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專訪中誠信國際董事長：應重新評估政府信用對國企的支持

（中誠信國際董事長閆衍）

2014年中國債券市場打破剛兌至今，違約率快速攀升，從2014年的0.07%，預計今年將超過0.5%，信用債違約將成為常態。與此同時，國企和央企子公司的違約，也將所謂的國企信仰一一打破。

信用評級反映了企業信用風險水平，準確而有預見性的評級是債券市場發展的重要基石。近日，在“中誠信債券市場論壇2016”舉行期間，中誠信國際董事長閆衍在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，面對這些新的變化，國內評級系統的一些“明規則”和“潛規則”正在悄然發生變化。尤其是對國有企業發行人的政府信用的支持要重新看待。同時，他也提出警示，未來一到兩年，公司債集中兌付將到來，交易所債市將成繼銀行間債市之後的下一個“雷區”。

國內信用評級並非“事後諸葛”

在不少市場人士看來，已經發生的一系列違約事件，很多是在違約之後，信用評級才發生急劇下調，國內的信用評級有如“事後諸葛”，預見性上存在一定的缺陷。

對此，閆衍向本報記者表示，評級變化反映企業信用風險水平變化，總體來看，中國的違約問題相對複雜，既有基本面、行業等因素，又有公司治理等非經營性因素和很多偶發因素，前者評級機構可以做出一定的預判，但後者預測確實存在難度。不過，在他看來，當前評級行動基本表現出高等級企業違約可能性小於低等級企業。

根據中誠信的統計，從2014年1月至2016年7月，公募債券市場共有約33家企業發生主體違約，其中除去12家中小企業集合票據、集合債的發行人，共有21家。從這21家企業發債時的評級分布來看，目前出現違約的企業有17家在發債時的初始信用等級集中在AA和AA-，在國內的市場環境下屬於中低級別發行主體;有4家屬於中高級別的AA+企業，尚沒有獲得過高等級的AAA級企業出現主體違約。

“考慮到AA-企業存量遠遠小於其他等級，目前的情況基本可以表現出高等級企業違約可能性小於低等級企業。”閆衍稱。

與此同時，超過70%的違約主體在違約發生至少一年前，就已經出現了評級的調整，表明信用風險出現擡升。而且，針對風險暴露較早的企業，後續的評級行動也更多。

閆衍也指出，確實存在一些違約事件，是在違約發生不久之前才出現評級的斷崖式下跌，這更多是因為一些突發事件和外部影響帶來的風險，在事件發生前，評級公司比較難預警。比如，去年的山東山水水泥違約，主因是公司治理方面的糾紛，相對來講是一個非經營性因素所致的問題，很難在之前做出趨勢性的判斷。

重新評估政府信用支持

2014年債市打破剛兌以來，違約金額超過300億元，而僅今年上半年，違約金額就已經接近250億元。從發行人來看，民企多於國企和央企;但從違約金額來看，國企和央企所占份額遠遠大於民企。

面對這種趨勢，閆衍表示，民企和國企在信用評級上存在很大的差異。隨著市場上違約案例的增加，尤其是國企和央企違約事件的增加，對政府支持的因素要重新看待。

“民企更多看重的是基本面信息，比如企業的經營、管理的情況等，這是最基本的。但是對於國企，除了考慮基本面信息之外，還要考慮支持的評級。”閆衍稱。所謂支持的評級，比如國企背後政府信用的支持。他坦言，在今年國企和央企子公司發生違約之前，投資人以及評級機構等市場主體可能會把這些支持放在重要的位置;但是，隨著國企信仰的打破，目前評級機構將重新考量政府支持對企業信用評級的影響。

首先，會分開來看，哪一些是能夠得到政府支持的，哪一些是相對有限的。目前已經可以看出，有些地區的政府對國企支持相對比較大，而有些地區則相對較弱，這受到地方財力、政策等多種因素的影響，也和國企轉型發展有一定的關系。

其次，還要對“支持”進行分析，不能簡單只是概念上的支持，而是要看到真正可以量化的支持因素，只有可以量化的支持，才能真正反映到評級里去。

以山西省為例，近期該省在支持當地龍頭企業發債融資方面表現的尤為積極。既有省長站臺路演，又宣布即將推出省版CDS(信用違約互換)。那麽，這些或隱或顯的政府背書，對於當地企業發債的評級能夠起到多大的作用?

閆衍認為，從地方政府的角度，發展地方經濟是其最首要的任務之一，尤其是在債券市場受到風險沖擊之後，地方政府給市場一個背書，是非常需要的，否則地方融資問題短時間難以化解，資金鏈斷裂，很容易導致區域系統性風險的發生，從這個角度來講，政府背書應該給予一定肯定。

不過，地方政府信用背書的方式上，就要一分為二來看。比如，山西要發展CDS市場，究竟能夠起到多大作用？這個地區的信用增進能力是評級機構關註的問題。如果山西成立的信用增進公司能力足夠強，評級也比較好的話，對發行人的信用增進肯定能起到信用提升的作用。與此同時，信用增進的能力還受到市場規模的影響，也就是信用風險分散度的影響。風險是局部在一個地區，還是分散到更廣的其他地方去，還需要從機制上做一些創新。所以，山西版CDS短期內有一定的作用，但長期看還需要機制的創新。

