近期，兩則事關類融資平臺公司和城投公司發債要求變化的政策牽動著市場的神經。一則是上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂，包括由“雙50%”調整為單“50%”;一則是銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，松綁省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債。
這“一緊一松”的政策變動，將直接作用於平臺類融資公司下一步發債融資環境。事實上，自2014年“43號文”剝離融資平臺公司的政府融資職能後，以往扮演地方政府“負債工具”的城投公司一時失去了意義。可惜的是，經過近兩年困頓的摸索，除了個別轉型成功的城投公司外，多數地方融資平臺的轉型路徑尚未見明顯成效。
類融資平臺發債融資變局
9月2日，上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂：一是由“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內，發行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現金流占比指標;二是調整指標計算方法，為提高指標合理性，發行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內各年度政府性收入占比的算數平均值外，也可采取“加權平均法”。上交所認為，此次調整有利於規範地方政府債務風險，進一步規範公司債券市場發展。
需要強調的是，證監會2015年1月發布的《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規定“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平臺公司”。也就是說，地方融資平臺不得發行公司債，此次上交所對類融資平臺的甄別標準調整不在其範圍內。
“如果嚴格落實，那對平臺是打擊，如果不嚴格、僅停留在形式上，那就很難說了。”一位不願具名的市場人士對《第一財經日報》表示，此次調整對類融資平臺的影響是局部的，因為很多平臺都不是與地方政府直接簽訂協議，而是通過第三方公司來簽訂，所以要看政府的收入來源如何認定，如果追根溯源，那麽平臺公司融資將收緊，如果僅僅滿足形式上的要求，則實際沒有太大的約束力。
同日，銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，公布了五大債券融資最新政策。其一是省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債條件有所松動：涉及基礎設施建設類企業，支持經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市和計劃單列市，支持其下屬的區縣級企業註冊發行債務融資工具。可按照一般地市基建類企業註冊債務融資工具，不受五大用途的限制。
轉型動力不足：融資渠道多 債務壓力大
2014年10月，《國務院關於地方政府債務管理的意見》(“43號文”)祭出，重挫全國省市縣級政府的融資平臺。該文要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。
一紙“43號文”為城投公司充滿爭議的高速擴張之路劃上句號，未來城投公司何去何從，一時間成為輿論熱點：是繼續存在還是退出歷史舞臺?
作為政府的融資主體，城投公司被剝離了融資這一核心功能後，經歷了一段掙紮的困頓時期。一方面，依靠傳統的銀行貸款、信托貸款融資模式就此被斬斷，失去了為地方融資“輸血”功能，且以前的存量債務如何化解更是成為沈重的負擔;另一方面，多數平臺公司承接著政府公益類、市政類建設和經營項目，缺乏商業化的運作項目，長期以來，沒有形成可持續的市場盈利前景。
“43號文”後，盡管地方融資平臺基本沒有新增貸款，但是融資渠道並不少。一位國有大行分行管理層人士對《第一財經日報》表示，盡管銀行對平臺類貸款非常謹慎，但實際上城投公司的融資渠道很多，比如產業基金通道，將支持國家重點項目成立產業基金，吸引銀行直接為產業基金融資，支持新建項目繼續完成，而以前到期的債務納入平臺政府的債務置換來源。
