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新三板：萬家企業里半數沒交易

位於北京市金融街地區的全國中小企業股份轉讓系統，俗稱“新三板”，掛牌企業已經超過一萬家。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年3月23日《南方周末》，原標題為《新三板如何攪活？ 萬家企業掛牌，半數沒有交易 》）

從2013年正式掛牌，到2016年短短三年內掛牌企業數量超過1萬家，新三板不但在成長速度上創下世界證券市場的奇跡。

在對包括券商、會計師事務所和律師事務所等一系列證券市場“底層結構”清理整頓，並重塑市場行為模式的基礎上，新三板未來包括引入流動性、市場分層與差異化監管等一系列改革思路，才有了堅實的市場基礎。

2017年2月26日，國新辦舉行的“協調推進資本市場改革穩定發展”情況發布會上，證監會主席劉士余在反複強調金融監管之余，提到新三板在未來的多層次資本市場建設中“將發揮更大的作用”。

其後分管新三板業務的證監會副主席趙爭平則明確表示，要讓新三板在“量的積累”基礎上“實現一個大的質的提升”，推出以完善市場分層為重點的市場機制“系統升級”。

而在此前的監管工作會議上，劉士余還曾提到他對新三板的期待，“新三板既要有苗圃功能，又要發揮土壤功能”，要令新三板成為“未來中

國資本市場又一道風景線”。

在這一期待背後，是新三板市場創下的一系列“世界紀錄”：從2013年正式掛牌，到2016年短短三年內掛牌企業數量超過1萬家，新三板不但在成長速度上創下世界證券市場的奇跡，在上市企業數量上也成為了當之無愧的“全球第一”。

截至2月20日，新三板掛牌公司數量已達10653家，總股本超過6000億股，總市值則超過4萬億元。與A股市場26年才上市3000家企業不同，新三板市場僅用一年時間就實現了從5000家到1萬家的跨越。

但與此同時，新三板市場所面臨的困難與挑戰也顯而易見：上萬家新三板掛牌企業中一半以上沒有任何二級市場交易，證券市場的價格發現功能也無從談起；而在2016年上市並實現交易的1800多家企業中，收盤價跌破定增價格的公司超過三分之一，而在“破發”的公司中被套牢的多是新進入的投資者。

一邊是數千家企業湧入市場的盛況，另一邊卻是掛牌企業融資難、投資者頻頻虧損的尷尬。新三板究竟該怎麽“升級”？

清理和凈化

在深圳市三板虎信息服務有限公司創始合夥人康宗強看來，2015年底前掛牌的企業資質普遍較高，其中許多是因為IPO暫停等原因而轉到新三板的，本身就符合主板上市資格；而2016年的掛牌數量劇增，則來自監管政策的一個微妙變化。

“早期的掛牌審核實質上是在全國股轉系統的掛牌部門，而在2015年底前後，這個審核權被下放到了券商。”康宗強表示，這意味著新三板實質上實現了“註冊制”，“券商只要報上來，基本上都能通過”。

從某種意義而言，這也是一個“市場倒逼”的結果：面對數千家企業掛牌申報資料，區區兩百多人的股轉系統根本無法完成實質性審核。而在政策推出早期，突然掌握了“生殺大權”的券商和中介機構們免不了出現種種“忽悠”。

“有的企業掛牌到今天，還沒有搞明白新三板究竟是什麽。”康宗強坦言，許多像他們一樣的新三板信息咨詢機構，所做大量工作實際上是對新三板企業的“再培訓”。

而在跟新三板企業交流培訓的過程中，康宗強感覺到許多新三板企業的盈利能力“普遍偏弱”，並因此陷入進退兩難的尷尬處境：既無法融資，又舍不得退市。他認為或許未來一兩年可能會出現一波掛牌企業的“退市潮”。

如果說新三板市場是培育掛牌企業的“土壤”與“苗圃”的話，那麽為證券市場提供承銷、審計與法律服務的券商、會計師事務所和律師事務所等中介服務機構，就是這一“市場土壤”賴以生存的“制度地基”——當這一“地基”發生畸變時，被“汙染”的市場土壤里是長不出優質企業的。

對此，劉士余的數次發言已經明確顯示出金融監管層核心監管理念的變化：那就是從過去的註重企業上市規模，轉向註重上市企業質量，同時強化對“制度地基”的監管，以凈化並恢複“市場土壤”活力。

實際上早在股轉系統開始下放掛牌審核權的同時，對於實質性掌握著新三板“準入權”的券商和中介機構監管已在持續轉型和加強之中：從2015年底的專項核查，到2016年中的項目自查，乃至對新三板主辦券商實施的“終身督導制”，以及一系列堪稱“史上最嚴”的追溯式處罰案例，向市場中介機構明確傳達出監管層重塑市場行為模式的決心與力度。

就在2月22日，財政部與證監會聯合發布通知，暫停瑞華會計師事務所新證券業務並限期整改。這家曾為1100多家新三板企業提供審計服務，並正為44家擬上板企業提供上市審計的國內第一大會計師事務所，隨即被其服務的多家新三板企業宣布解約。

正是在對包括券商、會計師事務所和律師事務所等一系列證券市場“底層結構”清理整頓，並重塑市場行為模式的基礎上，新三板未來包括引入流動性、市場分層與差異化監管等一系列改革思路，才有了堅實的市場基礎。

