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中国神华：收购资产岂能应付了事？ 孙旭东

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100p187.html

中国神华（601088）将于 2月25日召开2011年 第一次临时股东大会审议《关于收购控股股东神华集团及其下属公司部分资产的议案》，这一收购广受市场欢迎，被认为是集团资产注入迈出了重要一步，也是公司 重视市场形象、对市场呼吁积极回应的表现。然而，在认真阅读完临时股东大会会议资料（以下简称会议资料）后，我们认为从这些披露的公开信息来看，中国神华 的此次收购有应付差事之嫌：首先，部分资产收购价格是否合理难以判断；其次，部分资产收购价格过高；最后，部分资产没有必要收购。
 
部分资产收购价格是否合理难以判断
中国神华此次拟收购的是包头矿业有限责任公司（以下简称包头矿业）所拥有的主要经营性资产和相关负债以及神华宝日希勒能源有限公司等9家企业的股权，交易价格为87.02亿元，其中包头矿业交易价格为30.69亿元。
中国神华公布的会议资料附有所收购资产的资产评估报告，然而从报告中我们难以判断包头矿业和其他一些企业的收购价格是否合理，原因是一些关键信息没有批露。
以包头矿业为例，资产评估师采用了成本法和收益法两种方法对其价值进行评估，并最终采用了成本法的评估结果。然而，对于增值最多的资产项目——采矿权，评估报告却没有披露细节，只是简单地说：“本评估报告根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的矿权报告（中企华评报字[2010]第555-01-1号、中企华评报字[2010]第555-01-2号、中企华评报字[2010]第555-01-3号）结论进行汇总，所涉及的矿权数量为3宗。”
其实，中国神华披露的这份资产评估报告就是中企华报字[2010]第555-01号，那么，为什么不把3份采矿权评估报告一同披露呢？
采用两种方法对包头矿业评估的价值相差无几（成本法为30.69亿元，收益法为29.66亿元），可惜的是，收益法也未披露关键信息——折现率以及对未来现金流的预测。了解估值知识的投资者都知道，这两项因素对企业价值的影响太大了，为此，专业投资者甚至要对这两项因素进行敏感性分析。
相比之下，中国神华披露的对神华财务有限公司（以下简称财务公司）的评估信息就充实多了。例如，对折现率的披露：
折现率由无风险报酬率、风险报酬率构成，其中无风险报酬率取银行间国债市场10年期到期收益率，风险报酬率根据评估对象具体情况按照成熟股票市场的基本补偿额与国家违约补偿额之和计算，同时考虑相关行业及企业各种风险等因素，因此本次评估折现率取值为12.27%。
再如，对未来经营情况的预测：
预计2011年吸收存款规模增长率为51.90%、2012为8.33%、2013年为7.69%、2014年为7.14%、2014年以后吸收存款规模将保持2014年水平。
我对评估师预计财务公司2011年存款规模增长幅度之大有些疑惑，但其预计2014年以后吸收存款规模再无增长显然是保守的。其实，就算财务公司2011年业务规模不增长，按历史业绩计算其市盈率也不高——财务公司2007-2009年的净利润分别为2.41、2.75和2.68亿元，以20.35亿元的评估值和2009年净利润计算，市盈率只有7.59倍。
与财务公司相比，包头矿业的历史业绩不够稳定——据评估报告，2007-2009年的净利润分别为835、7609和2279万元，奇怪的是，根据更早前披露的《中国神华能源股份有限公司收购资产暨关联交易公告》（以下简称关联交易公告）中“关联方介绍”部分，包头矿业2009年净利润竟然只有164万元。此外，包头矿业大部分价值在于还处于建设阶段的李家壕矿。因此，中国神华只有对包头矿业未来预测的信息进行全面、详细地披露才能令投资者心安，至少要比对财务公司的披露更全面、更详细，而事实却恰恰相反。
 
