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分析師：三季度降準概率上升

7月份CPI和PPI數據出爐，有分析師預計8月份CPI大概率將進一步降低，三季度為年內通脹低點已經明朗，考慮到下半年財政政策力度將比較有限，經濟增長動力將持續弱化，這將帶來貨幣政策放松窗口的逐步打開，三季度出現一次降準的概率正在上升。

也有觀察人士認為，2016年上半年，房地產、基建托底下的中國經濟在持續探底過程中呈現出L型底部企穩的態勢。在供給側改革的背景下，監管去杠桿意圖明顯，市場對央行貨幣政策能否繼續保持適度寬松存疑，下半年更加積極的財政政策被寄予厚望。

上周五，央行在二季度貨幣政策執行報告中也提到，“通脹預期尚不穩定，工業品價格回升較快”。在貨幣政策執行報告的“中國宏觀經濟展望”中，央行認為未來“物價形勢相對穩定”。央行近日也表態稱，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行”。

通脹仍無憂 PPI同比回暖

“7月CPI同比漲1.8%，較8月下滑0.1%，且持平於1月份的年內低點。”招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮對《第一財經日報》表示，從分項來看，食品價格大幅走低，其中豬肉價格漲幅顯著降低，符合本輪豬周期走勢，蔬菜價格負增長，符合季節規律，表明洪災並未顯著推高蔬菜價格，其他服裝、居住、生活用品等分項大體保持平穩，交通通信繼續維持跌勢。

“洪水來襲通脹仍無憂。”招商證券宏觀研究團隊分析稱，非食品連續第二個月超預期。非食品環比上漲0.3%，從具體分項來看，醫療保健和其他用品和服務環比價格分別上漲0.7%和1.4%，醫療保健歷史同期水平為0.1%。今年1月CPI的分項重新劃分和調整權重，並新增了一些“養老服務”和“金融服務”等居民支出增加較快的分類到“其他用品和服務”中，這是其增長較快的原因。此外，暑假因素導致部分服務價格季節性上漲，服務價格環比上漲0.6%。

劉東亮表示，醫療保健自同比3.8%升至4.3%、其他用品和服務自同比2.6%升至4.4%，均大幅高於前值，其中醫療保健去年基數並不偏低，其他用品和服務為今年新內容，缺乏可比較基數，兩者占CPI比重13%，顯著推高了CPI，至於兩者大幅上漲的原因，目前仍不確定，可能與季節因素有關，亦可能一定程度上反映了人力成本上升對服務業價格的提升作用。PPI跌幅收窄至-1.8%，一方面是基數效應逐漸弱化，一方面是部分工業行業形勢有所好轉，預計PPI跌幅將繼續收窄。

“PPI同比增速為-1.7%，連續第七個月出現上行趨勢，年內有望由負轉正。”招商證券宏觀研究團隊分析稱，從分項數據來看，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業增幅最大，分別為2.8%和2.5%；由於國際原油價格出現回落，石油和天然氣開采漲幅繼續收窄。受供給側去產能的影響，上遊采掘業上漲較多。PPI同比回暖的趨勢也與PMI中主要原材料購進價格上漲的趨勢一致。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對本報表示，7月份PPI同比增速降幅繼續改善，從上個月的-2.6%收窄至-1.7%，而且環比增速在上個月短暫轉負之後再次轉正，保持了今年3月份以來環比價格為正的總態勢。這主要有賴於包括鋼鐵、有色、紡織等部分工業行業價格由降轉升，以及價格漲幅擴大；同時石油天然氣、煤炭等原材料價格繼續維持環比漲幅，這和統計局采購經理人指數中的原材料購進價格指數在7月份的反彈大體一致。雖然懷疑上遊行業價格上漲的可持續性，但考慮到未來幾個月的低基數因素，PPI同比增速有望繼續改善。

上周五， 央行在二季度貨幣政策執行報告特別提到，“通脹預期尚不穩定，工業品價格回升較快”。在貨幣政策執行報告的“中國宏觀經濟展望”中，央行認為未來“物價形勢相對穩定”。其主要理由是，全球經濟貧弱，中國經濟仍然面臨下行壓力，但貨幣信貸平穩，因此“在這樣的大環境下物價漲幅有望保持低位相對穩定”。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清分析稱，從2016年全年來看，CPI的波動主要因為蔬菜、豬肉和基數，中國既不會“滯脹”，也不會“通縮”。2月的中國CPI上漲與貨幣超發無關，只是由於蔬菜價格異常上漲疊加豬肉上漲導致的CPI短期波動；5~6月的CPI下滑也與中國經濟無關，只是由於蔬菜價格回落和超跌疊加豬肉價格下降導致的CPI下滑；7~8月中國CPI可能繼續下跌，則是由於2015年CPI環比超高基數所致；9月之後CPI將明顯回升至2%之上，但年內突破2.5%的可能性極小。

