拿海參苗和圍堰等存貨和資產換了一家遊戲公司的股權，壹橋海參（002447.SZ）這筆資產置換的生意乍一看是“賺到了”。然而，伴隨實際控制人大比例減持套現、以及董事長及高管的先後辭職，這筆生意似乎又沒那麽簡單。
從終止發行股份購買資產到改為資產置換，標的遊戲公司置入但不持股、控股權不變而大股東減持卸任，壹橋海參此番運作背後的真實意圖撲朔迷離。
不對等的資產置換謎團
這場疑雲密布的重組，始自今年3月。壹橋海參在停牌後不久即宣布，重組標的資產為壕鑫互聯網絡科技有限公司(下稱“壕鑫互聯”)和北京融信優貝網絡技術有限公司(下稱“融信優貝”)。適逢借殼新規出臺和落地，8月15日，壹橋海參宣布終止重大資產重組，改為以部分資產與壕鑫互聯55%股權進行資產置換。
新政從嚴、終止重組，在年內A股市場已屢見不鮮。從近期多起調整後的重組方案來看，改為現金收購、先定增募集資金再收購、合資成立並購基金持有標的資產等形式，已逐漸成為上市公司的新趨勢。而壹橋海參的此次調整，也頗費心思。
資產置換書顯示，壹橋海參擬以擁有的部分存貨、固定資產、在建工程、無形資產，與壕鑫互聯55%股權進行置換，置換價格為9.9億元。
由於置換所涉及的資產占上市公司相關指標均不足50%，因此並未構成重大資產重組。又因為交易中不存在發行股份支付對價，因此交易也不需要通過證監會審核，僅需要股東大會通過就可推進。新方案的效率提升明顯。
調整後的資產置換還有另一處明顯優勢，即不必直面對重組標的盈利性的嚴厲審核。
截至目前，年內已有19起並購重組申請被否決，“標的資產盈利性具有不確定性”已成重災區。持續盈利能力、業績承諾合理性、詳細盈利模式排查等，已是監管審核的必選項。從壹橋海參希望置入的壕鑫互聯資質來看，若闖關或險象環生。公告顯示，壕鑫互聯2015年扣非凈利潤虧損563萬元，今年前4月的扣非凈利潤虧損達731萬元。但在虧損加劇的情況下，壕鑫互聯股東給出了2016年至2018年高額的業績承諾，稱凈利潤將分別不低於8601萬元、1.92億元、2.92億元。
然而，推進快、效率高、免審核或許並不是這次資本運作的最終意圖。關於置出和置入資產的不對等、標的資產估值和業績承諾合理性、上市公司大股東減持動機等，均遭遇強烈的市場爭議。
本次交易最大的疑點，即置出資產和置入資產的設置和交易上。根據公告，壹橋海參此次置出資產的9.9億元資產中，主要包括海參苗、養殖育苗室和辦公用房以及在建的圍堰等固定資產，和土地、海域使用權等無形資產。
直觀而言，置換完成後壕鑫互聯將得到海參苗與生產設備與用地，上市公司則裝進了概念極佳的遊戲資產控股權。但由於沒有發行股份支付對價，標的資產股東在此次交易中並未獲得上市公司股份。這就意味著，壕鑫互聯股東做出三年高額業績承諾並承擔補償義務，但並未與上市公司利益捆綁。
有市場觀點指出，僅從該交易設計來看，交易雙方的利益並不對等。國內某券商投行高管針對該方案還表示，整個方案合理性有問題，資產置換的利益鏈條存疑，交易背後應還有其他安排。
就在公告資產置換書的同時，上市公司還發布了現控股股東減持的計劃。，壹橋海參實際控制人劉德群、一致行動人劉曉慶及趙長松，擬在8月22日起6個月內減持合計不超過15%公司股份，即不超過1.44億股。統計顯示，劉德群和一致行動人已累計套現超9億元。
資產置換同期做減持，這也成為置換交易期間的另一大疑點：減持是否會導致公司控股權變更、是否與資產置換存在關聯關系?對此，壹橋海參方面的回應是，劉德群減持是因此前用於增持公司股票的基金已到期，根據相關協議需要對賬戶進行清算;其個人通過股票質押的貸款將部分到期，且目前亦有其他投資計劃。為解決其個人資金需求，劉德群及其一致行動人需要減持公司部分股票。
但在諸多市場觀點看來，該說法依然無法合理支撐此次交易。11日晚，壹橋海參再發公布，劉德群辭去董事長、總經理等職務的公告，以及公司簡稱變更為“壹橋股份”。而更早之前，公司副總經理兼生產經營總監等高管也陸續提交辭呈。壹橋海參的變局，或許才剛剛開始。
樂視系潛伏
盡管流程操作並無違規，但壹橋海參此前還是收到了深交所的問詢函。
公告顯示，深交所問詢函關註的問題包括重組終止後是否存在違約措施協議、大股東減持動機等。此外，在壹橋海參此前召開的投資者說明會上，大股東減持和標的資產高估值、高業績承諾都成為眾矢之的。上市公司方面均已作出回應，與上述表示無異。壹橋海參還強調，上市公司稱對壕鑫互聯實現承諾業績有信心，理由包括旗下的遊戲平臺日下載量到年底可能翻番，以及樂視體育投資和加入後的遊戲流量支持。
在標的遊戲公司置入但不持股、控股權不變而大股東減持辭職之下，壹橋海參此番運作的真實目的撲朔迷離。樂視系的出現，或將為市場跟進這場運作增添了一個線索。
樂體創新股權投資合夥企業(下稱“樂體創投”) 為樂視體育旗下的新興產業投資基金，總規模50億人民幣。資產置換書顯示，在2015年10月，壕鑫互聯與樂體創新等簽訂《股權投資協議書》及其補充協議，參與前者的增資。2016年4月即壹橋海參停牌期間，壕鑫互聯才完成增資事項。
除突擊入股標的資產之外，樂體創新在今年9月還與上市公司簽署戰略合作協議;一里一外，緊密配合。
協議稱，樂體創投可借助樂視體育的相關資源，協助上市公司完成互聯網泛娛樂領域的戰略研究、梳理與布局;協助完成並購標的分析、調研和項目推薦。此外，協議還透露，壹橋海參或將擇機參與樂體創投;雙方股權合作的預期開始顯露。
由重組改資產置換、資本全面進駐，壹橋海參未來下一步的運作還待市場繼續觀察。然而，從目前已公布的終止重組轉而繞行的案例來看，改道並非都是通途;由於利益糾紛和博弈複雜，“類二次重組”中多變故。深大通在此前就終止重組改為現金收購中錄國際100%股權，但因政策監管和責任歸屬存在分歧，最終也叫停了此次收購。