緩釋違約風險應當從源頭操作

目前，銀行間交易商協會在積極推進中國版CDS，閆衍表示，信用衍生品市場發展有利於在緩解企業融資難的同時對債券違約風險進一步分散。但是，在他看來，當下需重點關註的是如何看待違約的態度，以及違約的後續處置方案。緩釋違約風險應從違約的源頭——企業開始操作，無救助價值的企業應實現市場退出。

早在2010年交易商協會就推出了信用風險緩釋工具(CRM)的試點業務，但由於此前債券市場長期存在剛性兌付，加上市場參與者有限，CRM的市場存量和流動性表現均不佳。隨著近幾年違約事件的逐步增多，CRM市場再次獲得金融市場關註。

“從企業的角度來看, 信用衍生工具在流通性較好的情況下可以將信用風險轉移，相當於為企業債券提供了信用增級，在緩解企業融資難的同時對債券違約風險進一步分散。與此同時，銀行等金融機構作為債權人，其持有的債權資產的風險隨著信用衍生工具的流通而轉移，降低了不良資產的損失壓力，此時若對不良資產進行轉讓或資產證券化，將大大提高不良資產的處置效率。”閆衍稱。

不過，他指出：“信用衍生品發展建立在準確的風險定價基礎之上，當前仍需完善相關制度，在風險能夠準確定價的前提下，信用衍生品的發展才會更加順利。”

閆衍對《第一財經日報》記者表示，信用衍生品發展建立在準確的風險定價基礎之上，然而我國債券市場要真正實現風險定價還缺少兩個要素：一是作為定價基礎的無風險利率期限結構不完整。受限於1年期以內短期國債的規模較小，國債收益率曲線短期部分無法準確構建，不僅影響債券定價，對於更廣範圍的資本市場的定價也產生影響;

二是信用品種的等級覆蓋面較窄，AA級以下債券在市場上占比過低，且由於過去存在“剛性兌付”，信用風險難以有效識別。在這種既缺少定價基準，又無法有效識別風險的環境下，我國債券市場也就難以準確進行風險定價。要解決這一問題，首先要在保持現行國債發行節奏的基礎上，提高短期國債的發行頻率，增加短期無風險品種交易的活躍度，進一步構建完整的國債收益率曲線，從而為整個資本市場實現準確定價提供有效的基準。其次要擴大債券市場發行人範圍，完善風險定價體系。同時監管應取消對發行人的信用等級要求，讓市場通過信用評級對發行人進行風險評估，進而在無風險利率期限結構的基礎上進行定價。在風險能夠準確定價的前提下，信用衍生品的發展才會更加順利，並更好地發揮債券市場的融資功能。

在閆衍看來，當下需重點關註的是如何看待違約以及違約的後續處置方案。一方面，緩釋違約風險應從違約的源頭——企業開始操作，無救助價值企業應實現市場退出，避免無效率的資源占用，而有救助價值企業幫助其渡過難關，整體上提升存續企業的經營能力，增強資源配置效率。另一方面，完善違約退出機制，最大限度地維護債權人的利益，同時加強投資者教育，鼓勵投資者根據自身風險承受能力進行相應投資。

公司債風險明年開始顯現

2014年信用債市場打破剛兌至今，違約率不斷攀升。根據統計，2014年整個市場違約率只有0.07%，到2015年升至0.45%，2016年僅上半年就達到了0.49%，“全年來看將超過0.5%。”閆衍表示，未來信用債違約將常態化。

但是，他稱，也不必過於擔憂，這一規模對比美國次貸危機時的情況，還相差很遠，風險總體可控。據了解，美國在2007年~2011年次貸危機期間，整個信用風險違約率從0.49%上升到最高時候的5.7%。

我國目前發生的違約主要在企業債和債務融資工具市場，以及私募債市場。2015年私募債市場違約不斷加劇，總共172起。滬深兩市2016年到期私募債是278只，2017年還要到期332只。

“按照這樣一個趨勢，私募債違約仍是爆發的重心。2018年到期私募債有2500多億元。”閆衍表示，值得警惕的是，繼銀行間市場違約之後，2017年交易所公司債市場的風險將開始逐步顯現。

“公司債市場發展歷史相對比較短，真正的公司債市場是2015年才開始，目前公司債市場大部分是‘3+2’的期限結構，到2018年會有相當大的一部分需要還本付息，所以公司債的風險可能要到2017年才真正開始顯現。”他說。近期，證監會關於債券市場的監管，公司債風險防範已經成為監管的重心。經濟下行過程中，從信用發展風險來看，公司債市場風險應該重點關註三四線城市房地產業務比較多的房地產企業。

“未來，信用事件發生幾率比較大的主要還是集中在去產能、去杠桿這些行業的發行人當中。地方政府的融資平臺相對來講，還是可控的。尤其是在經濟下行，地方融資平臺在地方經濟發展以及穩增長擴投資過程中，起到非常大的作用。因此，政府信用的隱性回歸，為平臺提供了擔保和支持。”閆衍稱。