鄧海清認為，對於貨幣政策而言，CPI在1.5%~2.5%區間波動是非常適宜的，中國央行既不該加息也不該降息，央行貨幣政策沒有理由因為CPI短期波動百分之零點幾而大驚小怪。就年內而言，CPI中樞將在2%左右，高於2015年的1.5%，因此沒有降息的可能；但是，年內CPI高於2.5%的可能性也非常小，因此貨幣政策收緊概率也不大。

分析師熱議貨幣財政政策

“雖然通脹持續下行，但貨幣政策空間並未打開，根本原因在於通脹預期的上升。央行貨幣政策的取向並不取決於當前通脹的走勢更取決於預期的變化。”招商證券宏觀研究團隊表示， “匯率和資產價格仍是央行采用其他貨幣工具，延後降準時點的主要顧慮。匯率仍有貶值預期、跨境資本外流減緩導致降準工具使用的迫切性下降。”

劉東亮預計，8月份CPI大概率將進一步降低至1.6%~1.7%，三季度為年內通脹低點已經明朗，考慮到下半年財政政策力度將比較有限，經濟增長動力持續弱化，這將帶來貨幣政策放松窗口的逐步打開，三季度出現一次降準的概率正在上升，雖然目前對貨幣政策爭議很大，但中國並沒有陷入流動性陷阱，實體經濟融資成本仍有降低的必要，而考慮到基礎貨幣投放的巨大缺口，降準降息也不存在制造過多流動性的風險。

“從目前的財政貨幣政策組合來看，貨幣政策的邊際效用逐漸減弱，下半年傳統財政政策難以為繼，準財政需加碼。”劉東亮對《第一財經日報》表示，在可能的經濟下行壓力下，市場對下半年的財政政策寄予厚望。但是根據計算，下半年預算口徑的財政支出增速將會出現負增長，即便在較為樂觀的測算口徑下，財政支出也會出現明顯下滑。

此外，招商證券宏觀研究團隊稱，考慮到政府性基金的廣義財政支出在兩種口徑下的下半年同比增速分別為-6.0%和6.9%，較上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明顯下滑，下半年廣義財政支出不容樂觀。面對嚴峻的財政收支形勢，在預算內財政資金調整難度較大的情況下，下半年專項建設基金、地方城投債、PSL和PPP等準財政措施可以發揮更加積極的作用。劉東亮認為，下半年財政支出增速將下降。“下半年財政政策的執行力度直接影響全年經濟走勢，經濟走勢反過來又對財政政策、貨幣政策的制定有重要影響。”

章俊認為，目前中國面臨的問題是，上半年在貨幣寬松的背景下，市場普遍擔心會出現“滯脹”現象。

“在目前需求不足以及產能過剩的背景下，食品價格上漲推動的通脹是不可持續的。”章俊稱，實際看來從二季度開始，通脹和房價就有分化的趨勢。

7月26日的中央政治局會議提及“抑制資產價格泡沫”，引起市場的廣泛關註。

對此，章俊稱，中央關註資產價格泡沫的原因除了是因為上半年房價上漲過快有泡沫化的風險之外，更多的是前瞻性地考慮到要實現今年增長目標，下半年需要維持貨幣政策相對寬松的立場，但同時又不希望重演上半年資產價格快速上漲。要妥善解決穩增長政策和資產價格泡沫的矛盾，除了央行、銀監會等監管機構加強金融監管之外，在政策層面需要進一步增強財政政策的使用，在創造需求的同時來引導流動性進入實體經濟。

央行表態“不會頻繁降準”

對於是否降準，央行也在“專欄4 資產負債表與宏觀分析”表態，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。

這一部分的暗示程度非常高，被部分人士解讀為央行“隔空回應”了發改委政策研究室此前“降息降準”的建議。

鄧海清認為，這幾乎等同於表示“在人民幣貶值壓力沒有消除的情況下，央行不會頻繁降準”。不過，這一表態其實並未完全封殺降準的可能性，因為央行的用詞是“頻繁降準”會導致問題，需要註意“頻繁”二字。從今年的情況來看，央行在2月29日進行了一次降準，當時的背景是1.2萬億天量逆回購到期，疊加1~2月外匯占款大幅流出。事後來看，該次降準並未導致人民幣貶值，相反降準後3~4月人民幣出現升值。

盡管貨幣政策執行報告沒有排除降準可能性，但鄧海清認為央行降準的概率很低。主要原因在於，在一般情況下，央行更傾向於通過公開市場操作和中期借貸便利來提供流動性和基礎貨幣。在此次貨幣政策執行報告第一部分的第一節中，央行也表示“中央銀行流動性供給方式出現變化，2015 年上半年主要通過降低法定存款準備金率供給流動性，2016 年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。