2016年債市歷經劇烈調整，當前無論是從監管政策還是市場流動性，亦或市場行情，債市依舊處於警惕期。2017債市將何去何從?
本報記者梳理多家券商、銀行、私募機構發布的研報發現，歷經8年的累積，債券市場杠桿和交易性的機構越來越多，以銀行為核心的信用鏈條無限膨脹，積累多重風險。2017債市尤其是銀行間債市的生態鏈亟待重塑，這一格局的重塑成效與監管、貨幣政策、和金融機構的主動縮表息息相關。在債市還在調整的漫漫長路中，面對萬億級理財資金，2017年下半年債市的配置機會或將凸顯。
2017債市格局重構
2016年債市牛市急轉而下，歷經劇烈調整讓市場的所有參與者都猝不及防。民生銀行回顧2016年的債市稱，這波繁榮於2014年初的牛市行情，整體上是由對宏觀經濟的悲觀預期催動的，進入2016年以後，銀行委外和表外理財的爆發式增長，倒逼了資產荒現象的加劇，而央行以公開市場操作作為新的基礎貨幣投放渠道，讓機構形成了穩定負債預期，市場陷入了“集體加杠桿掙央媽錢”的詭異怪圈。但最終，央行抽刀斷水，市場被打回原形。
銀行間債券市場催生出巨大的金融風險，作為我國債券市場的最大、最為主要的戰場，它在2017年或將面臨劇變。
Wind數據顯示，從2009年到2016年的債券市場杠桿和交易性的機構越來越多。興業證券分析稱，相比於經濟的階段性企穩，金融機構資產負債表過度膨脹。更令人擔憂的是，在過去2年，銀行尤其是中小銀行的資產擴張速度遠高於經濟增長。更為嚴重的是，銀行的資產中，擴張最快的一項是銀行對非銀銀行的信用創造，這意味著金融機構之間的信用鏈條出現了非常大的膨脹。
這一市場結構的變化使得基本面和貨幣政策對市場的傳導路徑和影響機制與過去不同。多家券商認為，這意味著金融體系對流動性的依賴越來越強，本身的不穩定性迅速增加，但外匯占款的下降使得央行成為基礎貨幣的唯一依靠，央行成為金融擴張的工具和救命稻草。市場結構的脆弱性，使得市場調整時非常劇烈，對杠桿和交易機構殺傷巨大，這在2016年債市調整時已經顯現。興業證券警示，金融體系內部的問題要遠大於基本面，金融風險與我國債務堆積、經濟結構性問題嚴重是一樣的。
更為重要的是，銀行間債券市場的去杠桿之路還未真正開始。本報在《金融業去杠桿：2017任重道遠》一文中指出，整體而言，2015年和2016年並沒有實質的降低杠桿，而主要是控制杠桿的過快上升。興業證券表示，首先同業存單還處於量升價漲的階段，這表明金融機構並沒有主動收縮，過去一段時間流動性的收縮處於被動階段。其次，資產負債之間的利差並沒有顯著擴大，這表明杠桿機構並沒有大幅拋售信用資產，同時同業存單利差的上升甚至要超過債券資產，這表明金融機構對負債的需求依然旺盛。
2017年債券市場，尤其是銀行間債券市場的生態鏈條亟待改變。市場人士認為，未來半年一條重要的主線是金融機構資產負債表的挑戰和市場結構的變化-----表外回歸表內，市場結構重構，這是個投機向投資轉變的過程，金融機構之間的分化將顯現。但是，以銀行為主的金融機構是否會主動收縮表外資產，還是未知之數。
從監管層面而言，多家券商認為，從2016年5月證券期貨的八條底線征求意見稿，到近日剛出臺的資管產品營改增規則的調整，均表明金融監管趨於嚴格，抑制金融擴張的方向已定。
同時，當前銀行間的金融鏈條已有所松動。在興業證券的固定收益分析師唐躍看來，資管產品在過去一到兩個月的暴跌，使得委外資產負債表受損，這可能導致金融機構之間的信用剛兌出現松動。今年下半年以來的虧損，使得預期收益率難以實現，剛兌被變相打破，要穩定體系需要持續的融資擴張，也就是理財資金的持續註入，並通過投資收益來實現信用的重新擴張，才能讓銀行對非銀機構之間的鏈條重新穩定。
監管趨於嚴格、貨幣政策收緊和金融機構自身經過調整等多重因素作用下，銀行主動收縮的概率在增加。唐躍預計，在主動收縮的階段，資產負債之間的利差可能拉大，與此對應，信用利差也會擴張，而這一階段可能會對實體經濟的融資造成真正的影響，基本面的大拐點才能到來。而主動調整力度和幅度，除了體系自身的問題之外，還與監管的嚴厲程度、貨幣政策收緊的力度相關。
2017債市投資還有機會麽?
