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對話管濤：打破人民幣單邊預期 要下“先手棋”

今年10月以來，人民幣連續、較大幅度的貶值引發了國內各界的擔憂，不乏學界、業界人士對基於“上日收盤價+一籃子貨幣變化”的“雙錨制”產生了質疑。更有觀點認為，不應該讓市場對形成人民幣單邊貶值的預期。

走向未來，“雙錨制”是否應更新換代?又是否應該放任人民幣在外圍沖擊下持續走貶?在談所謂的“自由浮動”前，我們還應該做什麽更重要的準備?

在各界倍感迷茫之際，中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤接受了第一財經記者專訪，他也開誠布公地亮出觀點——要打破人民幣單邊波動的預期，比起點位預測，我們更應下好“先手棋”，即在外圍市場波動前，就要提前做好情景分析和預案準備。同時，他在第一財經“橫越未知”年度峰會上也強調了上述行動的重要性。

“‘外匯政策’也存在‘不可能三角’，一是負責外匯市場價格出清的匯率浮動政策，二是外匯市場幹預，三是資本流動管理，後兩者為數量出清，不可能這三個工具都不用，即不可能同時既要保匯率，又要保儲備，還要保資本自由流動。至少要使用其中一個工具來解決市場出清的問題。”

“無論是當前的參考一籃子貨幣，還是過去的參考雙邊匯率，市場價格都是不可能充分出清的，因此，必要要依賴外匯市場幹預和/或資本流動管理的數量出清工具，”管濤告訴記者，最近這一波人民幣貶值主要是由外部沖擊引起的，如英國脫歐公投、美聯儲加息預期、特朗普當選等，跟國內經濟基本面沒有大的關系，“即使人民幣匯率波動已更加基於市場供求，但匯率浮動應該發揮平滑外部沖擊的作用，要避免外部沖擊對內部經濟的直接影響。”

避免形成單邊匯率預期

對於“雙錨制”得失的爭論在11月時達到頂峰。當然，強勢美元似乎加劇了問題的暴露。

所謂“雙錨制”，即2016年初央行公布了一個透明的人民幣中間價制定規則，中間價變化取決於兩個因素，一是上日收盤價和上日中間價的價差，占50%權重;二是維持一籃子匯率穩定要求的人民幣/美元匯率變化，同占50%權重。

有學界觀點認為，一方面，當前外匯市場供不應求，為了讓價格反應市場供求的變化，央行允許人民幣貶值;另一方面，美元的強勢和弱勢帶動人民幣對美元匯率上下起伏。兩股力量加在一起，是人民幣漸進貶值的趨勢線。

管濤則始終認為，關鍵問題並不在於當前的“雙錨制”，而在於如何管理市場預期。

“由於這個機制太透明，似乎可以讓市場預見某種人民幣匯率走勢。如果市場普遍預期，由於美聯儲加息預期或者國際投資者避險情緒，促使美元總體走強，那麽，在當前匯率形成機制下，人民幣匯率就可能是以走弱為主的情形。”他表示，如果市場預見到了這一趨勢，企業和家庭部門就可能會集中購匯、囤積外匯，這將導致預期自我強化、自我實現，進一步加重人民幣匯率調整的壓力。

“我們需要打破市場對人民幣一致性的單邊貶值預期，要讓影響匯率預期的因素更加多元化，這樣才能帶動交易，否則如果大家都知道要跌，那麽就可能會不斷換匯。”管濤稱。

換言之，在單邊預期盛行的背景下，央行的一定幹預則是幫助匯市出清的手段。對此，也有觀點質疑——既然當前強調的是人民幣匯率市場化，央行幹預無疑是重回老路、消耗外匯儲備。

