屢創歷史新高之後，貴州茅臺(600519.SH)一騎絕塵，把其他白馬股遠遠甩在身後。然而，當前350元左右價格的貴州茅臺，28倍左右的動態市盈率，到底貴不貴?貴州茅臺到底有沒有隱藏利潤?這兩個問題，成為了近日投資機構人士討論的熱門話題。
對此，認為現價茅臺依然不貴的市場人士認為，從茅臺財務報表來看，隱藏利潤的可能性很大，這可能跟2017年茅臺即將推出股權激勵措施有關;而認為茅臺當前處於高位，投資者不易粘手的機構人士則稱，2016年白馬股更多是受惠於資金推動和估值提升，博弈成分很多，茅臺也不例外，2016年推動白馬股上漲的因素在2017年未必會重複。
疑似隱藏利潤
貴州茅臺三季報顯示，經營活動產生的現金流量凈額(下稱“經營現金流”)達到325.35億元，同比增加184.81%;然而歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤(下稱“扣非凈利潤”)則為125.45億元，同比增長只有8.9%。經營活動產生的現金流量凈額增加主要是銷售商品、提供勞務收到的現金增加。
營業收入和銷售商品、提供勞務收到的現金似乎同樣對不上，營業收入為266.32億元，同比增加15.05%，提供勞務收到的現金則為463.86億元，同比增加89.51%。公告解釋稱，
銷售商品、提供勞務收到的現金增加主要是本期營業收入、預收貨款增加及銀行承兌匯票貼現。
另一方面，預收賬款達到173.93億元，同比增加110.53%，公告解釋稱預收賬款增加主要是經銷商預付的貨款增加;這似乎預示了茅臺很多現金流尚未轉化成為收入。盡管貴州茅臺都已經解釋了現金流大幅增加的原因，但卻並未解釋這為何跟營業收入和扣非凈利潤增長不一致，然而這恰恰是部分市場人士認為茅臺利潤有較大隱藏的重要原因。
關於貴州茅臺上述財務數據為何存在不一致，截至發稿貴州茅臺投資者關系部門尚未回應《第一財經日報》記者的查詢。
幾大知名券商繼續“聲嘶力竭”唱好茅臺，中金公司題為“市場還沒有理解貴州茅臺的新價值”研究報告稱，價格天花板突破、銷量需求、業績低估和估值三個方面均存在預期差，2017年目標價472元;中信證券題為“換個視角看茅臺：複蘇?成長!大象?飛鳥!”的報告稱，從量、價和改革彈性三個方面的，看茅臺的觀點應從穩健轉向成長，一年期目標價450元;
招商證券則稱，茅臺近期召開年度經銷商大會並披露集團和股份經營數據，超量完成全年任務，展望明年更加積極。從2016年披露數據看，一是收入利潤有保留;二是利潤增速慢於收入增速不完全是消費稅因素，預計明年利潤率略有回升。
或配合股權激勵?
對於茅臺疑似隱藏利潤並未釋放，深圳一位長期持有茅臺的私募基金經理向《第一財經日報》記者表示，第四季度利潤還不釋放，茅臺預收賬款逼近200億元，現金流的數據大幅增長，凈利潤卻個位數增長，這已經充分說明茅臺很有可能在壓低業績，而茅臺管理層這樣做，比較合理的解釋是即將要推出股權激勵，茅臺團隊奮鬥多年，不可能空手而歸。
茅臺財務報表顯示，公司前十大股東當中，並未包含有高管的股東。董事長袁仁國在2015年的年薪只有169.41萬元，其他高管也都在100萬元上下，這跟其他白馬股萬科、格力等高管相距甚遠。
上述私募人士也稱，茅臺在九月底已經基本完成全年出貨量，經銷商沒有太多打款意願，而第三季度預收賬款卻大福增加，可見很大部分收入遞延在預收賬款里面沒有確認，如果較真起來2016年茅臺凈利潤增長甚至可能在30%以上;當然不排除這是對明年增長信心不足，為未來儲備更多利潤釋放，這樣也可以為日後輕松上陣鋪墊。
茅臺三季報稱：2014年7月30日，公司接到了控股股東中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司(簡稱“茅臺集團公司”)的通知，考慮到相關承諾事項的特殊性和公司發展的需要，茅臺集團公司將根據有關法律法規的規定，於2017年12月底前推進制定對公司管理層和核心技術團隊的股權激勵辦法，報經相關部門批準後，提交公司股東大會審議通過後實施。
也有一位投行人士向本報記者稱，國內上市公司股權激勵方案，通常會以方案出臺前的一年或三年凈利潤作為基數，通過同比增長率高低，來決定股權激勵數量的多寡。按照茅臺公告說法，如果方案在2017年出臺的話，那麽基數就很可能是2014年到2016年三年的平均數，可見對茅臺管理層來說，等待方案出臺後再讓業績釋放的動機還是比較明顯。
估值是否過高?
貴州茅臺最新公布的2016年度主要經營數據稱，歸屬於上市公司股東的凈利潤166.5億元，同比增長7.4%，增幅並不大;相比之下28倍左右的動態市盈率讓人覺得有些擔憂。公告也稱，2017年茅臺酒基酒產量計劃4萬噸以上;茅臺酒和系列產品計劃銷量5萬噸左右，其中茅臺酒2.6萬噸左右。
知名私募人士深圳東方港灣董事長但斌一直是貴州茅臺的鼓吹者，不過但斌自己多只產品在2016年也表現不佳。而關於為什麽只敢在茅臺上放很低的倉位，他說是因為“茅臺10年中間巨大的兩次跌幅超過60%以上，我們都全力以赴，倉位很重，痛苦可想而知!”
上海一位保險投資人士認為，2015年股災後，但斌已把茅臺減到5%左右的倉位，後面雖然有買回，但很可能還是犯下了股市新人才會犯的錯誤：就是股票越漲，越悔恨和不甘，越猶豫買回來，最後突破自己的心理價位後，就只能眼睜睜的看了，沒享受到上漲的大部分收益，因此還大大影響到了2016年的業績。
對於2016年白馬股集體表現較佳，不少市場人士稱，10月以前市場利率以下行為主，凸顯上述白馬股高分紅率價值;IPO速度不斷加快，打新新政推出，增加白馬股市值配置需求;保險資金的持續增長，在低利率時代，需要追求更高回報，而低估值高分紅的白馬股，特別符合險資的投資需求;深港通開通，不少投資者期待海外資金接盤深圳上市的白馬股。
中國建築、萬科、格力電器這些保險資金最愛的白馬股，在2016年經歷了沖高回落，不少期待保險資金繼續接盤的投資者高位被套;類似的情況，2016年1月底之後，過去一年上漲超過70%，並且屢創新高之後的貴州茅臺，到底會不會重蹈上述幾只白馬股的覆轍?
“2016年，用博弈面能更合理的解釋這種估值切換。”上述險資人士稱，2016年即使不買茅臺，買家電、建築、地產這一類低估值的白馬股龍頭，如果按照股價高位算，其實最後的收益也不會比買茅臺低多少。2017年在放棄保6.5%的吹風、特朗普上臺、匯率波動、金融去杠桿等複雜的背景下，白馬股怎麽演繹，優秀的基本面只能起到安全墊和一部分超額收益的作用，還是要把重心放到對市場的分析和判斷，博弈面和資金面依然會占到很大的比重，不能用2016年的思維推導2017年，對貴州茅臺等白馬股也要保持謹慎。