部分资产收购价格过高
中国神华此次拟收购的资产中包括（神华）北京遥感勘察有限责任公司（以下简称北遥公司）100%的股权。对北遥公司，评估师采用资产基础法[1]和收益法评估的价值分别为2376和1649万元，并最终采用了资产基础法的评估结果。对此，报告中有这样的解释：
由于该公司主要从事资源勘探工作，近年来收入及利润的波动较大，2007-2009年净利润分别为-1086.28万元、213.52万元、-534.44万元，基于该公司业务的不确定性及波动性较大的特点，评估人员认为本次评估采取资产基础法评估结果更为合理，即故本次评估结论为该公司的股东全部权益评估值为2376.22万元。
据关联交易公告，北遥公司2010年9月30日的净资产是-558.77万元，换言之，已经资不抵债了。这是因为北遥公司2010年1-9月亏损高达2264.13万元。对于盈利能力如此之差的一家公司，中国神华以2376万元进行收购，价格实在是太高了。
对于这样一家公司，评估师是如何用收益法评估出1649万元的价值的？我们很感兴趣，可惜，评估报告没有披露任何关键的细节。
有趣的是，中国神华此次拟收购的还有神华和利时信息技术有限公司（以下简称信息公司）80%的股权。从历史数据来看，信息公司业绩的不确定性和波动性也不小——2008年和2009年的净利润分别为72.24和452.44万元，2010年上半年则亏损503.46万元。然而，这一次最终采用了收益法的评估结果，而且看上去没有什么好解释的：
本次成本法评估结果为7202.26万元，收益法评估结果为8430.25万元。两种方法评估结果差异1227.99万元的主要原因是：成本法的评估价值是对企业各类可确指单项资产加和基础上得出的。而收益法的评估结果是通过对企业整体获利能力的分析和预测得出的。
综合以上分析，评估人员认为本次评估采取收益法评估结果为本次评估结论较为合理，故本次评估结论为神华和利时信息技术有限公司的股东全部权益评估值为8430.25万元。
我们对会议资料中披露的10份资产评估报告进行了统计，发现哪种方法评估值高，最终就采用哪种评估方法的评估结果。
表1：中国神华拟收购资产评估情况
单位：万元
净资产（账面值）
净资产（最终采用的评估值）
增值率
成本法评估值
收益法评估值
包头矿业
101,313
306,940
202.96%
306,940
296,580
呼电公司
58,886
62,568
6.25%
62,568
62,426
神宝公司
194,972
433,117
122.14%
433,117
429,976
柴家沟矿业
14,819
54,844
270.09%
54,844
51,222
物资公司
31,834
62,825
97.35%
62,825
62,313
财务公司
133,744
203,480
52.14%
135,296
203,480
天泓公司
2,318
33,026
1325.04%
33,026
32,726
北遥公司
166
2,376
1333.10%
2,376
1,649
信息公司
5,263
8,430
60.16%
7,202
8,430
洁净煤公司
9,317
9,302
-0.16%
9,302
9,295
 
部分资产没有必要收购
对此次收购资产的意义，中国神华在会议资料中说的很明白：
为进一步扩大煤炭资源储量，在提升经营规模、做强做大煤炭主业基础上，继续充分发挥煤炭、电力一体化优势，优化资源配置，中国神华能源股份有限公司拟以首次公开发行A股股票募集资金收购神华集团有限责任公司及其下属公司所持共十家从事煤炭、电力及相关业务公司的资产。
然而，很难看出神华天泓贸易有限公司（以下简称天泓公司）有多大被收购的意义。评估报告中对天泓公司有如下介绍：
公司经营以贸易业务为主，实施多元化经营，专业化服务……公司围绕神华集团主业，开展了工装与劳保用品、礼品与福利产品、装修与矿石加工等为主营业务的国内贸易及服务贸易。
评估结果中天泓公司资产增值最多的是长期股权投资，增值2.98亿元，而其净资产总共增值才3.07亿元，这表明天泓公司母公司的业务并无多大的价值。那么，天泓公司的长期股权投资中最有价值的是哪家子公司呢？据关联交易公告，应该是神华集团金烽煤炭有限责任公司（以下简称金烽公司），金烽公司100%的股权于2010年12月10日由神华集团无偿划转至天泓公司[2]，如果不合并金烽公司，天泓公司的合并报表中净资产只有4177万元；合并后则为2.64亿元。
问题是，神华集团为什么要把金烽公司的股权在资产评估基准日后划转至天泓公司，而不是直接将金烽公司作为被收购的第11项资产呢？
 
本次收购对中国神华无疑有着相当大的积极意义，其中部分资产（如财务公司的股权）的收购价格甚至可以认为是比较低的。然而，毕竟出现了上述问题，令人怀疑公司是否在为了收购而收购，或是在收购中未能做到以（全体）股东利益为重，颇为遗憾。

[1] 从报告内容来看，资产基础法和成本法为同一种评估方法。
[2] 会议资料中的信息与此矛盾，其相关内容为：“根据神华集团于2010年7月29日做出的《关于神华集团金烽煤炭有限责任公司无偿划至神华天泓贸易有限公司的通知》，决定以2010年6月30日为基准日，将神华集团所持有的神华集团金烽煤炭有限责任公司100%的股权无偿划拨给天泓公司。金烽公司及其控制的新蒙公司于2010年8月由神华集团无偿划拨至天泓公司。

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