針對這種普遍的心理矛盾，管濤分析稱，即使是參考一籃子貨幣，也應該做到靈活調節，以應對外界沖擊。其實，在“雙錨制”下，人民幣也並非自由浮動，而是從盯住雙邊匯率轉為參考一籃子貨幣，“光靠這一機制也無法出清外匯市場。此外，央行也曾強調，這是一個過渡的機制，以後要將宏觀經濟等因素引進來，要讓影響匯率的預期更加多元化，以便帶動雙向交易。”

至於在何種情況下央行可能放棄這種機制、人民幣究竟是不是要徹底浮動，這可能仍是下一階段的問題，“當前問題的關鍵在於要建立一個負反饋機制，打破單邊預期。”管濤表示。

主流觀點認為，在人民幣加入SDR(特別提款權)後，盡快實現浮動匯率體制是人民幣匯率形成機制改革的最佳方案，但如果由於短期阻力而無法浮動，那麽暫時采取區間波動等體制也未嘗不可。此外，在資本賬戶尚未完全開放的情況下，浮動匯率制度的優越性可能無法充分發揮，而所謂的均衡匯率也是在持續雙邊浮動的過程中慢慢尋得的。

設計預案下好“先手棋”

面對人民幣當前的貶值壓力，市場上充斥著對2017年人民幣點位的預測，各界更是對“美元究竟能走多強”的討論樂此不疲。然而，經歷了黑天鵝頻出的2016年，“即使今年押註美元走強的人也沒賺到錢，因為時機不對，”管濤表示，比起繼續猜測美元和人民幣的點位，中國更應該下好“先手棋”。

在他看來，任何以價格水平為目標的匯改註定要充滿挑戰的，這也是為何當前人民幣匯改著眼於改革“機制”。

“現在很多人討論美元短期會強會弱，這是沒有用的，對於監管部門而言，更重要的則在於事先設計應急預案——美元強了，我們要怎麽辦;美元弱了，我們又要怎麽辦。針對美元不同的走法，都要有情景分析、壓力測試。這樣一來，不論出現任何意外波動，都能‘見招拆招’，避免臨時起意、被動應對。”

其實，早在前幾年人民幣單邊升值預期強烈之時，外管局為了應對資本流入的沖擊，就作出了各種預案，當時仍身在外管局的管濤則是見證者之一。

具體而言，他介紹稱，“例如應對資本流入，只要觸發了預設的特定閥值，我們就能立即啟動應急預案，然後根據流入的主要渠道采取針對性的措施。比如在2010年，資本流入的主要渠道是遠期結匯，於是就出臺了銀行結售匯收付實現制頭寸余額下限管理的措施。這就意味著銀行和企業簽了遠期結匯協議，不能提前在市場上賣出外匯，銀行就相當於拿著外匯敞口，這樣銀行與企業做遠期結匯的積極性就會降低。”

此外，外管局在2013年又進行了結售匯頭寸的管理，這次是則是對銀行外匯貸存比設定閥值，超過一定上限的就要求增持一定比例的外匯頭寸。

他稱，“當時的資本流入渠道與2010年的渠道不同，是外匯貸款增長很快，外匯貸款增長快，替代了購匯，導致了當期結售匯順差的被動擴大。根據管理要求，我們沒有直接限制發放外匯貸款。但銀行如果繼續放貸款的話，意味著銀行要增加匯率敞口，也會產生風險，就要采取一個措施，要麽減少貸款，要麽繼續增加存款，但是風險要定價轉移到貸款者身上。”

這其實是一種逆周期的調節，當時效果還是比較明顯的，“外匯貸款增長勢頭得到很好的遏制，跟政策出臺前的1-4月份相比，5、6兩個月份境內外匯貸款月均增幅下降了將近300億美元，這對於緩解當時的外匯供求壓力是很有好處的。”管濤回憶稱。

最後，他也強調，經濟強、貨幣強，因此長期人民幣的強弱仍取決於國內經濟改革和調整的進度。“重點並不在於‘L形’的底部到了沒有，而是在於中國經濟增速能否調整到一個可持續的水平。”