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從“金屬搖滾”到“爵士小調”：全球央媽已無大招

2008年，美聯儲開啟了史無前例的量化寬松(QE)，美股就此狂飆突進;2013年，日本央行行長黑田東彥如鬥士一般沖到臺前，此後一舉擴大了量化和質化寬松(QQE)，日本股市更因這場強烈的“金屬搖滾”而直線上揚。

然而時至今日，全球央行似乎只能用微弱的“爵士小調”來調節市場情緒、維持市場熱度。美聯儲幾度稱要加息，卻“手起刀未落”，挑戰著市場的想象空間;日本央行則最新將工作重心由貨幣寬松轉向對債券利率的價格管理，承諾將10年期國債利率釘在0%(大約為目前水平)，這似乎在暗示央行已經無力再降利率或擴大寬松;再往回看，歐洲央行行長德拉吉已罕見地明確表示“目前不需要更多寬松”，並呼籲結構性改革。至此，全球央行已經走到了極限。而全球經濟仍處於泥潭之中。

“QE合唱已經響了八年。‘黑田變奏曲’未必意味著超寬松貨幣環境的結束，卻可能是各國央行政策變招的開始。政策透明度的下降，對風險意識、資金杠桿和資產價格均是一種挑戰。”瑞信董事總經理陶冬表示。

美聯儲“手起刀未落”

北京時間9月22日淩晨2點，美聯儲公布9月FOMC聲明，並以7票贊成、3票反對維持當前0.25%-0.5%的利率不變。但美聯儲指出年內加息概率增加，點陣圖顯示年內或加息一次。隨後美股收漲，美元下挫，美債上漲，期金收盤創近兩周新高。

相比7月聲明，9月美聯儲明顯表現出對經濟、就業的樂觀肯定態度，並指出年內加息概率增加。同時，耶倫還強調，此次不加息並不是反映美聯儲對經濟缺乏信心，而是等待更多數據向目標回升的佐證。

中信固收團隊分析稱，這說明美聯儲加息節奏趨緩，對市場困擾將持續存在，而後期經濟進步的表現會十分關鍵。

美聯儲點陣圖還預測2017年有兩次加息，2018年三次，2019年三次。

毋庸置疑的是，美聯儲內部對於加息的分歧已經加大，其外部束縛也已經體現無遺。

“美國、日本、歐洲處理危機不得當、不完全，危機時降息是沒有問題的，但是低利率政策停留了太久，當美聯儲想要加息的時候，卻出現了‘市場發脾氣’的情況(即指2013年5月，時任美聯儲主席伯南克稱要退出QE後，新興市場資金瘋狂外逃)。”香港證監會前主席、中國銀監會首席顧問沈聯濤對記者表示，美聯儲加息已經受到多方束縛，錯過了最佳加息時機。

他更是警告稱，“央行在市場的比重太大。例如約占全球GDP 60%的29個國家的央行政策利率為1%或更低。歐盟和日本已經在利用負利率政策。”根據惠譽數據，收益率為負的主權債務總額達到9.9萬億美元(其中6.8萬億美元是較長期的債券，3.1萬億美元是較短期的債券)。銀行、保險公司、養老基金和資產管理公司的基本業務模式遭到破壞——惠譽評級公司估計，這可能使投資者每年損失約240億美元。

盡管如此，就在9月議息會議召開前夕，美國前財長薩默斯旗幟鮮明地反對美聯儲本月加息，更是連發11條推文(Tweet)。他反對立即加息的理由是，過去六個月美國工作總時長在減少、通脹預期正在下降、當前利率可能並不比自然利率低。

黑田“黔驢技窮”

比起美聯儲，日本央行的困境實則更為突出。美國核心通脹已經朝2%邁進、勞動力市場不斷複蘇，而日本通脹仍然在1%下方徘徊，勞動力短缺持續。

(圖為日本核心CPI不斷走低。來源：彭博)

這一困境在9月21日的政策會議上盡顯無遺。日本央行維持銀行超額準備金利率-0.1%，並維持QQE規模不變。但為了展現出進一步支持經濟的意願，日本央行制造了兩大新亮點：1、收益率曲線控制：將繼續購買日本國債直至10年期債券收益率至0。此舉意在緩解日本銀行業等金融機構的盈利壓力，降低負利率的成本。2、通脹超調承諾(inflation overshoot)，承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標且穩定在2%的上方。

然而，這一看似“高調”的計劃卻並未受到市場的熱烈反應。有外媒解讀稱：“黑田東彥當年如勇士一般沖上前臺，以強有力的刺激政策震動了全球市場，然而這場‘金屬搖滾’如今似乎也只弱化成了一場‘爵士’。”

決議公布後，美元兌日元短線跳水後飆升逾160點，不過，歐市早盤黑田新聞發布會期間匯價大幅下挫，美聯儲決議公布後擴大跌勢至100.30，較當日高點回落近250點。“日元的過山車走勢也顯示市場對日本央行打壓日元的能力表示質疑。短期內幾乎沒有因素抑制日元進一步升值，尤其是在美聯儲繼續推遲加息的背景下，日元似乎充當了‘避險貨幣’和‘風險貨幣’的雙重角色，可能將很快突破100關口並繼續挺升。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越對《第一財經日報》記者表示。

此外，日本央行在金融市場中的占比更令人“細思恐極”。7月29日，日本央行宣布將擴大ETF購買規模至6萬億日元。“在‘安倍經濟學’框架的主導下，日本經濟和金融體系的扭曲程度繼續加劇。龐大的量化寬松規模已經使得日本央行目前持有約1/3的日本國債，在ETF市場上占據半壁江山，資產價格也由於央行的購買行為被顯著拉升。”招商證券(香港)宏觀經濟研究部副總裁宋林對記者表示。

同時，日本央行已經成為日經225指數中200多家公司的前10大股東，現在日本央行對日本藍籌股的持股，已經超越兩大基金貝萊德及先鋒集團。

中國仍應務實改革

盡管全球主要央行的貨幣政策“黔驢技窮”，貨幣政策邊際效應遞減，但短期內或許也無法停止。同時，它們也無法使用財政政策來抗擊通縮，結構性改革更是淪為了“政治經濟學”。

沈聯濤對記者表示，“美國無法就基礎設施支出達成一致的政治意見;德國迫使歐盟走向財政緊縮;日本人口老齡化，無法在安倍晉三領導下實現真正重組;中國仍然面對企業高負債的壓力;整體新興市場經濟體的基礎設施需求巨大，但缺乏長期資金，即使有亞投行等新興的多邊機構依然不足。”

對中國而言，不追隨這一“扭曲”則是關鍵。“全球經濟扭曲已經存在，因此中國要很務實，不可以因為歐美大國在扭曲而進一步跟隨，中國要務實地穩中求進，推進改革。美國不敢加息、不進行改革，中國吃虧一點、痛一點，還是要推進改革。”沈聯濤表示。

交通銀行首席經濟學家連平也表示，中國央行進一步寬松的空間實則有限。進一步降準所直接釋放的是銀行信貸投放能力。上半年的實際信貸投放已然不低。數據顯示，今年1-7月信貸投放8.74萬億元，其中居民部門3.40萬億元、企業部門3.53萬億元。如果再計入地方政府債務置換的影響，今年實際信貸投放已超過11萬億元。由此可見，進一步寬松有增加部分資產價格泡沫化的風險。