近期，銀監會掀起監管風暴，直叫人目不暇接。而同業業務，尤其是仍遊離在上限監管之外的同業存單似已被認作洪水猛獸，或是金融去杠桿的絆腳石。
3月28日，銀監會非公開下發的46號文中，以“監管套利、空轉套利、關聯套利”來形容目前跨市場、跨行業交叉性金融產品存在的問題，針對同業、投資、信貸、理財等業務板塊;從去年四季度債市巨震後，同業存單的風險便浮出水面——近兩年來，銀行通過大量發行同業存單，將募得資金通過委外機構加杠桿投入債市，當流動性收緊或貨幣市場利率擡升，踩踏難以避免;今年以來，“同業不死，債市難興”等文更是受到熱議。
那麽同業存單究竟是什麽?其風險真的如此之大嗎?同業存單的起源地美國又能提供什麽經驗?
什麽是同業存單?
大額可轉讓定期存單(Negotiable Certificate of Deposit，簡稱存單、NCD或CD)誕生於20世紀60年代的美國。第一財經記者梳理後發現，日本和韓國分別於1979年和1984年引入存單，取得了利率市場化的成功。存單在美國銀行全部負債中得占比為10%，日本為5%，中國則不到3%，遠遠低於發達經濟體。
國內所稱的同業存單是只有存款類金融機構在全國金融間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。我國於2013年首發同業存單，人民銀行按“先大額後小額、先長期後短期”的利率市場化路徑，允許存款類金融機構發行同業存單，邁出了利率市場化的重要一步。
同業存單的發行金額不低於5000萬人民幣，發行利率、發行價格等以市場化方式確定，參考同期限上海銀行間同業拆借利率(Shibor)。
2013年首次發行後，同業存單在交易所的托管量快速增長。截至2016年12月，在上清所托管的同業存單面額高達6.28萬億之巨，同業存單占全部債券托管總量超過11%
同業存單其實是銀行主要的負債管理工具，股份制銀行和主要商業銀行皆是同業存單主要發行者。第一財經記者從多方了解到，同業存單最顯著的優勢主要包括：
1. 同業存單發展彌補了3月-1年期利率結構的空白，也有助於Shibor的進一步完善。
2. 比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險。
3. 其次，央行387號文規定，非保險公司持有同業存單不繳納存款準備金，免征利息收入增值稅，因此發行同業存單在為銀行增加可貸資金的同時，負債成本也有所降低。
4. 發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構。隨著股份制銀行和城商行近年來的快速發展，同業存單的這些優勢使得其自然成為重要工具。
5. 和同業存放相比，同業存單購買者在必要時也可以將其作為融資工具，可見同業存單的重要性。
6. 2016年下半年，同業存單被納入MLF操作的質押品範圍之內，也助長了各界的購買熱情。
興業研究分析稱，從發行期限上來看，絕大部分同業存單發行期限為1年以內，2015年發行總量5.13萬億元，是2014年全年發行的5.9倍，2016年進一步提升至13.02萬億。
就發行主體結構來看，2016年末，股份制銀行和城商行的發行余額接近90%，是最主要的發行者;隨著越來越多農商行獲得發行資質，發行量也不斷上升，2014年年末只占5.3%，2016年末，其發行量占到全市場的11.8%。
就二級市場投資情況來看，廣義基金和商業銀行是同業存單最主要的投資者，其中商業銀行占比最高，為全市場的45.12%，廣義基金占33.14%，政策性銀行和非銀金融機構的占比分別為9.7%12%。
之所以商業銀行成為了同業存單的最大持有者，原因在於：
1. 同業存單流動性提升，可作為質押回購標的。
2. 由於同業存單為銀行發行，其信用風險較企業信用債更可靠，在信用風險頻發的環境下，存單比短融更受歡迎。
為何擴容頻遭預警?