2016債市從牛市忽而轉至熊市，債市交易員直呼2016年年終獎要跌沒了，多數市場分析人士，明年大類資產的配置將從債市轉至股市。面對萬億理財資金，2017年的債市還有機會麽?
多數金融機構表示，盡管2017年經濟基本面較為穩定，這對債市的企穩打下基礎，但這一基礎性力量或難以與逐漸收緊的貨幣政策、債市去杠桿等主力因素相抗衡。2017年債市投資需要謹慎為之，機會或在今年下半年。
多家機構認為，對於債券的投資，尤其是利率債的投資需要耐心等待。藍石資管認為，對於利率債，期間可能會有機構以為可以抄底，而導致的“曇花一現”的行情，但不等於趨勢反轉。而且，這種行情如果不用較大比重(超過20%)的倉位去搏，很難對組合有太多貢獻，但投入資金過多實際上很難操作。因此，並不建議大類資金去搏這樣的反彈。在基本面不支持債市反彈的背景下，建議機構以去杠桿為主，留足子彈，等待調整後的逆轉。
等待，或許是2017年上半年債市投資最好的策略。這其中最為關鍵的是影響因素是流動性的改變。
從流動層面而言，可見貨幣政策內在邏輯已與過去3年迥然不同。過去3年債市走牛主因是資金牛市。在央行政策寬松的基礎上，來自銀行的理財資金和同業存單湧向債市，造就了3年債市黃金期。但自去年8月以來，央行貨幣政策開始轉向，已逐步轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防泡沫”。1月8日在今年的央行工作會議上，央行表示2017年將保持貨幣政策穩健中性。多家金融機構對此的解讀是今年貨幣政策或是中性偏緊。在渤海證券看來，隨著中央經濟工作會議對明年寬財政穩貨幣的定調，2017年貨幣市場流動性維持緊平衡的概率極大。
當前市場對流動性處於警惕期，多家機構稱，2017年上半年流動性仍可能會帶來偏強的風險，仍可能從CPI高於預期以及金融風險持續發酵兩個口子釋放出來;目前的資金結構是短豐長寡，這個結構會引致流動性系統的脆弱性，從貨幣發行這個指標來看，目前還欠一輪下跌來扭轉這個風險，那麽，2017年上半年貨幣政策大概率會調整為短長齊寡的狀態。
方正證券研報顯示，前瞻地看，2017年上半年最可能發生的情況是：即使貨幣發行的拐點在年初完成，上半年的流動性依然會對債券市場、基本面及風險資產起到再平衡作用。考慮到債券市場的監管加嚴以及剛完成一輪資產的調整，預計這些流動性進入實體尤其是通脹層面的概率較大，因此，2017年上半年債券收益率居高不下和通脹會形成新一輪的共線性，導致上半年市場機會相當有限。
下半年流動性波瀾消弭後，債券市場會逐漸向基本面回歸，債券的核心變量也從上半年的流動性會切換到下半年的基本面上。從2014年的經驗來看，一旦債券市場的核心從流動性切換到基本面，收益率會開啟一輪下行周期。更多的趨勢性機會，可能會集中在2017年下半年。
利率債的投資機會或在2017年下半年顯現，信用債的配置機會也將在下半年浮現。在華創證券看來，2017年一季度匯率、資金面、保險開門紅增速放緩、MPA考核都不利於於債市，這在二季度有望緩解，今年下半年債市可能有機會，同時盡管經濟增速會放緩，但整體信用基本面到了一個階段性底部，行業和個體分化越來越明顯，信用債和行業貝塔價值和個券阿爾法價值可以被充分挖掘，交易價值也由此產生。在品種選擇上，企業ABS，產能過剩行業中中等偏上、業績有明顯改善的企業仍有配置價值。但需要註意的是2015年公司債擴容期間部分新增的中小房企發行人、業績不及預期，母憑子貴出事的越來越多。