既然融資渠道多並不會給城投公司生存帶來困擾，那麽，轉型也就不那麽迫切了。
“城投公司短期轉型動力不是很大，但從長遠的發展看，有些公司有轉型的必要。”穆迪評級副董事總經理、大中華區信用研究分析主管鐘汶權對《第一財經日報》分析，由於地方融資平臺融資環境很好，債券市場投資者偏向於城投債，但是這一行情是否會持續存疑。因為很多城投公司連負債利息都還不上，基本依賴外部支持和外部融資。
中誠信國際政府融資評級部副總監關飛在接受《第一財經日報》記者采訪時也表示，經過調研發現，平臺轉型沒有太多的進展，原因是債務問題比轉型更迫切。
那麽，城投公司如何化解背在肩上累累的債務負擔?鐘汶權表示，最終還是要有還款的方案，或者走破產清算程序。“不能是政府兜底就不看回報，所有資金最終都要看回報。假如它是一個流動性問題，可以靠銀行給貸款解決，但假如是本身在虧損，沒有造血的能力的話，再多給錢也沒用。”鐘汶權說。
“平臺轉型不是讓其消失，而是為了讓它更好地發揮應有的作用。”關飛認為，短期內，平臺的職能即使剝離了，也沒有其他企業能夠完全替代。公益性的職能和項目可以剝離，但剝離了誰來填補這個空缺、承擔這個職能是個問題，其他社會資本是很難介入的，即使介入也不一定能做好。因此，轉型的核心是規範，而不是完全拋棄平臺。
“43號文”的另一大政策亮點在於，推廣使用政府與社會資本合作(PPP)模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營。將PPP模式正式推向市場，這兩年間，各種PPP模式創新開始了探索。
對此，關飛表示，地方政府能夠吸引到社會資本的PPP項目很有限，一方面，水務類項目、交通類項目賺錢，現金流穩定，地方融資平臺不可能引入民營資本，另一方面，收益不向好的公益類項目，民間資本沒有介入的動力。PPP模式最大的意義是解決了融資問題。
關飛表示，純公益性項目現金流主要來源於財政，相當於政府購買公共產品或服務。這種非市場化的現金流，關鍵在於政府結算的規範和透明。授權經營，對於平臺來說意義重大。平臺與政府之間能否建立起規範的法律和結算關系將是平臺改革轉型的核心。
轉型成效並不顯著：代替政府扮演投資角色
盡管存量債務壓力巨大、傳統融資職能被剝離、轉型路徑尚未清晰，但是現實情況是，“43號文”後沒有幾家城投公司關閉或破產，最多是原先“平臺公司一套人馬兩塊牌子”的空殼類公司被關掉。“應付政策收緊，以前是銀行貸款需要走殼公司，現在殼公司失去了融資的價值，自然會被關掉。”關飛說。
隨著全國各色PPP項目如火如荼地進行，地方融資平臺也在其中尋找到新的扮演角色。關飛表示，地方融資平臺參與PPP基金，實際上是平臺公司進入產業基金項目，是代表政府參與，並非不承擔重要角色。以前很多項目是城投公司幫助政府融資負擔利息，現在代表政府與其他兩方成立項目公司，投資PPP項目，而且減輕了平臺公司的壓力，項目不並表對其資產負債表沒有實質性的影響。
對此，民生證券固定收益研究員李奇霖表示，當下信用風險頻發、風險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意願並不高，而城投公司作為地區重要國有企業，既有融資優勢，對收益要求也低於私人資本，更適合在經濟下行壓力之下扮演政府投資的主力軍。
談到城投公司的轉型成功案例，業內人士均不約而同談到——長春城市發展集團(下稱“長發集團”)。公司成立正是通過合並長春市四家老城投即城開、潤德、長城投、管線集團，並引入一部分完全市場化的管理層，新企業將同時擁有純公益性資產與經營性資產，幫助其退出純融資平臺的角色。
但是長發集團一家城投公司的轉型路徑，並不能折射全國地方融資平臺的轉型成效，也並不具有可複制性。“長發集團比較成功，因為它本身就沒幾家平臺公司，置換回來的債券也多，所以它負債壓力小，比較容易博得資產。在江蘇就比較困難，因為太多不同地級市、縣級市的城投公司，資產太分散，整個省就很難，而且債務也比較多。”鐘汶權表示，有些地方確實沒有什麽資產。
據關飛觀察，目前全國城投公司轉型取得明顯成效的不多，所謂的城投公司轉型3.0版，沒有反映城投公司的普遍轉型成效，實際上本質沒有太大的變化，只是有的地方做得比原來規範。
對於未來轉型之路，在李奇霖看來，省、市級城投在資產優勢下可以走資產整合、建立企業信用、業務轉型的路徑，而縣、區一級城投在地方財政、資產規模的限制下可以選擇逆向路徑，率先利用手中優勢資源，因地制宜，針對當地發展基礎突破經營業務進行轉型。