仍是調控重點。”

值得註意的是，對於5月12日央行開展的MLF操作(4590億元)，市場分析指出，央行此舉意在緩和前期金融監管政策對金融市場造成的沖擊，甚至有聲音指出貨幣政策有可能小幅轉向。

對此，盛松成此前也表示，這一操作屬於央行正常操作。“在流動性偏緊的情況下，央行從反方向操作緩和一下，這是很正常的，也是很適當的，沒有必要過多解讀。”

他表示，在這場史無前例的去杠桿攻堅戰下，中國的貨幣政策也在不斷摸索與實踐。“貨幣政策都是走一步看一步的，如果太緊了，總要放一放。”

其實，在美國也何嘗不是如此，量化寬松(QE)是史無前例的，因此如今的加息進程和未來的縮表進程都是“摸著石頭過河”(trial and error，在國外也理解為“試錯”)。

今年4月以來，由於監管清理“三套利”的雷霆行動，中國銀行業的同業、投資業務，在數年來的高歌猛進之後，正在一步步走向終結，一手做大同業負債、一手做大同業資產的模式難以為繼。各界對於同業存單納入同業負債監管指標的預期也異常高漲。

盡管同業存單是一種良好的流動性管理工具，在外匯占款下降、降準不至的情況下，成了中小銀行“補水”的便利工具，“但用過度了就必須要進行合理監管。”盛松成告訴記者。

在他看來，未來降準概率仍然較小，如果超額儲備金率降低到一定程度，才可能降準。盡管如今超儲率低於往年平均，但他仍認為：“降準有兩大顧慮，一是會給市場很強的寬松暗示，這與當前監管總基調不符;第二，降準後不可能再緊，因此央行仍然更樂於用公開市場操作來調節流動性。”

社融將成宏觀調控關鍵指標

近一年多來，盛松成也在諸多場合上強調，社會融資規模增量比新增貸款更適合作為貨幣政策中介目標，因其涵蓋了更廣泛的融資渠道。但由於金融市場尚未全面形成市場決定的價格體系，因此，社會融資規模存量可視為M2的有益對照和補充。

其實，理論上而言，社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面。貨幣供應量從存款性金融機構負債方統計，是金融體系對實體經濟提供的流動性和購買力;社會融資規模則是從金融機構資產方和金融市場發行方統計，從全社會資金供給的角度反映了金融體系對實體經濟的支持。因此，從資產負債角度看，社會融資規模和貨幣供應量能夠相互補充和相互印證，二者並不是相互替代的關系。

“但是，隨著銀行表外業務規模不斷擴張，直接融資快速發展，企業並不完全依賴於銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會減弱。”盛松成表示，尤其是近兩個月的M2和社會融資規模數據已經開始分化，M2存在失真或失靈的跡象。

他也提及，國內外文獻均指出，隨著直接融資的快速發展，企業並不完全依賴於銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會減弱。由於非信貸融資對實體經濟運行的影響越來越大，若宏觀調控只控制信貸規模，其他方式的融資就可能快速增長，出現“按下葫蘆浮起瓢”的現象，從而可能貽誤調控時機，影響調控效果。監測指標只有兼顧間接融資和直接融資，才能反映貨幣政策對實體經濟的影響。

追根溯源，2010年11月，在周小川行長領導下，人民銀行調查統計司開始研究、編制社會融資規模指標。2016年《政府工作報告》(2016年3月5日)提出——“穩健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。”這是首次在國家層面提出社會融資規模余額的增長目標。

由此，歷時近六年實踐的發展，社會融資規模正式作為貨幣政策的調控指標。

盛松成對第一財經記者表示，如今地方政府和市場人士(資管行業)都更加偏好社會融資指標。因為從機構看，這一指標包括銀行業、證券業、保險業等金融機構;從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等;從地域看，是實體經濟從境內金融體系獲得的資金總額。

更值得註意的是，近期有經濟學家的測算顯示，從2009年至今，社會融資規模和GDP的相關性高達0.97，呈高度相關性，且社會融資領先GDP指標一個季度。

人民幣或穩中有升

除了金融去杠桿，匯率問題在過去很長時間成了牽制貨幣政策因素之一，不過這一擔憂已經有所減弱。

今年以來，人民幣匯率的單向貶值已經出現轉機並逐漸趨於穩定。在美元升值勢頭減弱、海外政治風波擡頭的背景下，人民幣近期更是升值勢頭強勁。美元/人民幣一度從去年12月6.97的最低點升值至如今的6.8874;美元指數從103.8的最高點不斷跌至如今的97.26。

其實，早在去年12月，盛松成就在接受第一財經記者專訪時強調，維穩人民幣匯率預期、打破單邊貶值趨勢是當務之急。“2016年8月以來，我國經濟就已經出現了好轉，但市場預期並不全都是理性的，短期內也並非都向基本面回歸，而單邊預期往往使市場超調，假設本來會貶值5%，如果家庭、企業集中換匯，貶值幅度可能大大提高。”因此，盛松成強調，預期管理特別重要。

他近期表示：“我不認為人民幣匯率會大幅貶值，反而認為可能會升值。因為目前中國的經濟基本面比較好，而且供給側改革也有成績。”

盛松成認為，在匯率調控中，我國貨幣當局一方面加強跨境資金流動的監測和宏觀審慎管理。例如，要求境外機構投資者投資銀行間債券市場匯出資金中，本外幣比例應保持與匯入時基本一致，上下波動不超過10%;大型海外並購交易的外匯審查、個人外匯申報的真實性核查都有所加強。

“需要指出的是，我國並沒有修訂資本管制的相關條款，個人年度購匯便利化額度也未改變，但加強監測顯然有助於控制資本外流。當長期的資本賬戶開放與短期的資本外流相矛盾的時候，自然首先需要考慮當前國內金融市場的穩定，但是我國資本賬戶開放與人民幣國際化的長期目標並沒有改變。”他稱。

另一方面，通過增加外匯供給來穩定匯率也至關重要。比如開放債券市場和銀行間外匯市場，擴大銀行持有的結售匯頭寸下限，允許中資非金融企業借用的外債資金按現行外商投資企業外債管理規定結匯使用等多項措施，都有利於擴大資金流入，增加外匯供給。又比如適時運用外匯儲備，維護人民幣匯率的基本穩定，防止市場“超調”，有效抑制了市場的恐慌情緒，避免了外匯儲備不保、匯率失守的雙輸局面。