分層精選

康宗強明顯感覺到，從去年下半年開始，券商們對於新三板掛牌業務“越來越謹慎了”，加上IPO放行加速，許多券商的“主力部隊”又回到了主板市場上，“新三板掛牌業務往往就派個實習生去做”。結果新掛牌的新三板企業得不到持續的咨詢和督導，鬧出了許多笑話。

“其實在政策分層以前，新三板市場內早就開始‘分層’了。”康宗強笑著說，他們也是從早期接觸數百家企業，到最終形成自己相對穩定的核心服務客戶群，“這就是我們自己的精選層”。

“精選層”，既是市場對新三板未來改革的政策期待，也是監管部門借完善市場分層管理，實現發行、交易、準入和監管等一系列市場機制“系統升級”的改革重點之一。

過去數年中，新三板市場內的整體流動性不足，與魚龍混雜、暴漲暴跌式的炒作風格，一直是飽受市場投資者詬病的“頑癥”。

這一“兩難困境”曾經長期困擾著市場和監管層：如果“放水漫灌”式增加市場流動性，無疑會讓新三板變成莊股橫行的炒作大本營；但長期缺乏流動性補充的市場，也無從發揮市場化融資的基本功能，最終勢必帶來市場本身的萎縮甚至消亡。

安信證券新三板研究團隊在其研究報告中指出，與市場形態成熟的美國納斯達克市場相比，處於新三板和納斯達克“中間形態”的臺灣櫃買市場，過去二十多年的市場演化進程更具借鑒意義。

研究團隊發現，臺灣“新三板”櫃買市場正是在數次分層改革的基礎上，形成了兼具“苗圃”與“土壤”功能的“混合市場”形態：位於上層的興櫃與盤商市場（類似創新層與精選層），成為為主板輸送優質上市企業的轉板“中轉站”；而以協議交易模式為主的興櫃市場，則成為創投和社會資本“接力”培育創新小微企業的“孵化池”與“生態圈”。

從某種意義而言，這一市場分層的演化進程，也體現出了創業企業在不同發展階段，對資本和市場資源的不同需求：對於能夠進入創新或精選層的企業而言，其內部管理和商業模式都已近成熟，處於規模擴張階段，需要大規模的社會性財務投資作為其規模躍升的“助推劑”；而對於初創階段的企業而言，由於其市場理念和商業模式尚需打磨驗證，更需要類似創投機構的專業投資者，提供除了資本之外的多方資源和管理經驗支撐。

股權投資的意義

很多新三板掛牌公司也在期待著新三板的變革。自掛牌之後，他們已經充分感受到資本市場的意義。

深圳維冠視界位於離深圳市中心40分鐘車程處的龍華新區“智能終端產業園”，這里曾經聚集著數以萬計的代工制造小廠。現在，這里的數十家工業園區，正迅速蛻變成一個個主題式“科技產業園”。

很少有人意識到，這些錯落分布於市區邊緣的產業園區，正在孕育著一波新的“創業大潮”：2016年在新三板掛牌的近700家深圳創業創新企業，相當一部分誕生於這些曾經的代工廠房內。

從2000年在華強北電子市場代售國外安防監控產品開始，維冠視界已經成為國內安防監視器這一細分領域的“隱形冠軍”，維冠視界創始人龍乙平的經歷，是華強北數萬家電子元器件廠商“產業升級”的一個縮影。

“那時賣一塊屏賺一塊屏，60萬的工程做下來有30萬利潤。”維冠視界2008年進入大屏拼接技術領域，身為維冠視界董秘的劉其昌在說起那段經歷時依然感慨不已——因為金融風暴後的銀行信貸緊縮，令他們連“買屏的錢都借不到”，最終錯失了這一市場爆發期。

對於他們這樣的“輕資產”公司而言，銀行信貸只能“錦上添花”，“只有股權投資才會在乎你的未來和成長”。

深圳市三板虎信息服務有限公司創始合夥人康宗強對南方周末記者表示，股權融資的本質是“賣企業（估值）”，跟“賣產品”不是一個思路，這恰恰是許多新三板企業創始人容易忽略的一個“認識盲點”。

對於這一點，劉其昌坦承，在公司掛牌融資的過程中，他自己“學到很多東西”。盡管早就是獲得註冊會計師資格的專業會計師，但是來自專業投資機構的觀念與建議依然令他“大開眼界”。

“去年底我們給券商提供的歸檔資料就有整整15斤。”盡管工作量比過去多了很多，但劉其昌明顯感覺到，實現了規範化管理後，從工商稅務審核到創新項目補貼申報，都變得更加順暢。

“公眾公司”的價值逐漸體現出來。維冠視界在山西等省市的新商業模式探索中，“新三板企業”成為他們贏得地方政府與合作企業信任的一張關鍵“名片”。

劉其昌對南方周末記者表示，去年申報創新層時，盡管公司的規模和增長都符合要求，卻因為臨時出臺了“募資規模1000萬元”標準，令首次募資870萬的維冠視界錯失入層機會，“如果早知道有這個標準，差那一百多萬元我跟老板兩個人就能搞定”。

今年公司再度增發募資1040萬，目標就是“沖入創新層”，“然後再看看國家對新三板紅利釋放的情況。”劉其昌說。