然而，這個曾是利率市場化標誌、具多重優勢於一身的同業存單近期卻成了眾矢之的。
銀監會最新的46號文關於監管套利的“規避信用風險”表述里，明確“同業融入資金余額占比負債總額超過三分之一”為“監管套利”;在“規避流動性風險”的表述里，將“通過同業業務倒存，將同業存款變為一般性存款”定義為“監管套利”。同時，46號文將“通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差”、“通過同業投資等渠道充當他行資金管理‘通道’”、“通過同業繞道，虛增資產負債規模、少計資本、掩蓋風險”等三大現象，定義為“同業空轉套利”。
根據 Wind 數據，2017 年 2月新發行的同業存單升至人民幣1.97 萬億元，是 2013 年底同業存單市場開放以來的最大單月總額;截至2017年2月28日，共有403家銀行宣布了2017年發行人民幣14.6萬億元同業存單的計劃，較2016年的總發行額增長12.4%。
如今，市場也傳聞同業存單可能納入央行MPA考核的同業負債中。由於同業負債占總負債超過33%分數即為0，按照目前銀行發行同業存單的規模，一些銀行的同業負債考核可能會不達標，必須對規模有所控制。
而這一切波瀾都要從四季度的那倉浩浩蕩蕩的“去杠桿運動”說起。
去年四季度開始，中國央行開始主動收緊流動性，變身造成“類錢荒2.0”的“虎媽”。也因為近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。
簡單而言，銀行近年來放量發行同業理財，而同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。去年年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一局勢還引發了國際清算銀行(BIS)的關註。
在今年3月MPA考核前，流動性緊張的情況再次出現，同業存單發行利率一度接近5%之高。某基金公司固收部研究總監對第一財經記者表示，“利率中樞今年易上難下，買債的熱情很低，再加上同業存單利率動輒接近5%，這樣目標收益其實已經可以打滿，又沒有信用風險，這也造成了債市交投熱情減退。”
從言語中不難發現，在資金面變動的背景下，同業存單似乎近期已經成了銀行籌集資金的“救命稻草”，也成了各大非銀機構規避債市風險的首選投資標的。不過，4月開始，同業存單出現了“量價齊跌”的局面。
起源於美國的CD
盡管中美兩國的市場機制大相徑庭，但存單在兩國都有共同的特點——皆為利率市場化的產物，也推動了利率市場化的發展，同時難以避免地催生了套利現象。
1929年大蕭條之後，美國開始對貪婪無約束的銀行實施了一系列管制，其中最關鍵的的就是《1933年銀行業法案》(Banking Act of 1933)中的“Q條例”(Regulation Q)，也就是對銀行的活期、結算存款(30天以內存款)實施零利率，對儲蓄存款、定期存款實施利率上限管制(一開始設為2.5%)。
管制利率是因為人們認為銀行惡性爭奪存款，導致存款利率上升，利差收縮，從而逼迫他們從事更高風險的資產業務，這才導致大蕭條中數千家銀行破產的悲劇。
但進入1960年代後，這種管制的弊端開始顯現。國泰君安研究團隊分析稱，隨著金融市場發展，市場利率上升，居民的投資渠道更加豐富，銀行被利率管制束縛，面臨存款流失的風險，當時還有一些中小機構出現經營問題。為應對存款流失，1961年，第一花旗銀行(現花旗銀行)首次賦予了定期存單可轉讓流通的功能，從而開創了存單。不過，利率的管制仍然使得存單發展受限。
存單真正大顯身手卻是在1979年利率市場化改革開啟後。美國在1970年取消了10萬美元以上、90天以內存單的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，存單的吸引力提高;此外，貨幣市場基金在1971年問世，對活期存款產生競爭，脫媒加劇，使銀行更加重視存單發行，由此存單發行量開始大規模爆發。
但此時，短期、小額CD利率仍然管制，於是出現了一種很奇特的套利現象：居民用閑散資金買貨幣市場基金，貨幣市場基金再申購大額存單。
“事實上，利率市場化的半途之中，這些套利機會是難免的。比如我國前幾年，貨幣市場利率已充分市場化，而存款利率仍然管制，兩者利差巨大時，貨幣市場基金作為套利工具就會大行其道。”國泰君安銀行業分析師王劍表示。
在他看來，美國經驗給我們最主要的啟示是：存單在利率市場化進程中推出，在與其他類似的工具相互競爭的過程中，以及各項利率市場化措施逐步推進的過程中，因各種套利機會存在，必然會導致銀行負債結構大幅調整，需要政策當局提前預判，控制節奏，避免造成過大波動。銀行自己也應重視研究，提前預判，以控制風險。